导读

私募股权投资母基金（PE FOF）即通过对私募股权基金（PE）进行投资，从而对PE投资的项目公司进行间接投资的基金。

一、母基金（PE FOF) 介绍

PE FOF是FOF的一个类别。FOF（Fund of Funds）指投资于基金组合的基金，与一般基金最大的区别在于FOF是以“基金”为投资对象，而基金多以股票、债券、期权、股权等金融产品为投资对象。

作为一种间接投资方式，FOF广泛存在于共同基金（即国内的证券投资基金）、信托基金、对冲基金和私募股权投资基金等领域。因此，FOF被相应的分为共同基金的基金（Fund of Mutual Funds），信托投资基金的基金（Fund of Investment Trust funds）对冲基金的基金（Fund of Hedge Funds，简称FOHFs）和私募股权投资基金的基金（Private Equity Fund of Funds，简称PE FOF。）

PE FOF和私募基金扮演的角色最大的不同在于，同时扮演了普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）的双重角色：面对投资者时，FOF充当GP角色，为投资者管理资金并选择PE基金进行投资；而当面对创投基金、并购基金和成长基金等PE基金时，FOF又充当了LP的角色，成为各类PE基金的投资人。

二、PE FOF发展历程

PE FOF于1975年起源于美国，最初形式为投资于一系列私募股权基金的基金组合。上世纪90年代，PE资本在美国的大规模兴起使PE FOF迅速扩容。

据统计数据显示，1990年美国市场上仅有16只FOF，所管理的总资产为14亿美元，至1999年年底，FOF的数量已达到213只，管理总资产达到了480亿美元。同时，PE FOF投资领域也在逐渐放宽，尝试参与PE二级市场投资分散风险，逐渐形成了FOF拓宽投资者特殊投资渠道、合理配置资产、利益风险制衡等优点。

近年来，FOF基金在世界范围内发展起来，除了美国之外，在欧洲、加拿大等国家也在飞速膨胀，并于上世纪的90年代进入亚洲，起初发展十分缓慢，直至2005年才随资本市场的迅速发展兴起。

与美国的FOF市场相比，我国的FOF市场起步较晚。对于基金中基金（FOF）在中国的发展，实际上最早就是国外一些投资机构通过FOF形式进入中国的私募股权基金。

例如，IDG资本成立于2005年8月19日的IDG-Accel中国成长基金一期，用于投资与信息技术发展相关的中国本土公司，参与的国外机构有 Accel、Montagu Newhall、密歇根大学基金会、安柏深私募股权投资集团、FLAG，其中Montagu Newhall和FLAG是FOF基金。

国内在股权投资FOF，更多的是国家层面，如2006年国开行和中新创投共同设立的苏州工业园区创投引导基金，是国内最早的FOF基金之一。璞玉投资管理公司作为国内最早一批从事私募股权的投资机构，2006年发起国内首只独立的私募股权投资基金中基金-璞玉价值基金（Jade China Value Partners, L.P.）,总规模为1.5至2亿美元。该基金的出资方包括科威特投资局下属的科威特中国投资公司（Kuwait China Investment Company），还包括一些养老金、银行资金和保险资金等。

2016年9月23日，中国证监会正式对外颁布了《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》，首次明确FOF定义，并做出了单只标的基金占比不得超过20%、不得投资于具有复杂性质的基金等规定。2017年，我国公募类FOF产品即将面世，但是证券公司、信托、私募基金等机构此前已相继发行了准FOF产品。但是随着FOF指引的出台，我国公募FOF市场将迎来一波热潮。

股权投资方面，FOFs作为资产管理行业发展到一定阶段的产物，自身具备分散风险、降低投资门槛等特点。

三、我国私募股权人民币FOFs三大基金阵营

近几年，中国私募股权投资市场的发展风生水起，中国私募股权人民币FOFs也随着私募股权行业的发展悄然生长。

经过发展，本土市场上逐渐形成了以FOFs形式运作的三大基金阵营：政府引导基金、国有企业参与设立的市场化FOFs、民营资本运作的市场化人民币FOFs。

（1）从政府引导基金来看，2001年起国内市场上出现最早成立的创业投资引导基金——中关村创业投资引导基金，此后国家发改委等十部委于2005年发布《创业投资企业管理暂行办法》，其中第十二条规定创业投资企业的经营范围，指出创业投资企业可参与设立创业投资企业与创业投资管理顾问机构，首次为以FOFs形式运作的基金提供依据。

