市场短期Riskoff。春节过后，市场对复苏的预期开始出现分歧，股市方面，前期较为乐观的港股恒生指数出现回调；商品方面，螺纹等黑色金属也出现回调，隐含了市场对地产周期复苏的强弱也产生了较大分歧，分歧的缓解需要更多数据的证实或证伪，市场短期Risk off。

市场对资金利率中枢上行定价较充分。市场近期对资金面充满担忧并非空穴来风，1月20日MLF超量续作7790亿，上次央行精确到十亿的“精准滴灌”还需要追溯到2016-2017年的债熊时。当前反映市场中期资金利率预期的1年期FR007利率互换稳定在2.3%附近，与R007的差值已经处于历史70%分位数（2017年以来），市场对资金面预期已经较悲观，历史利差平均在5bp，这也意味着，R007可能需要继续上行15bp至2.25%才会对债市形成新的超预期冲击。

市场微观结构持续改善。一方面，当前国债期货近月合约T2303的基差水平相较“赎回潮”开始时已明显收窄，当前已经大致回归到历史合约对应生命周期的基差水平，市场暂无“近忧”；但另一方面，市场存在“远虑”，当前远月合约T2306基差水平处于绝对高位，且从近远月T2306-T2303的跨期价差来看，也处于相对高位，这代表了市场对年中债市预期仍然不甚乐观。

2022年12月我们提出信用债有配置价值，近期机构行为也在证实我们的判断。尽管1月基金与理财仍在净卖出债券、降低久期，但却逆势加仓信用债，1月理财、基金的趋同行为也说明信用债目前优于利率债。

上周流动性：上周公开市场操作净投放6020亿元，DR007均值为2.04%，高于7天逆回购利率4bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.63%，低于1年期MLF利率12bp，隔夜回购占比均值为86%，低于90%的警戒线；信用债净融资为正。

央行操作和市场前瞻：本周逆回购到期18400亿元，NCD到期5,676.70亿元。本周国债计划发行2只，发行额1800亿，净融资额949.3亿，较上周上升531.3亿；本周地方债计划发行36只，发行额921.69亿，净融资额624.68亿，较上周下降727.67亿；本周政金债计划发行3只，发行额220亿，净融资额-1282.6亿，较上周下降2885.3亿。

本期关注：春节过后，债市面临多重利空，国债期货逆势走强，现券不跌反涨，市场预期发生了什么变化？一、 市场短期Risk off从债市与股市的关系来看，春节过后，市场对复苏的预期开始出现分歧，表现在前期较为乐观的港股恒生指数出现回调，当前恒生指数成分股基本上涵盖了中国经济的关键行业如互联网业、银行业、保险业地产行业与通讯行业等，对中国经济的反映更全面，而且恒生指数境外投资者众多，可以从侧面看出外资对中国经济增长的预期，从历史数据来看，恒生指数市盈率PE大致与10年期国债利率走势相同，当前恒指回调导致市盈率PE下行，对应了市场前期过度乐观的复苏预期出现修正，10年期国债利率上行可能需要等待Riskon回归。从债市和商品来看，春节过后复工复产进度不及市场预期，螺纹钢等黑色系金属出现一定程度下跌。螺纹作为代表中国需求的标志性商品，与房地产、建筑行业景气密切相关，直接反映房地产周期强弱，因此，历史数据来看螺纹钢与10年期国债的走势也有一定相关性。当前螺纹等黑色金属出现回调意味着市场对地产周期复苏的强弱也产生了较大分歧，分歧的缓解可能需要更多高频数据的证实或证伪。

二、市场对资金利率中枢上行定价较充分

2月初，尽管央行每日保持较大逆回购投放量，但因为跨春节时投放的流动性于本周陆续到期，因此直至2月7日央行在公开市场仍旧保持净回笼态势。1月信贷需求较好，消耗了银行间较多流动性，流动性处于紧平衡时，公开市场回笼与投放可能对市场资金面影响较大。2月8日，央行公开市场逆回购投放近6410亿元，当日到期1550亿元，净投放4860亿元，为2月以来首次净投放，央行对资金面呵护态度还未变。市场近期对资金面充满担忧也并非空穴来风，1月20日MLF超量续作7790亿，但市场解读为利空，精确到十亿的投放令市场对后续资金面的预期趋于悲观，毕竟上次央行“精准滴灌”还需要追溯到2016-2017年的债熊时。

