2月债市看震荡——华创投顾部债券日报2023-2-1

作者：屈庆说财经 来源： 头条号 78402/11

研究员倪慧中对此文有贡献。01市场展望：2月债市看震荡（一）经济修复的关注点春节数据和1月PMI显示疫后经济如期修复，需求恢复先于供给。得益于消费场景的恢复和积压需求的释放，需求端已有局部改善：1月PMI新订单指数回升7pct至50.9%；

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研究员倪慧中对此文有贡献。

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市场展望：2月债市看震荡

（一）经济修复的关注点

春节数据和1月PMI显示疫后经济如期修复，需求恢复先于供给。得益于消费场景的恢复和积压需求的释放，需求端已有局部改善：1月PMI新订单指数回升7pct至50.9%；春节假期国内出游人数、旅游收入分别恢复至2019年的88.6%、73.1%水平，为一年以来最高；电影票房位列中国春节档第二位；百度迁徙指数超越2019年同期水平。

不过，相比于服务消费的热闹，居民投资品和耐用品消费表现较为冷清。1月5日央行、银保监会推出了首套住房贷款利率政策动态调整机制，但目前地产销售仍未有明显起色，春节期间30城商品房成交面积总额较2022年春节同期下降了69.6%。汽车销售也有所回落，乘联会预计1月狭义乘用车零售销量同比下降34.6%；去年在购置税减免、购车补贴等促进消费政策下，汽车销售表现较高韧性，但这些政策可能会对今年的汽车需求形成一定透支。

往后看，经济的修复节奏需要重点关注服务消费改善的持续性、地产销售的起色、以及节后复工生产的情况。

其中，生产的进一步修复较为确定，首先春节后工人返岗后带来生产的自然修复，从百度迁徙数据看，今年春节呈现节前提前返乡，节后集中返工的特点，返工更加积极为生产提供保障。其次，需求的先行回升对生产有拉动作用，1月制造业PMI生产指数和新订单指数分别回升5.2pct和7.0pct至49.8、50.9，而PMI产成品库存仅小幅回升0.6pct，呈现一定被动去库存的特征，也支撑了后续生产的进一步回升。

消费改善的持续性以及地产销售的起色更加取决于居民就业和信心的修复。从近期地产汽车领域的表现可以发现居民对大额支出还比较谨慎，旅游收入增速低于旅游人数也一定程度上反应居民消费能力的下降。春节期间消费的反弹存在积压需求的释放和节日气氛的帮衬，二次感染潮并没有发生也是一个积极条件。但复苏的可持续很大程度上还决定于居民就业和收入预期的改善，这可能是一个偏长期的过程。未来还需关注地产领域更多支持政策（包括下调LPR）和消费刺激政策出台的可能性。

（二）信贷开门红的影响

1月信贷开门红概率偏高，但未必实现同比多增。票据利率从去年12月末开始持续回升，截至1月30日，半年国股转贴利率较12月27日上行170bp至2.26%，12月企业中长期贷款已超预期多增，都指向1月信贷开门红概率较高。

不过从基数效应和春节影响来看，1月信贷未必能实现同比多增。一是2022年1月在降准和政策支撑下，信贷和社融均创下历史新高，今年1月仍受到疫情达峰的干扰；二是今年春节假期全部在1月，历史来看，春节假期在1月的年份（2017年、2020年）1月信贷规模同比增幅较低，主要受到企业放假和地产销售淡季影响。

再结合节前市场对信贷开门红已有一定的预期，1月金融数据公布对债市的冲击可能较弱。1月10日召开银行信贷工作座谈会，12日票据利率大幅上行，十年国债利率累计对应上行2-3bp，市场对开门红已有一定预期。不过前述的基数和春节效应的影响在今年2月将进行反转，2月信贷反而更容易实现规模可观的多增，还需关注市场如何定价和票据利率的走势。

（三）2月资金面是否继续收紧？

春节前资金面有所收紧，但并未超出季节性，央行的投放依旧体现呵护态度。今年春节前资金面同时受到取现需求（集中在春节前2周，即1月9日-20日）和税期走款（集中在1月16日-18日）的叠加影响，资金面从1月9日开始有所收紧，央行自11日开始加大逆回购投放，并在后续逐日加大放量，16日超额续作MLF 790亿元，资金面有所缓释，自11日-20日多呈现上午偏紧，午后转松的状态。不过结合税期和春节的季节性影响，节前资金面的波动并未超出季节性。

本轮流动性拐点自2022年9月出现，资金面从极度宽松状态逐步向正常宽松收敛。由于财政资金投放的退坡，叠加信用周期边际回升，DR001/DR007的中枢在去年9-11月分别从1.3%、1.6回升30多bp至1.46%和1.78%；12月由于全国疫情闯关和理财赎回风波，央行加大OMO和MLF投放，资金利率再度有所回落。

2月资金需求或偏强，但资金供给难以缺位，所以不必担心资金面收紧风险。从历年季节性来看，春节后资金面往往边际转松，资金利率有所回落，主要源于节前居民和企业取出的现金在节后回流到银行体系，长期资金替代逆回购投放的短期资金。2月政策发力或推动信贷投放和地方债发行放量，对资金的需求偏强，但当前还处于经济修复和信用扩张的初期，央行大概率还将提供充足的资金供给，央行在春节前后加大的逆回购投放量也体现了持续的呵护态度，所以2月不必担忧资金面收紧风险，但依赖公开市场逆回购等短期资金投放的资金面波动可能加大。预计隔夜利率在1.45%、DR007在1.75%左右波动。