财政部、科技部于2007年发布《科技型中小企业创业投资引导基金管理暂行办法》，规定科技型中小企业创业投资引导基金专项用于引导创业投资机构向初创期科技型中小企业投资。国务院办公厅于2008年发布《关于创业投资引导基金规范设立于运作的指导意见》，各级地方政府设立引导基金终于有了操作指南，为政府引导基金组织和设立明确了法律基础。关于政府引导基金领域的法律法规政策在不断完善。

（2）在国有企业参与设立的市场化FOFs方面，国开行和苏州元禾成为国内市场化运作FOFs名副其实的领军人。2006年3月苏州工业园区创业投资引导基金由国家开发银行与中新苏州工业园区创业投资有限公司共同出资设立，成为国内第一个国有企业参与设立的市场化运作FOFs基金。

2010年12月中国首支国家级大型人民币母基金——总规模达600.00亿元的“国创母基金”由国开行全资子公司国开金融和苏州元禾共同发起成立。国创母基金的成立，是双方多年密切合作的延续和升级。国创母基金的成立标志着我国对促进人民币FOFs规范健康发展迈出的重要一步。

由于能够有序化、专业化地引导风险投资领域的同时获得比较安全稳定的回报，因此受到市场众多潜在投资人的热捧。此外，以亦庄国投、成都银科、粤科金融为代表的一批国有FOFs也相继设立，并且母基金业务日益成熟、规模不断扩大。

（3）从少数民营资本运作的市场化人民币FOFs来看，人民币母基金领域的民营机构日渐增多。比较典型的代表包括诺亚财富旗下的歌斐母基金、天堂硅谷母基金、盛世投资母基金、宜信母基金。其中，成立于2010年的盛世投资是中国国内最早起步以市场化方式运作私募股权母基金（PE FOFs）的专业金融机构之一，目前管理着多支盛世系母基金，并成功完成对新天域资本、松禾资本、同创伟业、九鼎投资、德同资本、君丰资本、启明创投、达晨创投、天图创投等多只基金的投融资工作。清科研究中心预计在今后五到十年的时间内，针对数量众多、资金充裕的中小型投资者的人民币FOFs将迎来巨大的市场发展空间。

四、PE FOF优势与特点

（1）集腋成裘散户变身机构

从基金管理的角度来看，其实大多数散户投资人都是不太受到欢迎，因为其中少数人不理解投资程序和方法而一味追求短期利益，从而影响到基金经理的投资进程和发挥。因此，不少优质PE基金会设立较高的投资门槛，投资一个PE基金往往需要上百万美金的投入。

PE FOF可以凝聚起所有散户成为机构投资人，聚集资金形成一定规模，由PE FOF代表所有散户投资者与基金管理人商谈，选择优质的PE基金。

（2）精挑细选有效分散风险

PE是一种高收益且风险较高的资产类别。市场上PE基金数量众多，也意味着投资者选择出好的PE基金的难度在逐渐加大。而且PE基金受时间、项目、地域和基金经理能力等诸多因素影响，表现参差不齐。

在PE市场中，中小投资人由于资金规模较小，一般一次只能投资几个甚至一个PE，而在6-8年的投资时间里，即便是非常优秀的PE基金，也会有投资失误的时候。PE FOF则能够通过资产再组合，选择不同的PE基金和项目以覆盖不同的行业、地域和投资团队，来达到帮助中小投资人有效分散PE投资风险的目的。

（3）高效投资专业动态管理

在当前竞争激烈的市场中，能否抓住转瞬即逝的投资机会十分关键。对于那些对某些行业不太了解但又不想错失投资良机的投资人，投资PE FOF是一种高效的选择。

对于投资普通PE基金的投资人，往往在6-8年的投资期内只能等待基金经理的运作和投资结果，几乎没有太多的灵活性。而在PE FOF的投资模式中，PE FOF管理人可以通过资产的再平衡以达到控制投资、保持增值等目的。同时，管理人可以随时代表投资人和PE基金经理保持沟通，为其提供资本支持，管理剩余现金；并向投资人及时提供信息，做出专业报告，评估资产组合风险。

