整理丨陈之琰

2021注定会是创投业波诡云谲的一年。资本浪潮从国际涌向国内，一二级市场的分界正被打破，新的疆域正在形成。投资人们如何在变化中与不确定性共舞，找到属于自己的新大陆？5月11日，36氪“2021中国基金合伙人未来峰会”在深圳举行，百家主流投资机构齐聚一堂。这群身处流动盛宴中的“最强大脑”，将如何把握最新的机会？

“内卷”是2020年开始创投领域的一种全新生存状态。即便是处在产业链相对顶端的母基金行业，人们也观察到了LP们的“内卷”：长期资金的出资人已经开始进入到向已投管理人重复出资的阶段，新投管理人的占比在急剧下降。在LP们的眼中，什么样的GP才是真正代表未来？他们又如何理解母基金行业内部的内卷与扩张？36氪“2021中国基金合伙人未来峰会”邀请到光尘顾问合伙人耿希玉与招商局创投董事总经理李忠桦、紫荆资本董事总经理钱进、好买股权母基金胡锴隽、保利资本副总经理李文轩一起探讨相关话题。

以下为圆桌实录，经整理——

耿希玉：谢谢36氪的邀请！我是光尘顾问的合伙人耿希玉。我们今天谈论的话题跟母基金有关，先请各位简单介绍一下自己的机构。

李忠桦：招商局创投是企业创投，母基金其实是我们的一个业务线。招商局创投是2015年底成立的，成立的前两年有一波“疯狂的输出”，投了将近差不多30个GP。这两年我们大部分的精力慢慢转到了CVC方面，做跟集团主业相关的股权直接投资。但之前30个GP也逐渐回钱了，所以这两年我们又重新开始把DPI分回来的钱又重新再分布出去。一年我们约投5-10个GP，每笔五千万左右，有一个持续输出、跟GP们保持高频的互动。

钱进：紫荆资本是一支市场化的母基金，目前来说也只做这一件事，投“早、专、小”的基金，也就是基本投早中期，投赛道比较窄、比较专的基金。小是我们对基金规模有要求，10亿以下。我们现有投资的总规模80亿左右、70多个GP、120多个基金，覆盖项目有3200多个。我曾经统计过我们一期母基金，大概8个亿左右在北京，投了704个项目，其中530多个是属于初创期科技型中小企业。

胡锴隽 ：好买股母基金整个团队接触股权这个行业，基本上从2010年开始。我们创立母基金品牌到现在差不多是6年。定位主要是满足我们的一些高净值客户以及企业的需求。所以，我们界定自己是一个以财务回报为目标的市场化母基金。到目前为止，我们整个管理规模超过100亿，和市场上很多的头部基金有合作。策略上，我们主要关注VC及更早期阶段的一些投资，既包括综合基金，也包括一些新锐的、在一些细分行业中间有非常独特视角的GP。

李文轩：保利资本是2015年成立的，在今年之前，我们其实一直是一个标准的GP，目前管理基金规模超400亿元。。去年发行的新一期基金当中，LP构成主要以国资为主，不只是政府引导基金，还包括非常多的国有资产管理平台都参与到我们基金，加上保利资本自身也是一家国企背景CVC，预计会在明年组建我们的第一支母基金。这支母基金大概是30-50亿的规模。保利资本在做GP的时候一直是关注于地产产业链、科技以及有关家庭消费的内容。如果未来设立母基金后，也会着重在上述赛道寻找更具价值GP。

LP眼中的头部效应

耿希玉：感谢各位，我也自我介绍一下。我来自光尘顾问。光尘顾问2018年成立，是一家比较新的机构，也是国内最早关注LP/GP机构间交易生态的精品投行。我们的主业是做S交易，也就是大家说的二手份额交易。国内主要的一些二手份额的交易、基金重组、清算的案例都有我们的参与。我们也会写一些关于机构间交易市场的文章和研究报告