从历史经验来看，春节过后资金利率往往会有一段时间（2周以上）的下行，这是由于春节期间取现需求旺盛，流动性从银行间流失较快，春节过后这部分现金又会回流银行间体系，资金利率趋于下行，当前资金利率银行间质押式回购加权利率7天（R007）周均值为2.1%，高于政策利率7天逆回购10bp，反映市场中期资金利率预期的1年期FR007利率互换稳定在2.3%附近，高于政策利率30bp，1年期FR007利率互换与R007的差值已经处于历史70%分位数（2017年以来），市场对资金面预期已经较悲观，历史利差平均在5bp，这也意味着，至少R007均值需要继续上行15bp可能才会对债市形成新的超预期冲击。1年期3个月Shibor利率互换与3个月Shibor利差同样也处于较高水平。综上，我们认为市场对资金利率中枢上行定价较充分，如果需要对市场形成新增扰动，R007可能需要上行15bp至2.25%。短期来看，资金面无法对债市形成新增利空。

三、债市无“近忧”但有“远虑”

近期期货市场微观结构继续转暖，根据中金所公布的会员持仓数据，10年期国债期货前五大会员买单量占比升至52%，已经超过“赎回潮”开始时的水平，主力持仓机构做多意愿恢复非常快，国债期货明显强于国债现货，对应债市近期收益率下行。主力多头持仓占比自2018年以来与10年期国债期货相关性较好。

国债期货基差反映了国债现货价格与期货的价差，基差可以反映出市场情绪，较低的基差通常意味着国债期货做多力量较强，市场情绪火爆，较高的基差反映国债期货做空力量较强，市场情绪悲观。一般而言，随着交割日的临近，基差会不断收窄至0，反映出期货价格与现货价格的不断收敛。

一方面，当前国债期货近月合约T2303的基差水平相较“赎回潮”开始时已明显收窄，当前已经大致回归到历史合约对应生命周期的基差水平，市场没有“近忧”，对应当前国债现券弱于国债期货，这一方面原因是交割日临近的期现收敛，另一方面则是由于国债期货做多成本较低，短线收益率下行值得博弈。但另一方面来看，市场存在“远虑”，远月合约T2306没有那么乐观，当前的基差水平处于近历史合约对应生命周期的基差水平的绝对高位，且从近远月T2306-T2303的跨期价差来看，也处于相对高位，这代表了市场对年内债市预期仍然不甚乐观。

从国债期货隐含的国债到期收益率来看，当前T2303隐含CTD券到期收益率为2.94%，当前10年期国债活跃券收益率大致为2.9%， 10年期国债活跃券与10年期国债期货隐含收益率的利差从高位收窄，侧面也反映了当前债市暂无“近忧”。

四、 基金、理财逆势加仓信用债机构行为方面，基金与理财行为趋同，尽管两者1月均在净卖出债券，但具体结构出现分化，体现在两者均在卖利率债，买信用债。1月基金净买入利率债、信用债分别为-1252亿、160亿；1月理财净买入利率债、信用债分别为-147亿、604亿元。与此同时，基金、理财均在降久期。其中，1月基金仅1-3年利率债保持净买入32亿，其余期限均净卖出，3-5年期利率债净卖出金额最大，为449亿元；1月基金大举加仓1年以内信用债，净买入约292亿元，其余期限均净卖出。1月理财仅1年以内利率债保持净买入28亿元，其余期限均净卖出，大举加仓1年以内信用债，净买入约858亿元，其余期限均净卖出。2022年12月，我们提出信用债有配置价值，特别是自我们在12月14日发出报告《发行长久期纯债式封闭理财产品正当时》[1]提示信用债杀估值非理性后，3年AAA信用利差已经下行了接近30bp，从净买入结构来看，基金、理财逆势加仓信用债也在证实我们的判断；从净买入久期来看，机构降久期的机构行为透露出与国债期货相同的信号，市场虽无“近忧”但有“远虑”。