五、PE FOF作为LP的优势

LP-GP关系是有限合伙制的核心，优质的GP和LP关系为GP提供长期稳定的资金来源，使得GP能够将主要精力放在项目的投资和管理上。由于LP和GP之间的信息不对称性等原因，LP和GP关系的处理成为很多基金运营很大的负担。

影响LP-GP关系的核心因素包括：

1.在基金条款的设置中，管理费用结构和基金收益分配设计等关键条款是促进GP的积极性，保证LP和GP之间的利益一致性的关键因素。FOF作为专注于私募股权行业的专业投资人，长期的投资经验有利于FOF在关键条款的谈判中发挥积极作用，平衡GP-LP之间的利益关系。

2.GP在运营过程中需要建立透明、及时的沟通制度，及时向LP披露基金运营信息。优秀的FOF一方面自身拥有比较成熟的LP沟通机制，另一方面由于投资众多优秀的子基金，可以借鉴行业的最优做法，为子基金建立沟通制度，并提供有效的建议。

3.LP的专业度；由于私募行业的长期性与非流动性，宏观经济短期波动等外部因素会在短期内对基金账面回报率产生不利影响，由于FOF的专业度，能够对不利的变动有客观的评估，给予GP充分的理解和支持。

FOF在以上所有方面均能够为子基金提供有力的增值服务，母基金管理人在处理LP-GP关系方面，扮演了GP（相对于FOF的投资人来说）和LP（相对于子基金来说）的双重角色，对于LP-GP关系有着更全面的理解，为子基金LP-GP之间的良性互动奠定良好的基础。

六、基金募集

在基金募集中，对于子基金来说，私募股权母基金作为LP发挥了显著的增值效应，主要体现在三个方面：

1.FOF是长期稳定的资金来源。对于子基金来说，更愿意选择能够在后续基金中为其长期注资的LP，建立长期的合作关系。FOF作为专注于私募股权市场的LP，通常情况下能够为业绩优秀的子基金团队长期注资，而不受到私募股权市场资产配置比例的限制。

2.FOF能够为子基金构筑更优化的LP结构，保证长期稳定的资金渠道。不同地区、不同类型的LP，会根据市场和政策环境的变化调整其在PE市场的资产配置，因此过分单一的LP构成是基金的资金来源稳定性的潜在隐患。歌斐等FOF自身优化的LP构成能够多样化子基金的LP构成。

3.FOF的加入通常能够缩短子基金募集周期。FOF作为专业投资人，在尽职调查方面和基金条款的谈判，以及后续GP表现的长期跟踪上都具有很强的专业度，因此FOF在基金募集早期加入，或者作为基金的领投人对于基金的潜在LP是一个积极的信号，对于推进基金成功募集和缩短募集周期有积极的意义。

七、投资战略

FOF作为LP，在子基金投资建议委员会中占有席位，对于子基金投资战略积极作用体现在两个方面：在宏观层面上，FOF在投资建议委员会上，为子基金投资战略方向提供专业的建议；在微观层面上，为子基金的项目来源和被投资公司的提供行业人脉和资源。

总之，FOF作为私募股权行业的重要投资者，代表专业、优质的资金来源，能够在资金以外为子基金提供更多的增值服务，歌斐资产正是这样，很好地发挥出作为LP的优势。

PE FOF是资产配置中不可缺少的一项利器，就长期投资的角度来说，PE FOF是资产配置中不可缺少的一项利器。

八、跨境资产分散配置

PE FOF可灵活投资于包括美国、欧洲、亚洲优秀基金管理团队所管理的私募股权投资基金。放眼全球经济的发展，不同的国家处在不同的发展阶段，经济增长速度不同、市场机会不同。

20世纪90年代，日本经济倒退，中国大部分人还不知道互联网为何物时，股权投资就已经在美国推动高科技发展并创造巨额财富了，比尔?盖茨也在这个时段跃居全球首富；21世纪初，欧美增速渐缓，包括中国、印度在内的新兴市场却处在高速发展的阶段，阿里巴巴、腾讯等亿万富豪的“列车”就起步于此。