回到圆桌的话题，从去年开始“内卷”这个词确实比较热。各位怎么看待现在一级市场里面存在的头部效应的现象？

李忠桦：招商局创投刚成立的第一年的确投的基本都是头部的GP。坦白讲，因为作为一个央企，一开始干这个事情的时候，就去投一些没人知道的GP过会都过不了。但我们团队本来就是GP，1999年就开始做股权投资，所以对GP圈子还是挺熟的。所以过了第一年的创业期，拿了一些白马的份额，给了投委看到了我们投白马的能力，我们就开始干我们自己想干的事情。其实，我们最想干的事情，就是发掘一些新的GP。正如我们作为GP来讲，最想发掘早期项目。成为母基金后，我们是一脉相承的，把很多的精力都花在了早期这配置上面。比如，我们是黑蚁的第一家机构投资人，当时陈峰和何愚还没开始干的时候，我们就说会支持你们干这个事情。XVC，我们也是除了张磊之外的第一家机构投资人。招商局创投是很愿意冒风险的，也很愿意去支持我们觉得靠谱的新GP。

回到“内卷”的话题，我觉得母基金远没到“内卷”。“内卷”就是资源太多了，你才会“内卷”嘛，现在母基金这个行业钱还不够分呢，“内卷”远远没有达到，只不过可能有一些新钱进来的时候，包括现在有很多国家级大基金，它上来就百亿千亿的，其实很多小GP接不住。这些钱自然而然就留到了大GP那边去，在这种情况下有一定的“内卷”。但像紫荆资本的钱总，真的是中国的母基金行业最应该最敬佩的一个机构，定位就是投小基金。其实，没有一开始的小基金哪来以后的大基金？所以，我觉得“内卷”就让它卷吧，咱们有抱负、有追求的母基金都还把精力花在培养下一代的GP上面。

钱进：紫荆资本这么多年来的定位——投早期科创，其实是没有办法的办法，因为我们兜里的钱不够深。实际上，如果说“内卷”对谁的影响比较大，确实是对口袋不够深的基金，包括母基金影响是比较大的。但是从另外一个角度来说，这些基金对科技创新最有意义，我们的价值取向是什么呢？靠科技创新，借助资本力量赚取科技红利。

紫荆资本选择的GP，第一是要找到合适的团队；第二这个团队是在一个上升曲线，要在它往上走的曲线上去投。

作为一个合格的母基金来说，其实你说对于GP来说，他们对你的要求是什么？最基本的要求是你要有持续投资能力的。如果你没有一个持续的投资能力，不能连续投几期，其实很难判断一只基金是否是好，你基本听到的都是风声，网上看到的也是冰面的上那的一块，基本看不到冰下的。作为母基金的投资者来说，也是在追求冰面以下的资源，冰面以上的资源是不需要母基金过多参与的。

我个人觉得私募行业其实也要适当的限制垄断行为，为什么呢？垄断一定是阻碍创新的，因为在规模足够大的情况下，相对来说用科技驱动的创新，对它来说是比较复杂和难的，需要投入比较大的，而用资本去赚钱是更容易一些的，这个道理是很简单的，所以要限制基金规模过大，限制资金规模与投资方向不匹配。

胡锴隽：我非常赞同李总说的，整个行业来看的话，它还没有达到外面大家觉得“内卷”的那个程度，现在扩张边际速度还是相当不错的，只是在这个过程中间会有一些巨头起来，大家可能觉得从数字以及占比的角度来看，会有一些被动的配置，或者有一些基金会进行重复的出资，让大家觉得可能这个行业不如以前了，有些“内卷”。

但其实，我们公司做证券这块的私募研究有超过10年的时间了，看到这样一个行业的变迁：好多年以前，一个百亿私募是一个非常大的量级，到今天百亿私募还是挺容易达到的。放在股权上，可能也有类似的情况在。对于一些有创新力小的GP而言的话，现在的生存环境虽然它的占比可能偏小，但可以让他们达到比原来更好的生存状态。我们也坚定地相信，在这样一种整个市场化的竞争之中，这些GP是能够给像我们这样的母基金，也包括别的财务投资者一个相对更好的回报的。

