（报告出品方/分析师：财通证券 夏昌盛 许盈盈）

1 公司简介：IDG 助力公司私募股权基金业务大放异彩

1.1 历史沿革：私募股权基金业务已成为公司主业

公司已成为一家从事私募股权投资基金管理业务的上市公司。四川和谐双马股份有限公司（原称四川双马水泥股份有限公司，以下简称“四川双马”）成立于 1998 年，从事水泥产品的生产与销售，1999 年 8 月在深圳证券交易所主板挂牌上市。

2016 年 8 月，北京和谐恒源科技有限公司和天津塞克环企业管理中心（有限合伙）作为一致行动人，总计收购四川双马 50.93%股份，林栋梁先生成为四川双马的实际控制人及最终控制人。

2017 年起，公司逐渐剥离水泥业务，布局私募股权基金管理业务，2021 年 12 月公司名称变更为“四川和谐双马股份有限公司”，私募股权基金管理业务成为公司主业。

1.2 股权结构：IDG 资本合伙人为公司实控人和最终受益人

公司股权结构集中，IDG 资本合伙人林栋梁先生为公司实控人。

当前公司的前三大股东分别为北京和谐恒源科技有限公司（持股 26.52%）、天津赛克环企业管理中心（有限合伙）（持股 25%）和法拉基集团（持股 17.55%），和谐恒源的实际控 制人以及天津塞克环的共同实际控制人之一均为林栋梁先生。

前两大股东受林栋梁、王静波、李建光、牛奎光、杨飞间接持股，五位实际受益人均为 IDG 资本合伙人。

1.3 财务表现：私募股权基金业务贡献八成净利润

公司向私募股权管理机构转型后，净利润和 ROE 大幅提升。2016 年公司扣非后归母净利润/ROE 仅分别为 0.33 亿元/1.25%，自 2017 年公司开展私募股权基金业务以来，公司净利润大幅提升，2021/22Q1-Q3 公司扣非后归母净利润分别达 9.75/7.47 亿元，同比+11.25%/17.79%，ROE 分别为 17.76%/12.09%。

公司业务逐渐向私募股权基金业务聚焦，私募股权基金业务营收占调整后营收的比例达 50%以上。

公司财务报告显示，截至 2022H1 末，公司营收仍以建材板块为主导，原因在于私募股权基金业务在营业收入里仅体现为管理费收入，另外两大收入来源“投资基金所获得的投资收益、公允价值变动收益”未在营业收入中体现。

我们把投资基金所获得的投资收益、公允价值变动收益纳入到营业收入中，私募股权基金业务营业收入由2017年的0.69亿元提升至2021/2022H1的9.84/6.16 亿元，占公司调整后总营收的比例由 2%提升至 51%/56%。

私募股权基金业务对公司利润贡献度更加明显，占扣非后归母净利润的比例达 80% 左右。

由于私募股权基金业务毛利润远高于建材业务，且公司销售费用、研发费用主要归属于建材业务，私募股权基金业务以管理费用为主，我们测算 2021/2022H1 私募股权基金业务净利润为 7.42/4.33 亿元，占公司扣非后归母净利润的的 76%/83%。

2 行业发展：“科技-产业-金融”循环下创投行业加速发展

2.1 “科技-产业-金融”循环下，创投行业处于高速成长期

私募股权投资是创新资本形成的主要力量，将在“科技-产业-金融”的新循环中起到至关重要的作用。2022 年中央经济工作会议强调推动“科技-产业-金融”良性循环，将金融与科技、产业并列放在同一重要水平。

我们认为，科技创新由于需要长期投入与沉淀，因此需要长期且“耐心”的资本支持，私募股权投资是与科技创新较为匹配的投资形式。

私募股权基金扶持科技创新企业，科技创新企业为私募股权基金带来高额回报，二者正在形成良性循环。

中基协数据显示，2021 年私募股权及创业投资基金新增投资高新技术企业投资本金达 5800 亿元，占所有新增投资的 36.6%，同比增长38.6%；新增投资初创科技型企业投资本金达1657亿元，占所有新增投资的10.5%，同比增长 99.2%。