通过私募股权母基金，投资者可以获取全球各地经济发展中蕴藏的投资机会。

以美国为例，得益于成熟的市场规则和逐步复苏的经济，2011年至今，美国资本市场IPO发行数量和融资金额持续增长，2014年超过800亿美金，为众多股权投资基金带来不俗回报。基金研究机构Preqin在2014年发布的全球股权投资报告中指出，截至2013年末，89%的基金公司认为基金收益表现达到或超过了预期。

九、资产风险分散

在资产的分散配置当中，PE FOF具备股权类投资基金的特性，受到经济周期的波动影响相对小。例如，在2007-2008年美国金融危机当中，公开市场的债券、股票价格均出现剧烈的下跌，进一步带来公募基金和相关衍生品的账面亏损，而另类资产当中，投资于先进技术创新企业的VC/PE基金，因其资产为非上市公司股权，也因为其基金的封闭性，受到公开市场证券价格波动的影响较小。而且一些在2005-2006年成立的基金，在金融危机中，因为资本市场的整体悲观情绪，可以用相对较低的价格投资于非上市公司股权，进而提升了基金的回报水平。

PE FOF在精选优质基金管理团队的同时，对于不同基金之间的策略和领域，亦可以进行进一步的分散配置。基金之下根据投资领域不同，可以分为创新技术、医疗、生活服务、金融、能源等众多领域，而根据投资策略不同又可以分为初创期或成长期股权投资、中后期股权投资、并购股权投资等等。通过离岸私募股权母基金在不同领域、不同策略之间基金的配置，投资者可以降低单只基金表现波动带来的回报震荡。

十、PE FOF三大投资误区

从国际投资经验来看，在投资私募股权母基金的过程，有3个常见误区：

1.本地投资情况和经验形成干扰

投资者因其所处的地域经济和金融市场情况，容易形成过于乐观或悲观的情绪。例如美国的投资者在2007年时，往往因为美国境内市场的低迷，而对所有金融产品都产生恐惧心理，没有注意到母基金通过全球配置，能够在新兴市场或其他发达国家市场获取良好的投资回报。

同样，在2013年，当中国投资者普遍对于中国股票市场的投资回报感到失望之时，美国资本市场则呈现出欣欣向荣的趋势。通过配置私募股权投资母基金，投资者可以通过母基金在全球范围投资的子基金，把握全球范围的投资机会。

2.私募股权母基金的回报不如单个基金？

一些投资人可能认为只要投资于单只优秀管理人所管理的基金，便一定可以获取高收益。但事实上，任何一家大型的基金都有可能出现重大的投资失败，大如KKR、Morgan Stanley、TPG之类管理着数千亿美元资产的管理人，仍然很有可能在投资中出现失败，进而拖累基金的整体表现。而母基金则是通过分散配置的方式，大大降低了单个基金表现对于整个组合回报的影响，进一步实现了风险的分散。

投资者需要认知这一配置方式带来的风险分散，并理解其对于长期回报的重要意义，而非仅关注投资组合中回报相对最优的单只基金。

3.私募股权母基金只会投资大型基金

投资者容易陷入的另一个误区是母基金只会投资于大型的优秀基金。大型的基金因其丰富的管理经验和良好的历史业绩积累了一定的行业口碑，业绩也可能会更加稳健，但这并不意味着大型基金在管理能力和投资能力方面具有不可挑战的地位。一些优秀的中小型基金通过差异化的策略和定位，有可能实现超越大型基金的投资表现--在中国市场上就不乏这样的实例。据Preqin调查，收益表现排在前1/4的基金中，中小型基金的占比在过去10年里均为80%左右。

成熟的母基金通常采用部分投资于大型基金（如KKR、Carlyle、TPG等大型私募投资基金管理人），部分投资于中小型基金和首次成立基金，甚至少量也投资于Pre-IPO的机会。在精选基金管理人的前提下，可以有效提升母基金的整体表现。

十一、各项红利政策助推我国PE/VC母基金迎来历史性配置机遇

2016年我国已正式进入“资本股权投资时代”，以北京为中心的环渤海，以上海为中心的长三角和以深圳为中心的珠三角发展成为股权行业最活跃的三个区域。经过二十年的发展变迁，资本市场政策逐步开放，创新驱动成为国家战略，市场上活跃的机构已超过一万家，管理资本量超过6万亿人民币，市场规模实现质的飞跃。