所以，我们觉得GP的创新活力是持续存在的，我们也需要对于这些GP更多重复的出资以加深了解，去判断他们能不能去创造这样一个超额回报。

李文轩：刚刚大家提到一个词叫白马基金，另外还有一个叫黑马基金，我们就从这两个维度来讨论一下这个话题。首先“内卷”的原因肯定是因为资金不充足，市场化的美元基金现在大概率不会出现上述情况，原因就是因为钱多，很多机构都可以去，先不说母基金了，很多子基金也可以很快获得一笔美元的投资。这是第一。

第二，私募股权基金行业发展到现在，其实对于投资机构而言最终面对的还是创业公司，已经从原来的把钱给到创业公司，变成要陪伴创业公司成长，再变换到要助力创业公司成长，帮助创业公司成长为一家百亿、千亿市值的优秀公司。在过程中，实际上就要求GP具备很深的行业的knowhow。行业knowhow越深，在股权投资市场中所谓的话语权就会更强，在这个维度上就会获取很好的项目，同时也可以反向帮助这些创业者们获取更好的资源，助力公司发展。

大多数黑马基金投出来的项目又回到白马公司手中，在B轮、C轮，甚至更偏后的轮次被白马基金捕获。实际上，对黑马基金而言，最重要的一点就是在专注赛道的理解和深入。这是我们作为一家GP一直在努力的方向。

人民币母基金的生态

耿希玉：非常认同各位嘉宾阐述的，这个行业其实还在非常快速的发展过程当中，离资源过多其实还有一定的距离。同样，我们也会发现，在美元LP的市场里面，已经变得非常成熟了，市场中存在大量的数据，比较透明的监管。有的时候，海外基金一些配置的策略、管理人的标准，其实并不适合人民币市场。或者说，境内市场一定会走出一条与众不同的路。请问各位嘉宾，在专业LP的细分领域里面，大家能看到怎样未来的趋势？

李忠桦：首先，我不是专业LP，母基金投资只是我们的一个搭建生态圈的工具，所以我觉得大部分美元LP是很专业的，他们就把这件事情当做在管钱，在配置资产。当然我们管招商局集团的钱，也在管钱，但是美元LP管钱就把钱管好就行了，我们除了钱管好，一般都是“既要、又要、还要”，钱管好只是第一点。美元LP我觉得他们做起来其实挺简单的，数据又全，一拉出来一看，用做直投打比方，就像做中后期投资，你对这个团队的判断，其实已经不是最重要的，很多时候对它历史数据判断和未来三五年下个判断就行了，这个团队在一起，是能够把基金给投好了，那就投吧。

而人民币LP，经常是面对的全是冰下的东西，如果你不是这个圈子的人，你根本不知道冰下发生了什么事情。然后基金这个行业又是报喜不报忧的，好事传千里，丑事捂家里。所以，我自己觉得LP要做专业是挺难的一条路。我们比较幸运不用募资，你想GP募资都这么难了，母基金募资得是一个多么困难的事情。你要问我想不想做一个专业的母基金？我不想做，这条路太难走了，但是已经有一些市场化母基金，把前面的坑淌过了，他们反而进入了一个正向循环，尤其地方引导基金想把钱管好，给他们是一定没错的。

钱进：我个人觉得，目前来看，因为人民币母基金发展的年限也不短了，目前来看可能和美元基金确实不是一条道路。现在好的是，随着时间的增长，数据越来越全，总结出一套人民币基金投资方法论是指日可待的。我觉得现在比较好的先行者就是社保基金，因为它确实投得比较早也比较全。

母基金如果自己不专业，确实在市场上融不到钱。那专业能力体现在什么地方？我觉得现在很大的一部分是体现在你走过的路、填过的坑。紫荆资本投没投过失败案例？是有的，但是成功的案例是可以足够覆盖的。走的路足够多，填的坑足够的多的时候，专业能力实际上就在逐步的体现。但是现在有一个方法正在加速这个过程，以前是靠的时间的积累，现在可以靠数据和人工智能的方法。

