金选·核心观点

事件概述

2023年1月31日，中国制造业采购经理指数（PMI）录得50.1%，较前值上行3.1pct；非制造业商务活动指数录得54.4%，较前值上行12.8pct；综合PMI产出指数录得52.9%，较前值上行10.3pct。

整体来看，1月经济动能指数抬升，景气度有所扩张。但债市表现强劲，截至1月31日，1Y和10Y国债收益率分别较春节前下行1.13BP和3.54BP。

分析与判断

一、制造业：供需指数大幅回升，错位表现或将引发价格抬升

1）各分项指数全面回暖，物流与订单大幅改善。

1月，除出厂价格指数外，其余各项指数均出现不同幅度上涨。各分项指数中，除主要原材料购进价格、新订单、采购量指数外，其余依然处于枯荣线以下，但多项指数较上月已出现明显改善迹象，制造业景气度回升至枯荣线以上。

2）供需指数大幅回升，错位表现或将引发价格抬升。

1月制造业供给、需求指数在连续三个月回落后首次迎来拐点。经济动能方面，“新订单-生产”和“新订单-库存”较前值上行，反映出供给端仍靠库存进行订单供应，生产恢复速率较慢。

其次，生产与需求指数均大幅上行，其中国内订单景气度上升幅度明显超过生产指数，也表明供给端恢复速率较慢，节后消费需求超预期表现或引发价格抬升。

3）原料上行出厂价回落，企业利润空间遭挤压。

受1月工厂采购量大幅提升影响，原材料需求增加、价格指数出现小幅上行，然而出厂价格却呈现边际下行走势，价格指数的背离使企业利润空间有所收窄。

二、非制造业：春节消费出行超预期恢复，服务业景气度表现亮眼

1）服务业：订单指数超预期回升，服务业重返扩张区间。

受春节消费潮影响，服务业PMI各分项指数出现不同幅度回升。其中，新订单指数、业务活动预期、从业人员指数上行幅度较大。各分项指数中，除销售价格、从业人员指数外，其余均已回升至扩张区间，服务业景气度大幅提升。

2）建筑业：各省重大项目积极推进，建筑企业对市场预期乐观。

1月建筑业新订单指数较上月上升，2023年地方重大项目或将在一季度出现一波开工潮。其次，业务活动预期指数较上月大幅上行，表明随着重大项目开工推进，建筑行业新年利好政策落地，建筑企业对未来市场发展保持乐观。

三、投资策略：经济强复苏预期下，债券短期欠配表现强劲，但长端利率仍有上行压力

1月PMI数据全面回升至扩张区间，然而节后债市已连续三个交易日收涨，资金价格走高。我们认为导致数据与债市表现发生偏离的主要原因有三方面：

1）市场对于股市预期过高，但节后表现欠佳，股债跷跷板偏向债市；

2）当前供给端修复偏弱，企业主要依靠库存完成订单供应，后续还需观察生产动能恢复情况；

3）当前农商行及货币基金仍在加配利率，理财资金回表导致银行资金欠配，市场交易行为引发债市上涨。

展望未来，在春节消费需求大幅回暖后，需求与供给修复进程的错配，或将推升核心CPI上行压力，使货币政策被动转入观察区间，预计Q1货币政策或重在“量与结构”，轻在“价”。

利率策略方面，短端主线逻辑或将围绕资金面进行变化，建议关注节后央行OMO操作力度对于资金价格的影响，以及市场对于货币政策调整预期变化；其次，当前机构仍在继续增配短债，预期短端上行空间较为有限。

长端方面，在“强复苏”背景下，10Y国债利率利空大于多，未来或将面临调整压力，预计10Y国债利率围绕3.0%中枢波动。

风险提示

流动性收紧风险；理财赎回超预期。