在此大背景下，中国VC/PE母基金进入全面发展阶段，特别是在2015年以后呈爆发式增长。截至2016年6月底，中国私募股权市场上活跃的FOFs共计1175支，管理资本总量近2.5万亿元人民币。

2015年起政府全面开展大众创新，万众创业，相关扶持政策落地将为创投基金的募集创造更好的政策和市场环境；其次，国内正处于技术革命端口，基于互联网创新层出不穷；而不断拓展多层次资本市场体系，也为PE/VC的退出提供了更为宽广的退出渠道。

在结构转型的大背景之下，新经济和新行业受到资本市场的格外关注，在万众创业的背后，是日益增加的PE/VC等投资于一级市场的股权投资基金，各种制度红利为PE/VC母基金带来历史性配置机遇。

从中国私募股权市场人民币FOFs类型来看，政府引导母基金共有676支，占1013人民币FOFs总数的66.7%，相比之下国有企业参与设立的市场化FOFs和民营资本运作的市场化FOFs分别为109支和228支，仅占总数的10.8%和22.5%。

从可投资资本量角度分析，政府引导基金披露的617支基金可投资本量共11631.06亿元人民币，占总可投资本量的81.4%；民营资本运作的市场化FOFs披露的151支基金仅募集1242.97亿元人民币，占总可投资本量10.8%。国有企业参与设立的市场化FOFs披露的57支基金可投资本量共1419.53亿元人民币，占总可投资本量的9.9%，与政府引导基金和民营资本运作的市场化FOFs从规模上有一定差距。

从平均可投资资本量来看，政府引导基金的平均可投资本量低于国有企业参与设立的市场化FOFs，但略高于民营资本运作的市场化FOFs。

（1）国有企业参与设立的市场化FOFs的平均可投资本量最高，为24.90亿元人民币，这与国有企业自身管理的资金规模较大有密切联系。（2）民营资本运作的市场化FOFs平均可投资本量为8.23亿元人民币。（3）政府引导基金平均可投资本量为18.85亿元人民币，这也与政府引导基金希望用少量资金撬动更多社会资金带动产业升级的初衷有关，单支政府引导基金的规模并不大。

十二、中国母基金市场进入一个新的发展阶段

由于FOFs是海外新引入的产品，受投资机构对FOFs运作方式的不明晰与投资策略失当的影响，整体来说，国内FOFs面临三大挑战：

第一，市场发展格局未明确。相较于欧美发达国家完善的金融体系，我国VC/PE母基金市场发展格局还尚未明晰。

第二，投资效率与投资回报低于预期。此外，团队的研究力量相对缺乏，基金选择还处于约谈基金经理的感性阶段；对未来发展评判模型的缺失使得基金选择仅靠历史业绩表现，无法支撑整个投资决策的稳定；国内大类资产的缺乏导致FOFs基金无法发挥出其优势，造成FOFs基金与子基金趋同。

第三，由于一些政策限制，像保险资金以及企业年金这种以FOFs模式管理资产的机构被允许投资的标的也相对单一。

针对中国私募股权母基金的发展瓶颈，清科中心在最新发布的报告中提出以下建议：1)为母基金制定明确的目标和策略。2)为母基金挑选适合的经理人选。3)制定完善的母基金管理流程。4）对子基金展开严格的尽职调查。5）对直投基金进行动态风险控制。6）FOFs要与其他私募股权投资方式进行组合。7）确保投资机构充分认识私募股权风险。8）针对不同主体制定多层次信息披露规则。9）实行境内外私募基金备案制度。10）鼓励渐进的私募股权投资规划。

尽管FOFs在国内的发展面临着一些问题和挑战，但从其基金属性来看，FOFs在分散投资风险、丰富产品配置方面有着天然优势，同时，专业化的基金管理和基金投资能力，也保证了其投资收益的稳定性，是未来中国股权投资市场重要的投资工具。在大众创新万众创业以及多行业政策逐步放开的背景下，国内VC/PE基金发展势头强劲，为国内母基金的发展提供了良好的市场环境。

目前，随着政府引导基金加速落地、国资背景母基金运作的逐步市场化以及民营母基金市场规模的扩大，中国母基金市场已经进入一个新的发展阶段。

来源：中证金葵花研究部.

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