对于选GP的专业度，好不好判断？其实挺不好判断的，我们以前做过一个筛选，紫荆资本规模不大、投的基金数量也不多120家，但是我们在想能不能再增量？后来发现按照我们的判断标准——在行业足够的领先，能够拿到足够好的项目，提供足够好的专业支持和资源，最主要还要募到资——符合这个条件的基本很少了。因为大家经常那两万四管理人说事，但可能不太正确，因为两万四其中一半是证券投资的，你想1%的标准，我再挑出140家来，目前看还是存在困难的。

任何一个基金都有一个成长的时间，它往往在往上走的时候，其实是缺乏资金支持的，特别是市场化资金的支持。在这里我也希望，大家市场化的母基金一起，多助力GP的发展。因为现在能拿到50%市场化母基金的钱，或者市场化投资者的钱，再想拿政府的钱基本是不成问题的，政府给的支持是非常大的。

胡锴隽：我觉得可能还是归根在一点上，就是你控好下行，可能上行自然而然就会来。中间有几个点我们觉得是比较关键的，第一个是数字化和标准化。以前有一些客观的数据，但缺乏结论。伴随着这几年案例越来越多，这方面数据的标准化，以及渗透程度我觉得是提升的。

第二个，关注机构自身运转的状态。因为股权基金的期限是非常长的，所以我们非常关注团队的稳定性。看一个GP不仅看他今天的策略，也看它内部的激励体制、晋升体制，可能像企业一样地去看，这个肯定是一个专业化的LP需要去做的事情。

第三点，认知到投资时代的变迁。因为整个国内股权资本市场的变化是非常大的，所以在不同阶段存在着不同的看上去非常好的策略，可以提供非常好的超额回报。但是作为一个LP，尤其像我们对于DPI、对于财务指标有更高要求的机构，得有一个清晰的认知，就是认知到投资时代的变迁，以及这些管理人能不能非常好地适应下一个时代。

最后这个事情在过去的两三年里面给我们的感受非常深，就是刚才说到的，很多GP非常不错，但持续的募资能力也是评判他运转的重要能力之一，跟一个企业做的非常好，能不能获得一定的金融资源支持也是非常重要的一样。一个具备非常好投资能力的一个GP，如果他有一个相适配的募资能力的话，他会活得比较不错；如果募资能力更好，他可能会活得更好；如果募资能力稍弱一些，他可能业绩做的会比较不错，筛项目的时候会筛得更严，但是这两个能力是一定要相称，不然的话可能带来一些下行的风险。

李文轩：首先，站在GP角度，募资不是一件容易的任务。我们2016年开始募集第一期基金，第一期基金的募资期限长达9个月。过程是比较艰辛的，需要应对潜在LP的问题和流程等。募资比较辛苦的状态一直持续到2019年，当然走过艰辛的募资环节又看到成功募集的基金为投资人带来比较好的回报，投资人会变成GP持续的投资人。去年我们做第三期基金募集的时候，募集期大概减少到4个月，但募资规模比第一期成长4-5倍。

对于我们而言，募资永远是一个重要的且不能回避的课题。加强投资能力的同时，我们也在不断的加强募资能力，同时加强与更多GP沟通的能力，这些其实都是作为一家GP过渡到未来母基金过程中需要学习的事情。

“国家队”的影响

耿希玉：我们能看到一个非常明显的趋势，在中国的股权投资市场里面，国有资金的比例一直在持续上升，无论是来自于中央政府、地方政府、国企、国有金融机构的资金比例在各大GP的基金里面都在持续上升。如果这个趋势不变的话，持续两到三年，各位觉得会对这个行业产生什么类型的影响呢？

李忠桦：我其实挺担心的，得罪人就得罪人吧！最主要还是资金效率的问题，这些年国家队成员多了很多，包括我们自己也管着，但有的时候，因为出钱的这一方，之前是没干过这个活的人，所以开始的一到两年可能属于一个摸索期，即便我要出手，肯定是选政治风险最低的。风险最低的，那钱给谁呢？那就给这些白马也好、国有GP也好。

但是其实我自己也是深信，最有活力的，最能够创造价值的，其实是一些更市场化、更新锐的这么一些GP。当然你说经济有个水滴效应，慢慢能够让雨露均沾，但是我其实挺悲观的，我现在看到这些新的GP一时半会都拿不到这些大钱。