清科数据显示，2022 年投资及退出亦集中在半导体、IT、生物技术/医疗健康等科创行业。同时，科创企业也为私募股权基金带来了丰厚的回报，2022 年 PE/VC 支持的上市中企中，半导体及电子设备、IT、清洁技术等行业带给投资人的账面回报显著高于平均值。

在经济转型的大背景下，行业利好政策不断发布，当前私募股权投资行业处于高速成长期。

2020 年以来，退出端科创板、创业板注册制、全面注册制陆续落地，募资端长期资金不断开放，创投行业目前处于高速发展阶段。截至 2022 年末，我国私募股权、创业投资基金存量规模达 13.77 亿元，2015-2022年复合增速达24%。

2021 年中国股权投资基金募集规模达 2.21 万亿元，同比+84%；2022 年在各种不确定因素冲击下，募资规模维持稳定，仍达 2.16 万亿元。

2.2 全面注册制落地，推动创投行业再上一个台阶

全面注册制将进一步提高 IPO 效率，进而提高私募股权基金退出效率，提高资金周转率进而增加募资规模，创投行业有望更上一个台阶。

科创板、创业板注册制改革后退出环境明显改善，境内上市方式退出项目数量、规模、账面回报大幅增长。

2019 年科创板注册制落地后，中国企业境内上市数量 及融资额大幅增加，并远超境外上市数量及融资规模。2022 年科创板和创业板上 市中企账面回报倍数远高于主板，在科创板和创业板的带动下，A 股账面回报反 超境外。

2.3 全面注册制进一步加速创投机构优胜劣汰，头部机构更为受益

私募股权基金行业集中度持续提升，2019 年起提升速度加快。

中基协报告显示，50 亿元规模以上的私募股权基金管理人合计管理规模从 2017 年的 55.17%提升至 2020 年的 60.37%，2018-2020 年分别提升 0.89/2.03/2.28 个百分点，2019 年起科创板注册制以来提升速度明显加快。

全面注册制推动下，“扎根产业＋赋能企业”的投资方式将取代过往“快速投资＋资本市场套利”的方式，创投机构优胜劣汰将进一步提升。全面注册制之后，IPO 定价更加市场化，对创投机构的投资、管理、退出能力提出了更高的要求。

1）投资能力：全面注册制之后，IPO 破发成为常态，创投机构很难再靠 Pre-IPO 投资模式获利，推动投资阶段前移，回归“投小、投早”的创业投资本质，这需要创投机构在产业链深度研究的基础上去真正挖掘到有成长、有创新、有科技含量的优质项目。

2）管理能力：初创企业往往面临上游缺乏议价权，下游销售渠道有限等问题，创投机构需要打造全生命周期、全链条的企业服务生态。创投机构需要充分利用行业资源、已投项目资源、政府资源等，为创业企业提供资本运作、管理提升、产业对接、上市服务等全面服务。

3）退出能力：对把握二级市场退出时机提出了更高要求。因此，全面注册制下创投机构优胜劣汰、行业集中度将进一步提升，头部机构更加受益于全面注册制改革。

3 核心优势：专注硬科技投资，专业能力构建护城河

3.1 私募股权：业绩持续兑现，管理规模有序扩张

3.1.1 管理并投资基金，同时获取 GP 与 LP 收益

管理基金规模 250 亿元，布局先进制造、新能源、大消费领域。

当前四川双马共管理 3 只基金和谐锦弘/和谐锦豫/和谐绿色产业基金，基金认缴规模分别为 108/67/75 亿元，合计管理规模约 250 亿元。

四川双马二级子公司西藏锦合作为 3 只基金的管理人；子公司西藏锦凌、西藏锦仁、和谐双马分别作为和谐锦弘/和谐锦豫/和谐绿色产业基金的 GP 持有 0.01%/0.01%/1.5%的份额；子公司西藏锦旭、西藏锦兴、西藏锦旭分别作为和谐锦弘/和谐锦豫/和谐绿色产业基金的 LP 持有 10%/14.98%/10%的份额。

