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01 周期上行，顺势而为
在《周期性资源股投资思路——以山煤国际为例》一文中，我们曾经总结过周期性行业的三种投资思路：一是顺势而为，在行业上行时投资，赚利润大幅增长的钱；二是逆向而行，在行业萧条时投资，赚困境反转的钱；三是事件驱动，在行业经历短暂供需冲击时投资，赚短期博弈的钱。在能源行业资本开支不足和俄乌冲突的叠加影响之下，2022年全球的石油、煤炭、天然气等产品价格一度保持高位运行，其中天然气价格更是突破历史新高。
资料来源：财通证券产品价格的上行将会导致能源企业盈利的大幅增长，我们由此认为能源行业具有投资机会。确立了行业方向后，下面我们就面临选择具体公司的问题。周期性资源公司的分析要点主要有两方面：1）资源禀赋好，开采成本低。2）新增投产大，产能增速高。我们因此选择了新疆某民营能源公司进行投资。这家公司具有煤油气三种资源，新投产的煤矿大多为开采成本低的露天煤矿，沿海的天然气接收站也在建设当中，整体的投产增速十分可观。02 困境反转，锦上添花
周期股的特点就是盈利和股价容易大起大落，在进入行业下行周期时将产生较大的跌幅。出于对冲的考虑，我们在买入能源股的同时也加仓了一些受益于能源价格下跌的行业，火电企业就是其中的典型代表。随着能源价格的上涨，部分观点认为国内的能源价格将会和海外市场一样长期地保持高位。但我们经过深入分析，发现随着国内强有力的能源保供稳价措施的实施，煤炭的长协价格远低于海外价格，部分优质火电企业的业绩开始扭亏为盈，具有困境反转的投资预期。锦上添花的是，这些优质火电企业还制定了未来几年风电和光伏的投产计划，打开了二次增长的曲线。关于具体公司的深入投资分析，可以参考我们之前发布的文章《火电企业浴火重生，国电电力二次增长》。在困境反转和增长空间的双重作用下，部分优质火电企业从价格低点实现了接近翻倍的涨幅。03 坚守安全边际，绝不盲目跟风
2022年大部分互联网公司都经历了巨大跌幅。当国内某互联网社交龙头从历史最高点下跌50%左右时，很多人认为这是抄底良机。随后一些大V也发文分析其投资价值并宣称自己已经加仓，引得不少人跟风买入。但我们当时认为，港股互联网的估值受到三重压制：分子端的盈利增速下滑、分母端的美国大幅加息和行业监管带来的不确定性。由于中国互联网公司高速增长的阶段已经过去，整个互联网行业的估值中枢应该所有下降，不宜支付过高溢价进行购买。在这种情况下，对某互联网社交龙头的估值必须足够保守才能避免加仓加在半山腰上的尴尬局面。因此，我们十分耐心地等待交易机会，在15倍PE左右才开始买入小比例的仓位，在该公司跌到最低点附近时还能继续加仓，从而取得了一定的投资收益。04 恪守分散投资，坚持风控底线
除了秉持以上深度分析、追求安全边际的投资方法外，我们还恪守分散投资的原则。尽管在2022年发掘过不少涨幅50%以上乃至翻倍的股票，但我们依然严格保持了“行业非相关、持仓要分散”的投资思路，这在一定程度上拖累了我们的短期业绩表现，但这样的代价对于长期发展来讲是值得的。我们认为，资管行业就像开飞机，既要把客户送达资产增值的目的地，又要保证飞行过程中安全舒适少颠簸，避免较大幅度的回撤。在看对的情况下，重仓某一行业乃至单押某一个股固然能取得丰厚的投资回报。但在看错的情况下，极度重仓也会导致客户资本金的永久性损失。退一步讲，哪怕一时看对，大部分客户最终也赚不到钱。极个别业内投资机构就是通过这种方法赌对行业风口，在短期内实现耀眼的收益，接着便是高位募资发行产品，最终的结果当然是一地鸡毛。所以，我们在未来依然会坚持“行业非相关、持仓要分散”的原则，做好一个操作稳健的飞行员，平稳安全地将客户送达财富增值的目的地。二 2022年教训与学习总结除了取得投资成绩之外，我们也进行了投资教训的总结，加强了对新的投研知识的学习。