我觉得我的希望有点太理想化了，希望大钱出来之后，可以多找找以母基金为主业的这么一些GP，可以多把钱给它们。你给点阳光就灿烂，经常一来就是个千亿基金，给50亿-100亿给这些市场化的，都能够给你放大很多倍的效应。虽然我是在体制内的，也是央企，我是希望真正咱们从财政出的钱，有更多的钱能够到市场化母基金里面去管理，效率会高很多，不是说要求全部给他们，但起码要给一部分给他们。

钱进：还有一点就是责任问题，因为对于咱们来说，基本都是叫一种代理机制，代理机制最好的办法，就是国资对国资，这是相对来说是最好的办法。我从另外一方面讲一讲，我觉得可能其中还有一些经济学的原理，包括你说人民币基金没有美元基金好募，同时为什么国资集中了那么多钱？这个有最大的一个原因，就是资金成本的原因，你对资金成本的定义，可能就影响了你的出资方向和出资的一个偏好。

还有一个问题，确实市场化缺钱，它其实最大的问题叫做“结构性不对称”。比如说一个很大的基金，其实是没有问题的，因为你可以看到国外有很多大的并购基金，规模也很大，但是你要看它投资标的是什么，投资标的是相应的，就是它需要一个足够的资产能够承载这份资金。但是现在的结构性不对称，是什么呢？好多基金的定义叫做投科技、投早中期，但是它是上千亿，咱们如果穿透下去一看，这个项目你管理不了，我觉得是结构性差异可能是最大的问题。

胡锴隽：站在我们视角上，首先觉得这些投资的资金，来肯定好过不来，整个对于这个行业而言的话，长期来看会是一个积极的事情。中间我们相对会担心一些，或者觉得可以变得更好的，就是尊重一个市场化的规律，不要“大干快上”了，就像刚才两位说的，有一些行业其实它是要相称的。我刚刚提到一个管理人他的管理能力和他的募资能力，以及他的投后能力，其实都是一个需要相称的环节。就像很多的水，你得有渠道把它分发下去，而不是直接把它淹没到某一个很小的渠道上。所以，尊重市场规律，避免“大干快上”，像一部分的资金委托给一些已经建立起市场认知和市场判断的母基金管理机构，其实会是一个比较好方法，那样才能够比较切实的在一个相对短的时间内，实际投入到那些可能设立这些基金一开始去想要去支持和扶持的一个产业上面。

李文轩：我反驳一下忠桦总，我觉得咱们得干这个事。举个例子，我们去年受托管理了一个山西的一家跟交通有关的地方国有企业的钱。是一个招投标的流程，我们中标，中标完成之后，他希望我们把这个钱受托管理投出去，方向上一部分是直投，一部分是投给GP。但是过程很痛苦，因为你要跟他做长时间的沟通，他对于基金和对于投资是不理解的，他会问，比如说他问LP是什么？所以你要回答他，你要通过他能够接受的，或者大家能够理解的方式把这个东西逐渐的让他专业化起来。假设，大多数时间是在一个语言频道上面的，而且你会用大家相对来说比较舒服的方式，把这个专业的事情能够聊清楚，最终能够在这个已有的体制下，去做更多市场化的东西，我觉得这是一个需要去做的东西，去年也开始在做这件事了。

耿希玉：我觉得如果把2017、2018年当时市场上的文章翻出来看一看的话，其实当时人对国资增加的预测，大多数是集中在投资策略和方向上的。比如说，国资进来了，可能会投向一些国家战略和新兴产业，或者是更产业升级一些。但是其实站在市场或者说站在一个GP的角度上来讲，它带来一些额外的问题，比如说最直接的问题，就是这个基金是否为国资的性质界定问题？另外像国有资金的违约和法律纠纷的问题，还有定价、退出、清算等等这一系列的问题，其实都没有目前的一个相应市场上的应对和管理。同时，市场上主要基金的国资比例在持续上升，而监管其实也没有相应对这些国资的附加问题有一些明确的意见。这个我们是看到，其实是有一点点脱节的。

我们今天的分享也就到这里，感谢36氪邀请，感谢各位嘉宾的精彩分享！