投资方向主要集中在先进制造、新能源、大消费等领域。

四川双马的私募股权基金管理业务的盈利来源有三：

1）管理费：四川双马子公司作为管理人按照合伙人认缴规模的 2%/年收取管理费；

2）业绩报酬：四川双马子公司作为 GP 收取附带收益追补和超额收益分配两部分；

3）自有资金投资收益：四川双马子公司作为 GP 和 LP 持有基金份额，按收益分配协议按持有份额获得投资收益。

利用自有资金投资优质第三方基金，股东资源助力私募股权业务稳健成长。

公司在管理基金的同时，亦在股东资源的支持下投资优质第三方基金。目前公司共投资了 3 只第三方基金，分别为智慧出行基金、和谐成长三期、和谐汇一，其中前两只均为股东转让，借助股东资源优势提升上市公司盈利能力。

利用自有资金直投优质项目，项目逐步退出，投资收益亮眼。

2020 年 1 月，公司通过子公司和谐锦峰投资了 SaaS 软件企业 Huisuanzhang Cayman（下称“慧算账”），持有其 14.15%股权并可以对其实施重大影响，公司对其股权投资按长期股权投资列报，按权益法进行核算。

2022 年 3 月，公司拟减持慧算账股份且不再实施重大影响，因此由长期股权投资调整为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，公允价值和账面价值之差额计入当期损益，增加公司当期投资收益约 2.5 亿 元。

3.1.2 IDG 助力公司成为硬科技一级投资龙头

四川双马实控人及核心管理层来自 IDG，投资团队能力出众且较为稳定。公司实控人林栋梁、董事长谢建平均为 IDG 资本合伙人，组建了高素质专业化的资深且稳定的投资管理团队，投资业务的人员大部分来自于专业投资机构，历经数年耕耘，积累了深厚的业内资源和丰富的投资经验，对公司管理基金目前的主要投资方向先进制造、新能源、芯片、半导体、大消费等非常熟悉。同时，公司对投资团队提供了具有市场竞争力的薪酬体系，团队稳定。

公司已建立完善的“募投管退”体系，给予投资团队强有力的支持。

依靠投资团队深厚经验，公司建立了成熟完善的“募投管退”管理体系，从立项、尽职调查、 投资、投后管理的每个环节均制定了成熟的体系，公司的研究能力、决策能力较强，能够给投资团队强有力的支持。

IDG 是全球领先的私募股权投资机构，深耕“先进制造”领域，助力四川双马成为“中国先进制造”一级市场投资龙头。

IDG 资本是中国最早的私募股权投资机构之一，1993 年 IDG 进入中国，是中国私募股权基金时代开启的重要标志。

近三十年来，IDG 凭借其超强的投资能力和投后管理能力，经历周期考验，保持稳健投资收益率，在历年各大评选机构的私募股权管理机构榜单上常年位居前列。

IDG多年来深耕“先进制造”赛道，投资领域覆盖高端制造全产业链，深厚的投资经验和积累的行业资源可以为四川双马所管理的基金有效赋能。

3.1.3 一期基金业绩持续兑现彰显投资管理能力，业绩报酬即将释放业绩弹性

一期基金投资项目已逐步进入集中退出期。公司在管基金投资项目中微公司、翱捷科技，已分别于 2019 年 7 月、2022 年 1 月于科创板上市，当前市值分别达 645 亿元/252 亿元。根据我们对投资项目的梳理，我们预计，8 家公司有望于今年上市。

投资收益持续兑现，彰显公司优秀的基金管理能力。

2022 年前三季度公司累计实现投资收益 9.36 亿元，同比+305%，主要来源于公司跟投在管基金和谐锦弘、和谐锦豫所取得的收益。

在 2022 年前三季度权益市场大幅下行的背景下，公司以优质底层资产抵御市场下行，彰显出公司在一级市场中优秀的投资能力和管理能力。

业绩报酬有望贡献大幅业绩弹性。

截至 2022 年三季度末，公司尚未提取业绩报酬。由于业绩报酬需要在返还投资人本金及 8%年化单利的优先回报后提取，考虑到和谐锦弘、和谐锦豫已逐步进入项目集中退出期，我们预计今年起，公司有望开始提取业绩报酬。

