分拆上市，作为一种集收缩型资产重组和上市融资于一体的资本重组运作管理方式，是推动资本市场纵向发展的一种有效措施。

随着我国创业板成功推出和多层次资本市场不断建设和发展，上市公司分拆逐渐演变为资本市场的一大热点，并呈现出新的方向和趋势；科创板出台，对境内分拆上市制度作出补充；分拆上市的新政策若干规定正式颁布，极大地支持和加快了我国上市公司到境内分拆上市的进程。

再加上受疫情影响，资本市场对生物医药行业的投资热情越来越高，很多医药上市公司都在积极筹措资本布局，加快迈出分拆上市的步伐。以医药上市公司为例，分析企业分拆上市动因。

业务集中假设

根据核心化战略理论，公司价值与业务发展的集中程度呈正相关关系，即公司集中其资源和能力发展核心业务，公司权益价值将越高。因此，多元化经营的母公司会考虑将旗下非相关或关联度不大的业务进行剥离，从相关度较低的经营领域里撤退，划分亏损资产，聚焦主营业务，以加强核心业务竞争优势。

同时，站在公司战略层面，如果某个或某些业务部门与企业总体长期战略计划不太相符，则很可能将其分拆上市。

首先，从核心业务上看，根据药品生产类别不同，一般分为中药、生物药、化学制剂药、化学原料药等几类。目前，天士力致力于构筑中药、生物药、化学药为核心的大健康产业体系，搭建大医药产业集群，增强国际化竞争力，塑造世界品牌形象。

而天士力生物主要从事生物制剂产品的研发、商业制造以及销售及营销业务。这正是天士力集团的核心行业之一，并不属于业务集中假设中的剥离关联度较低的业务。其次，从产品业绩上看，天士力生物的主要产品为普佑克，是公司业绩增量驱动的主要来源。据公司招股书披露，2019年我国溶栓药物市场规模达20.04亿元，而普佑克作为第三畅销的溶栓药物，已占据全国12.24%的市场份额，优势明显。

而且，据2020年10月发布的三季报显示，该产品在2020年前三季度的销售收入已达1.3亿元，销量同比增长58.1%。此外，通过降价顺利进入医保名录，销量持续增加，大大巩固天士力在心脑血管溶栓药市场的优势，极大夯实心脑血管治疗领域的领军地位，将成为推动天士力未来几年业绩增长的重要引擎。

最后，从战略发展上看，天士力控股集团董事闫凯境曾提出“4D模式”，包括创新药物（Drug）、诊断筛查（Diagnosis）、数字服务（Digital）、医疗设备（Device），布局心脑血管、抗肿瘤、消化代谢等领域，实施一整套的产品和服务，从而满足临床需求。

而天士力生物正是布局这几大领域，尤其注重创新药物研发，目标定位于形成一个具有“首创”（first-in-class）或“最佳”（best-inclass）潜力的在研产品组合，且已布局多条产品管线，这正是天士力未来战略发展中的核心规划。因此，综上所述，天士力生物仍属天士力集团的核心业务，业务集中假设与本次分拆的关系不大。

管理层激励假设

根据管理层激励理论，分拆后，可以将子公司管理层的收益与股票市场的股价挂钩，以达到激励管理层的目的。

一般情况下，管理层激励除了包括固定工资、绩效奖金之外，还包括股份授予、股票期权等。特别是对于之前无法安排激励机制的子公司，通过分拆上市分配股票期权方式，能够将管理者利益与公司业绩相连接，驱动管理自主性和积极性，实现股东财富最优。

天士力分拆天士力生物上市之前，在2020年4月25日公告称，称将回购公司股份，回购金额预计1亿至2亿元，回购价格不超过21.48元/股，回购期限不超过12个月，回购方式为集中竞价。此次回购主要出于改善内部激励机制的考虑，以达到留住核心人才目的。以2019年末数据估测，此次回购金额约占公司总资产的0.83%，归属股东净资产的1.8%，流动资产的1.21%。

尽管占比不算太大，但从回购价格和回购金额来看，表明了天士力希望通过回购来激发管理者的自主性和积极性，也表明了对未来公司长远发展的持续看好。对于子公司天士力生物而言，在本次申报发行前，已制定相关激励计划，即员工持股计划，通过天津盛和、天津盛融、天津盛释等员工持股平台实施持股计划。

而对于公司高管，招股书申报稿中披露，2019年不含股份支付的薪酬总额合计1403.49万元，较2018年的413.31万元大幅增加。在拟分拆上市之前，无论是母公司天士力还是子公司天士力生物，在对高管的激励机制上，已制定并实施较为完善的相关薪酬方案，对子公司管理层也给予高薪酬和股份衡量。