（四）2月债市可能偏震荡

春节假期的消费出行和1月PMI数据阶段性地兑现了市场对经济复苏的预期，节后两个交易日股弱债强走出了预期兑现的逻辑。后续消费复苏的持续性和高度、地产的回暖都还需要时间和更多数据的验证。2月处于数据真空期（1-2月的宏观经济数据合并在3月公布），1月信贷社融数据改善概率大，但幅度难超预期；生产端的高频数据大概率改善，对经济修复预期存在一定升温可能。而资金面方面，预计2月央行对资金面的呵护态度难以转变，流动性环境仍处于合理充裕状态。在已经部分定价复苏预期的债券市场，2月债券利率未必单边上行，进入震荡的概率偏高。操作上，可以以各期限利率前期的高点作为区间上限，往下10bp作为下限，在接近上限适当介入，接近下限适当止盈。

02

周三策略回顾

经济复苏的预期已经打的很满：华创投顾部债市早盘策略（2023-2-1）

【华创投顾部市场跟踪】周二海外市场美股普通反弹，其中道指涨1.09%，标普1.46%，纳斯达克涨1.67%。美国10年期国债收益率跌2个基点，报3.52%，2年收益率跌3个基点，报4.21%。WTI 3月原油期货收涨0.97美元，涨幅1.24%，报78.87美元/桶，布伦特3月原油期货收跌0.41美元，跌幅0.48%，报84.49美元/桶。

海外市场方面：（1）国际货币基金组织（IMF）发布了《全球经济展望报告》更新内容，上调了今年的全球经济增长预测，是一年以来的首次。IMF预计今年全球整体GDP将增长2.9%，比10月份的预测提高了0.2个百分点。并表示，大多数国家今年应该能避免经济衰退。IMF还将中国2023年的GDP增长预期上调至5.2%，认为中国疫情防控措施调整将促进全球经济增长。（2）欧元区去年四季度GDP初值为环比增长0.1%，高于此前预期的-0.1%，较前值0.3%有所下降。（3）美国公布的房价数据显示，伴随着美联储持续加息，以及人们担心未来经济陷入衰退，美国房价继续冷却。去年11月20个大型城市季调后房价环比下跌0.54%，为连续第五个月下跌；同比涨幅6.77%，较此前持续回落，为2020年9月来最小同比增幅。

国内方面：（1）李克强考察人民银行、外汇管理局并主持召开座谈会时表示，金融系统要继续提升服务实体经济水平，这关系市场预期，稳定的预期是市场经济的“硬通货”。着力缓解中小微企业、个体工商户融资难题，以保市场主体来稳就业保民生。过去五年普惠小微贷款余额年均增长24%，去年企业贷款平均利率是改革开放以来的最低。（2）1月制造业PMI 50.1%，时隔3个月重返扩张区间，环比上升3.1个百分点；新订单指数大幅回升7.0个百分点至50.9%，生产指数虽仍处于临界值以下（49.8%）但改善明显，较前值回升5.2个百分点，整体指向1月经济有所复苏。服务业PMI为54%，大幅回升14.6个百分点至扩张区间，指向服务业景气度有明显好转。此前受疫情影响，餐饮、娱乐消费等行业受挫明显。1月受元旦、春节假日影响，服务业消费明显改善，市场活跃度高涨，行业景气度大幅回升。

今日关注：

假期结束后，股市表现低于市场预期，商品期货也出现高位回落，债券表现好于市场预期。从逻辑上讲，风险资产和债券的表现都指向市场对经济复苏的预期有所降温，可能是春节后公布的春节期间的数据并未如之前预期的那么好，即使是PMI的反弹也只是符合此前市场的预期，并非超预期。这表明，此前市场对经济复苏的预期已经打的很满，那么此前的利率水平也理论上处于高位。一旦实际公布的数据不如预期，那么债券利率就可能出现下行。

此外，最近各地继续下调首套房的贷款利率，最低已经到3.7%，从贷款和债券的性价比而言，贷款利率的下调，更加凸显当前债券的配置价值。一旦信贷开门红不能延续，债券利率的下行也会出现。

股弱，债震荡：华创投顾部债市午盘策略（2023-2-1）

【华创投顾部市场跟踪】周三早盘利率小幅上行，午盘收盘利率较前一日小幅反弹不到1bp，存单利率下行；期货强于现货。股市方面，指数小幅上涨，数字经济、新能源车概念活跃；金融、地产表现较差。

数据方面，中国1月财新制造业PMI为49.2，稍微好于前值的49。这表明小企业，出口企业目前还是存在较大的压力。而昨日官方的PMI反弹较快，则体现出大企业改善。整体而言，经济复苏的基础还不牢固，复苏的可持续性也存在不确定性。

午后关注：

（1）早盘股市，商品期货继续调整，反映经济复苏的预期继续降温，对债券是好消息。

（2）债券方面，媒体报道1月份信贷或超过4万亿。我们认为，从2019年开始，1季度信贷投放占全年的比例从之前的30%上升到了40%，主要原因是：经济低迷期，政策倾向信贷早投放早对经济产生积极的影响；从银行而言，好企业越来越少，银行也需要在一季度加大投放贷款的力度，把好企业的额度站上。此外，2022年1月份贷款增加3.98万亿，因此今年1月份贷款如果超过4万亿，也是较为正常的。更关键的是贷款投放能否持续的问题。

朱德健 SAC：S0360622080006

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