3.1.4 二期基金管理规模有序扩张，硬科技投资布局更进一步

基金管理规模有序扩张，后续新老基金将逐步实现迭代。2022 年 10 月，公司新设立和谐绿色产业基金，管理规模 75 亿元。新基金的成立可延续公司的管理费收入；同时，待一期基金退出完成后，二期基金投资项目亦有望进入成熟期，继续为公司贡献投资收益和业绩报酬，新老基金逐步实现迭代，提升公司业绩的稳定性。

助力“中国智造”，硬科技投资布局更进一步。

和谐绿色产业基金专注于以产业为依托整合全球产业链、供应链，并通过集群效应汇集资金、技术、人才、资讯等优势，创新助力“中国智造”。基金重点关注智能制造、半导体、清洁能源及技术、消费和服务等行业中增长确定性高、市场空间大，且具备产业资源的核心领域。

3.2 建材业务：维持稳定现金流，预计净利润贡献将越来越小

建材业务结构改善，水泥+骨料业务维持稳定现金流。当前，公司建材业务集中在子公司四川双马宜宾水泥制造有限公司，市场以宜宾市为中心的四川省南部并辐射周边。

产品主要包括水泥和骨料，水泥年产能 200 余万吨，骨料年产能 500 余万吨。

水泥营收逐年下降且毛利率低：2021/2022H1 水泥营收分别为 7.12/3.50 亿元，同比-27.2%/-15.0%；毛利分别为 1.79/0.6 亿元，毛利率仅 25.2%/17.1%。

骨料营收稳步增长且毛利率较高：2021/2022H1 骨料营收分别为 2.18/1.16 亿元，同比分别+36.7%/+33.6%；毛利为为 1.25/0.59 亿元，毛利率为 57.4%/50.7%。

骨料业务增长抬升建材业务整体毛利率，建材业务整体毛利率维持在 30%左右。

建材业务已非公司主营业务，预计未来净利润贡献将越来越小。

四川双马宜宾水泥制造有限公司 2021/2022H1 归母净利润分别为 2.34/0.89 亿元，占上市公司扣非后归母净利润的比例仅为 24%/17%。我们预计未来随着私募股权基金业务的快速 发展，投资收益和业绩报酬的持续释放，建材业务对未来净利润贡献将越来越小。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

私募股权基金业务：业绩报酬+投资收益有望释放高额业绩弹性。

我们假设：

1）和谐锦弘和和谐锦豫两只基金自 2023 年起逐步退出，2023/2024 分别退出 20%/40%，

2）2023 年新设立二期第二只基金，假设认缴规模 100 亿元，管理费率依然为 2%/年，下半年开始收费，公司自有资金投资 10%。在此核心假设下，预计：2022-2024 年四川双马私募股权基金业务收入（含投资收益+公允价值变动损益）分别为 13.95/24.67/39.52 亿元，同比分别+42%/+77%/+60%。

1）管理费收入：2022-2024 年管理费收入预计 3.06/5.51/5.33 亿元。当前四川双马管理基金共 250 亿元。

其中一期基金于认缴规模 175 亿元，预计 2022 年管理费收入为 3.06 亿元，与 2021 年持平，2023/2024 年由于部分项目退出，预计管理费收入分别为 3.01/1.83 亿元。

二期基金第一只基金认缴规模 75 亿，于 2022 年 10 月 落地，预计今年开始收取管理费，第二只基金有望近期落地，预计认缴规模百亿，我们假设今年下半年开始收费，2023/2024 年新基金管理费收入分别为 2.50/3.50 亿元。