天士力生物高管薪酬的迅速提升，一方面源于天士力生物发展过程中不断引入各类管理人才，管理者人员数量和薪资水平整体呈现增加；另一方面受益于天士力生物保持优势，加速创新，高管薪酬伴随公司业绩持续提升。尽管通过分拆上市可能完善及提升管理层激励的积极性，但整体上说并不是其主要动因。

融资假设

根据融资策略理论，从母公司角度，分拆上市可以帮助其打开额外的融资通路，通过股权融资方式出让部分股权，获得可观资金。从子公司角度，分拆上市帮助子公司登陆资本市场，直接对接外部投资者，开辟融资平台，满足自身项目或资金需求。

基于此理论，如果分拆上市的动机是拓展融资渠道，则母子公司在分拆之前都应面临很大的资金压力和融资需求。

因此，提出以下假设：即：此次分拆上市的动因是拓宽融资渠道，分拆上市前公司有很大的融资需求。而评估一个企业是否需要融资，注重经营状况分析的同时，更要注重分析企业的财务状况，通过企业实际经营状况和财务状况结合研究从而对假设进行检验。

对天士力的业务收入进行分析，以2019年为例，医药商业收入占比接近70%，而医药工业不到40%。其中，作为商业板块主要收入来源的天士营销，尽管创造的收入逐年攀升，2017到2019年对公司的营收贡献分别达到57.46%、60.20%和67.46%，但是，作为一家医药流通企业，毛利率明显偏低，2019年，医药商业毛利率仅为10.02%，而且综合近几年的财报数据看，多年来一直处于10%以下。

从资金需求角度，由于下游客户主要为公立医院，因此往往回款较慢，导致应收账款不能及时回笼，2019年，应收账款金额高达82.71亿元，尤其是上半年已达到59.50亿元，资产负债率85.77%。天士营销经营活动现金流量净额为负，净利润整体下降。除此之外，医保控费也令企业承压，中药等销量下降，整体上面临巨大的资金压力。

基于此，为改善公司经营状况，2020年，一方面，母公司天士力宣布分拆天士力生物，拟登陆科创板，另一方面，宣布出售商业板块，将其转让给重庆医药，即转让天士营销99.9448%股权。2019年，天士营销归属于母公司净利润金额约为2.71亿元，占公司归母净利润的27%。截止2020年3季度末，天士营销已全部过户完成。

从天士力三季度报，可以发现应收账款已大幅下降，甚至接近近年最低点，与此同时，资产负债率也大幅下降，从去年年底的50.60%降至三季度的26.73%。天士力希望通过“剥离商业资产+分拆子公司上市”两种方式，来改善资产负债率状况，提升经营质量。

这也说明了母公司天士力在分拆上市前一定程度上面临着很大的资金压力，需要借此方式来扩展融资渠道。除了在平均销售毛利率水平上，将天士力与同行业进行对比发现，其平均销售毛利率低于同行业平均水平外，在资产收益率与息税折旧摊销前利润率两个指标上同样将天士力和同行业平均水平进行对比分析。根据公司公告中披露的同行业可比公司列表，综合考虑公司业务模式、产品类型及治疗领域，选取以上7家同行业公司进行比较分析。

天士力分拆上市前，2011至2019年ROA和EBITDAMargin都显著低于行业平均水平，以ROA为例，天士力约低于同行业平均3%左右，同样说明其融资能力收到限制，符合融资假说。从研发方面来看，尽管较于同行业可比公司，天士力生物研发费用率不算太高，但截止分拆上市公告日前，天士力生物价值超百亿的研发管线中共有20余个项目，其中不少属于资本引进型产品，除了普佑克再无其他上市产品。

由于新药研发的不确定性，短时间内，恐怕企业都将持续这样依靠单一产品实现营收的经营模式。此外，天士力生物旗下子公司天境生物，在2020年初已在美国纳斯达克板块上市，也属创新研发性质公司，资金需求同样巨大。无论是从新药漫长周期，缓慢科研进度，还是巨额的研发投入，持续的资金需求，都形成了天士力生物在分拆前仍旧大额亏损的原因。

这也是其在招股书中披露计划将筹集来的资金用于研发项目的原因，进一步佐证了融资假设。因此，通过以上分析得出结论，天士力生物是有着巨大的融资需求的，借助分拆上市登陆科创板获取投资者青睐进而缓解企业内部资金压力。