出品|虎嗅科技组

作者|陈伊凡

头图|视觉中国

2月1日，中国证监会宣布，全面实行股票发行注册制改革正式启动。试点4年之后，注册制开始在上交所、深交所、北交所等各市场板块推行。

与核准制不同，根据国金证券解读总结，注册制改变了现行交易所按照板块分别设置发行条件的做法，统一制定IPO的标准；其次，取消证监会发行审核委员会，改为建立交易所审核发行上市申请文件、报证监会注册生效体制；取消对发行节奏的行政管制，等条件具备后放开发行价格。另外，强化信息披露，通过问答，不断完善发行人披露的内容；同时也加强了对证券交易所审核工作的监督机制。

其中，有一点提出，主板上市的企业，从要求连续三年盈利，调整为最后一年是盈利的。这对于投资规模大、回报周期长的硬科技企业来说是一种利好。另外，将企业更多交给市场评价。

“这一次的注册制更像是一次课题的结题。”韦豪创芯投资合伙人王智告诉虎嗅。

此前，注册制在科创板、创业板上已有试点，如今水到渠成。作为国内半导体上市公司韦尔股份的产业基金，韦豪创芯的布局主要在半导体产业链上，围绕韦尔股份建立产业生态。注册制实行后，在他们的被投企业中，也有一些企业从上市进度的角度，可能优先考虑在主板去上市，“不过如今细则还没有出来。”王智说，“大家都在观望”。

总体来看，科技型企业将会在主板上占据更多比例是一个趋势。相比过去财务投资逻辑，科技型企业的价值和成长似乎很难再去用盈利水平、净资产规模等一个个财务数字去评价。硬科技企业往往需要多年投资才能盈利，而其业绩又极容易受到市场影响，在周期里起起伏伏。

对于中国生物医药企业来说，药物研发和审批周期长，技术壁垒极高，市场也存在极大不确定性。美国的生物医药企业估值高，有很大一部分来自于未来的全球市场。但要进入全球市场，就需要进入美国的医药监管体系，这同样存在极大不确定性。因此对中国生物医药企业，尤其是创新药企来说，出海九死一生，但也是唯一一条路。

既然如此，如果将来A股上的硬科技型公司越来越多，该如何评估他们的价值？

科威国际技术转移有限公司总经理谭鸿鑫在技术商业化从业近30年，他在之前的一次访谈中告诉虎嗅，对于硬科技企业的评估，需要从企业的技术竞争力判断。“许多对科技企业的估值停留在对技术的评价，这是无形资产，但唯独没有人去评估企业的技术使用价值。”谭鸿鑫说。而后者更为重要。

评估硬科技企业的价值有三个方面，一是技术门槛；二是成本优势；第三是技术生命周期。

技术门槛是一家硬科技企业最核心的竞争力。一家AI芯片企业在登陆科创板时，一度创造了半导体行业里的造富神话，而上市至今市值跌了八成。AI推断芯片的门槛比AI云端训练芯片更低，简言之，训练是从现有的数据中学习新的能力了，而推理则是将已经训练好的能力运用到实际场景中。一旦拥有数据、资金优势的巨头计入，这些AI芯片公司就很可能陷入尴尬境地。

不过，在王智看来，硬科技公司上市后市值的暴跌也在情理之中。目前的询价发行机制，赶上前几年的流动性宽松行情，致使刚上市的硬科技公司往往估值过高，如今只是回落到正常水平。

第二条成本优势，某种程度上也可以归结为技术优势，有时候，成本优势也来自技术路径的选择。在笔者参加的一场投资人的非正式交流会上，他们正在讨论几项围绕Microled的技术以及其可能的商业化路径。其中一家企业受到了关注，因为它所采用的这项技术路径，将会把成本指数级降低，尽管目前这项技术还在商业化的路上。

而第三点——预判技术生命周期，是每一家硬科技企业需要去做的分析。硬科技行业有一条几乎可以看成是根深蒂固的“二八定律”，头部企业基本可以占据将近80%的市场份额，所谓的“老大吃肉、老二喝汤”。而技术的迭代速度极快，一旦押错技术路线，可能在此后的几年甚至几十年的时间里，会被后来者追上甚至远远甩在后面。

以半导体行业为例，摩尔定律制定了一条极为明确的技术路线，给在其中的半导体企业一个明确的技术节点，设备厂商、代工厂、设计公司都很清楚两年后需要有一个什么样的技术，对应的需要一个什么样的设备，否则就会被市场淘汰。这也是摩尔定律的残酷所在。

在65纳米制程时，对应地需要研发157纳米的光源技术，彼时光刻巨头——日本尼康公司还有美国的设备厂商、制造厂商已投入大量研发费用，但迟迟未能商业化 。直到后来，台积电与阿斯麦公司共同研发了浸润式微影技术，推动了摩尔定律向前推进。而阿斯麦也正是在这个技术关键点上押对了宝，一举成为全球的光刻机巨头。

不论是技术门槛、成本、技术生命周期，对于普通的投资者来说都过于专业。

当硬科技企业多起来之后，一级市场、二级市场的投资者也将出现分化，主要是一些专业的投资者会去投这些硬科技企业。王智看来，哪怕注册制全面推行，硬科技企业上市越来越多，但投资机构的注意力还是会在头部，最多百分之二十的公司上。一些科技属性强、短期盈利能力弱的公司还是会首选科创板上市。可能的变化是，科技属性没有那么强，但盈利模式不错的公司可以在主板上市；一些原本在科创板和创业板排队上市的企业也会转到主板来。

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