2）业绩报酬：公司返还 LP 实缴资本本金和年化单利 8%的收益后，可提取业绩报酬（弥补 GP 回报+20%超额收益分配），公司为双 GP 管理模式。

我们测算 2023/2024 年公司有望提取业绩报酬 6.99/13.98 亿元。

3）投资收益：主要为公司跟投在管基金所产生的收益，22Q1-Q3 公司累计实现投资收益 9.36 亿元，预计 2022-2024 年投资收益分别为为 11.49/10.08/17.97 亿元。

4）公允价值变动损益：主要为公司投资第三方基金所产生的收益。22Q1-Q3 公允价值累计亏损 3.14 亿元，主要为智慧出行基金所投项目估值下跌所致（如小鹏汽车下跌近 80%），预计随着 4 季度市场修复基金公允价值将有所回升，预计 2022-2024 年公允价值变动损益分别为-0.60/2.09/2.24 亿元。

建材板块：维持稳定经营。

我们在 2022-2024 年水泥/骨料年销售量分别维持在 200/550 万吨的假设下，预计 2022-2024 年建材分部营收分别为 8.13/8.15/8.29 亿元；2021 年建材板块净利率为 25%，假设 2022-2024 年净利率维持在 25%，预计建材分部净利润分别为 2.03/2.04/2.07 亿元，占公司净利润的比例分别为 15%/10%/7%。

综上所述，我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 13.54/19.83/30.12 亿元，同比分别增长 37%/46%/52%，当前股价对应 2023 年 9×PE。

4.2 估值讨论

海外头部私募股权管理机构当前估值与四川双马不具可比性。

黑石集团、凯雷集团等海外私募股权管理机构已进入成熟期，管理规模大且稳步增长，大部分时期管理费在营业收入中的占比在 50%以上；另外，历史 PE 估值受业绩报酬和自有资金投资收益影响波动极大。

四川双马当前正处于高速成长初期，当前收入结构与海外头部机构差异较大。因此，海外头部机构当前的估值水平与四川双马不具可比性。

以海外头部机构收入结构与四川双马相同阶段作为估值可比时期。

由于海外头部机构上市时已经进入成熟阶段，黑石/凯雷分别于 1985/1976 年成立，2007/2012 年上市，所以我们无法判断私募股权管理机构发展初期的估值水平。

因此，我们以海外头部机构收入结构与四川双马类似阶段作为估值可比时期。

当前，四川双马一期基金已经进入集中退出期，2023/2024 年投资收益和业绩报酬将进入高速释放期，为此，我们选取海外头部机构投资项目集中进入退出期，自有资金投资收益和业绩报酬收入占比高，管理费收入占比较低阶段的估值水平，来确定当前四川双马应当给予的估值水平。

海外头部私募股权管理机构可比时期 PE 估值在 25×左右。

根据黑石集团和凯雷集团的历年收入结构，我们选取黑石集团的 2013-2014/2021 年，在此两个阶段黑石集团管理费收入占比较低，分别仅为 35%/34%/23%，收入以业绩报酬和自有资金投资收益为主；选取凯雷集团 2013/2017/2021 年，在此三个阶段凯雷集团管理费收入占比较低，分别仅为 22%/28%/19%，业绩报酬和自有资金投资收益占比高。

黑石集团在 2013-2014 年/2021 年的 PE 估值中枢分别为 24×/27×；凯雷集团在 2013/2017/2021 年的 PE 估值中枢分别为 63×/16×/15×。

建材业务板块净利润占比小，可比公司当前 PE 估值在 7×左右。我们选取华新水泥、海螺水泥作为可比公司，当前 PE-TTM 分别/8.34×/6.53×。

5 风险提示

1、私募股权基金投资收益不及预期：私募股权投资受国内外宏观经济金融形势、经济运行周期、国内外资本市场环境变化、政策变化等多种因素综合影响，投资收益不及预期。

2、新基金募资规模不及预期：公司募集资金受国内外宏观经济金融形势、经济运行周期、国内外资本市场环境变化、政策变化等多种因素综合影响，可能不及预期。

3、跨市场选取相对估值参照公司可能带来估值风险。国内可对标私募股权机构不足，选取海外头部私募股权管理机构作为可比公司可能带来估值风险。

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