01 总结经验教训
1）要区分预期利润和当期利润。我们在对某民营纸巾公司进行估值时，将企业预计投产后满产满销能够实现的利润全部算进了公司估值，忽视了上游原材料纸浆价格上涨带来的短期利润承压问题，从而产生了一定程度的误判。2）要区分周期性下行与趋势性下行。周期性下行意味着行业还能回归以往的高点，而趋势性下行意味着行业再也回不到以往的产量高点，2022年的房地产行业就是趋势性下行。
资料来源：iFinD随着城市化率的逐渐饱和、居民杠杆率保持高位、出生人口的下降等，房地产2021年18亿平米左右的销量将是一个历史性的顶点，随后房地产的销量将呈现趋势性下滑。因此，地产链相关的建材、工程机械、家电等行业的需求将会面临趋势性萎缩，对其中的公司进行投资时应当降低增长预期和估值中枢。02 加强学习进化
在行业层面，我们加强了对中上游行业的学习，对能源和化工行业中所涉及的核心产品进行了更加高频的跟踪，这能让我们在未来把握更多产品涨价带来的投资机会。去年能够发掘出能源股的投资机会就是我们学习的结果。在宏观层面，我们从国际比较、流动性分析、景气指标等多个方面细化了跟踪框架，更加深入地认识到了宏观经济波动对投资的具体影响，这能让我们在未来更加从容地应对系统性风险。以美联储加息为例。2022年，在劳动力紧缺、房租坚挺和能源价格上涨的推动下，美国的CPI同比增速一度达到9.1%，创下近四十年来的历史纪录。为了遏制通胀，美联储开启了急速加息的过程，美国十年期国债利率从年初的1.52%一路向上达到4.25%的高点。美国十年期国债利率所代表的无风险利率是全球风险资产定价的锚。每当美联储加息时，其他国家的资本市场通常会面临较大的资金流出压力，带来系统性风险。随着美联储的加息和外资对中国防疫政策不确定的担忧，海外主动基金大幅减仓了港股，这在一定程度上导致了港股市场的大幅下跌。恒生指数从2022年初的23397点下跌到11月初的14678点，下跌幅度高达37%。港股市场资金流向变动
资料来源：中金公司从下图可以看到，美国十年期国债利率见顶时，恒生指数也基本见底。随着通胀预期的下降，十年期国债利率下降，港股也开启了上涨之路。当然，任何单一因素都无法完全解释市值涨跌，恒生指数的表现还受到当时国内防疫情况、互联网监管政策、港股整体盈利增速下降等多个因素的影响。但利率上行对估值产生负面影响是确定无疑的。
资料来源：iFindD总之，通过密切地跟踪关注系统性指标，我们就能相应地调整行业配置比例，降低风险敞口，避免大幅度回撤，更加从容地应对系统性风险。三 2023年投资展望在2022年低基数的基础上，2023年的经济发展将会重拾中高速增长，GDP增速有望达到5%左右，恢复信心、扩大内需是促进经济发展的主要抓手。负面拖累可能来自房地产投资的轻微下滑和出口的回落。预计全年核心CPI保持在2%以下，PPI保持在0.5%以下，整个经济不存在通胀压力。工业企业利润、社会消费品零售总额、政府财政收入等关键指标都将随着经济恢复实现由负转正。具体到投资方面，我们认为以下领域的机会和风险值得关注。01 新能源：景气回落，注意分化
新能源行业经历了从0到1的快速爆发期，目前正处在从1到N的平稳增长期，新能源发电占比、新能源车渗透率均处于往上爬升的关键阶段。如果说行业早期实现的是发展“快”，那么接下来就是要解决发展“好”的问题，例如新能源发电占比快速提升带来的消纳问题等。