五、本周市场前瞻央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期18400亿元，NCD到期5,676.70亿元。本周债券发行计划： 本周国债计划发行2只，发行额1800亿，净融资额949.3亿，较上周上升531.3亿；本周地方债计划发行36只，发行额921.69亿，净融资额624.68亿，较上周下降727.67亿；本周政金债计划发行3只，发行额220亿，净融资额-1282.6亿，较上周下降2885.3亿。本周关注事件：本周重点关注1月70个大中城市新建商品住宅价格指数。

六、上周市场回顾1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放18400亿元，到期12380亿元，净回笼6020亿元。其中，逆回购投放18400亿元，到期12380亿元。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有18400亿逆回购未到期。

从利率水平来看，上周末DR001收于1.8%，较前一周末上行53.65bp；DR007收于1.94%，较前一周末上行11.95bp，上周质押式回购成交规模合计234904.67亿，日均46980.93亿，其中，隔夜回购成交占比均值为86%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.35%，较前一周末下行4.4bp；1年期股份制行NCD利率收于2.6%，较前一周末下行4.44bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.28%，较前一周末上行2.77bp；1Y SHIBOR3M收于2.6%，较前一周末上行1.12bp。从货币市场利率曲线形态来看，各期限利率较上周变化不大，利率曲线斜率走平。从流动性分层来看，隔夜品种流动性分层现象较上周有所加剧。上周R001与DR001利差平均为15.30 bps，较前一周上升2.0bps；上周R007与DR007利差平均为23.76 bps，较前一周下降13.07 bps。

2、债券市场走势回顾

上周债市整体呈震荡态势。周一，今日央行公开市场操作净回笼3730亿元，资金面呈现紧张格局，债市全天收跌。周二，今日央行继续在公开市场净回笼资金，回笼量缩减，但市场资金面仍紧张，债市短端承压收跌，长端收涨。周三，今日央行加量逆回购，规模6410亿元，资金面紧张形势有所缓解，但依旧紧张，债市各期限品种表现较弱。周四，今日央行净投放3870亿元，债券市场小幅上涨。周五，今日公布社融数据，市场反应不大，债市各期限收益率涨跌不一。

从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.17%，较前一周上升1.78bps；3年期国债收于2.54%，较前一周上升1.39bps；5年期国债收于2.7%，较前一周上升0.4bps；10年期国债收于2.9%，较前一周上升0.6bps。上周末1年期国开债收于2.33%，较前一周上升2.12bps；10年期国开债收于3.06%，较前一周上升0.37bps。从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为73.21bps，较前一周收窄1.18bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为20.42bps，较前一周走扩0.2bps。从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为5.16%，较前一周下降0.08个百分点；5年期国开债隐含税率为5.91%，较前一周下降0.02个百分点。从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于2.28%,较上周变动2bps，5年期IRS-Repo收于2.87%，较上周变动0bps；T2309收于98.88，较上周变动0.03元；TF2309收于100.09，较上周变动0.02元。从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为-249.43bps，较前一周下降1.72bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-83.97bps，较前一周下降20.4bps。从债券发行来看，上周国债发行1920亿元，到期 1502亿元，净融资 418亿元；地方债发行1441.28亿元，到期 88.9288亿元，净融资 1352.3512亿元；政金债发行1602.7亿元，到期 0亿元，净融资 1602.7亿元；信用债发行1725.87亿元，到期 933.578亿元，净融资 792.292亿元。

注：

[1]顾怀宇,陈姝婷, 鲁政委，《发行长久期纯债式封闭理财产品正当时》，2022/12/14[2022/2/9],https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=00000000850e3cd1018510c0e49e0034