资料来源：iFinD在绿电方面，随着上游新增产能的逐步释放，硅料、碳酸锂等原材料已经步入降价周期，产业链利润将会重新分配，内部分化会有所加剧。我们预计部分利润有望向下游环节转移，终端的电力运营商有望带来投资机会。在新能源车方面，随着各家车企生产线的逐步释放，提升其产能利用率能够有效降低其单位固定成本。补贴政策退出后，碳酸锂及其它电池材料步入降价阶段，终端车企降价销售的趋势愈发明显。我们认为新能源车产业进入到量升价跌的发展阶段，需要警惕竞争格局恶化带来的投资风险。02 消费股：复苏偏弱，保持谨慎
随着疫情封控的放开和地产融资政策的松动，整个权益市场自2022年11月份以来出现了普遍性的上涨，前期跌幅较大的恒生科技指数已经从底部反弹50%以上，许多投资者基于海外的经验都对2023年的消费复苏和股市上涨抱有很大的期待。然而，我国的居民部门的消费能力相比海外而言处在低位。美国的居民部门经历了政府直接发钱和劳动力紧缺的阶段，收入预期相对较高。我国的居民部门既没有政府直接发钱，而且还处在失业率较高的水平，收入预期相对较低。具体来看，消费复苏分为两个阶段。第一阶段是消费场景恢复，随着疫情高峰期的度过，之前受到消费场景严重约束的行业的行业将会迎来边际改善，包括免税、白酒等行业。这种改善只能在短时间内提振消费，主要作用于小额支出，不足以支撑长期增长。第二阶段是消费意愿恢复。买房和购车这样的单笔大额支出才能真正反映居民消费意愿的恢复力度。只有居民收入预期开始好转，2022年积累下来的超额储蓄才能逐步释放，从而带动消费品行业的较大增长。
资料来源：iFinD目前来看，消费者信心仍然处在低位，由于疤痕效应的存在，消费意愿的恢复是一段漫长的过程，因此不能对消费股的增长太过乐观。我们预计消费股在2023年不会有特别亮眼的表现。03 消费电子及半导体：周期下行，等待企稳
由于终端消费电子的需求不振，整个半导体行业目前仍然处在周期下行的过程当中。国内的智能手机出货量去年同比跌幅达20%以上。
资料来源：iFinD我们预计，2023年手机出货量降幅将会收窄，能够实现底部企稳。主流手机厂商在2023年推出的新机型的销售情况是观测消费电子复苏程度的关键指标。当手机出货量开始止跌回升，终端半导体元件的库存开始下降，行业就能迎来边际改善。如果新兴终端设备如VR/AR等产品能够实现技术突破，极大提升消费者的体验感，那么国内配套的器件公司会迎来业绩增长。除此之外，在细分领域具有国产替代化空间的材料及元件公司会具有投资价值，例如特种电子气体、硅微粉等。04 能源化工：传统产品机会不大，精细化工更有看点
能源化工的盈利增速和相关产品的价格高度相关。代表传统能化产品价格的PPI从21年10月17.6%的高点一路下降，目前已经步入负值区间。按照历史经验，只要原油价格不出现大幅波动，传统能化产品在价格高点过后一般会经历三到四年的调整期，因此2023年的投资机会不大。
资料来源：iFinD所以，和整体能化价格走势相关度较小的化工新材料有望产生较好的投资机会。新材料的研发具备一定的技术壁垒，下游的应用领域往往还在不断增加，具备研发实力的小而美的新材料公司有望在拿到大客户订单后迎来业绩的快速增长。粉体微材、微纳孔材料、特种塑料等产品对应的公司都具有关注价值。除了上面提到的这些行业外，一些现金流好、股息率高的企业也能带来稳健的投资回报。综上，在新的一年里，我们会保持对各个领域的密切跟踪，加强学习进化，继续坚守深度分析、安全边际和分散投资三位一体的投资原则，努力为各位投资人创造良好的回报。
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