随着消费者对配送时效和质量提出越来越高的要求，诸如顺丰、京东物流、通达系、闪送等物流服务商也迎来了更多考验以及新的市场机会。

在居民生活之外，供应链和物流也是商品流通、全球产业链分工中不可或缺的重要基础设施。深入供应链行业，越来越多的细分机会展现。凯辉工业团队尝试通过梳理行业发展脉络，更清晰地找到供应链和物流行业发展的底层动力，从而捕捉到未来的增长，那么我们的答案是什么？在凯辉基金最近的一次闭门会议上，凯辉大工业团队与LP及产业伙伴们进行了分享与交流，以下是文字版本整理。

本文要点：

伴随线上购物渗透红利逐渐消失，物流行业行至分水岭。物流企业增长呈现新态势，行业进入整合并购阶段，头部格局渐渐清晰。物流行业投资底层逻辑是降本增效，热点包括自动驾驶、机器人&物流自动化以及供应链服务等。未来十年大背景：能源变革+供应链出海。

Part 1线上购物渗透率增速放缓，物流行业行至分水岭

中国物流行业在过去十年间的高景气与时代背景密不可分。

2011年至2022年间，中国线上购物市场整体规模节节攀升，总GMV从7800亿爬升至14万亿。线上购物渗透率大幅提高，以三大电商平台为例：京东年活跃买家数从1300万增至6.15亿；阿里巴巴年活跃买家数从1200万增至10亿；而凯辉投资的拼多多作为后起之秀，年活跃买家数从2.45亿增至9.08亿（2017年-2022年）。

与之相应，中国物流市场规模逐步扩大，至2022年物流业总收入达到12万亿元。

但随着线上购物渗透率增速的放缓，红利逐渐消失，增长“慢下来”成为新常态。最为明显的变化是，“双11”、“618”等现象级购物节从全民狂欢、战报不休，到近两年显露颓势。即使各大平台想方设法拉长购物节战线、刺激买单，消费者不免感到疲劳，平台默契退出GMV数据比拼。

数据来源 |综合券商报告及公司年报制图 |凯辉基金（下同）

伴随这一趋势，中国物流行业步入新阶段。

1. 增长新态势

首先，回顾过去五年物流行业的变化。在收集分析2017年至2021年区间内主要物流服务商的各项数据后，凯辉大工业团队发现：从收入维度看，龙头企业仍保持稳健增长，且市场集中度提升。

2021年，六家主要物流服务商收入和五年CAGR水平分别为：

顺丰控股收入2070亿元，CAGR为31%；京东物流收入1050亿元，CAGR为40%；中通快递收入300亿元，CAGR为24%；申通快递收入250亿元，CAGR为19%；圆通快递收入450亿元，CAGR为23%；韵达快递收入420亿元，CAGR为43%。

但增收不增利成为六家物流企业的共同痛点。从2017年到2021年，顺丰、中通、圆通、韵达的毛利润水平均呈现明显下降趋势；京东由于其重资产模式，毛利润水平始终保持低位。

究其原因，首先是快递单票价格低，尤其是当“鲶鱼”极兔进入中国市场后，又掀起一轮新的价格战。同时，物流本身又是重资产投入的行业，导致头部物流企业在业务量维持增长的情况下，利润率却出现负增长。

另外，物流是网络和规模效应聚集的行业。为了守住地盘，企业不得不进行大额资本开支，经营活动产生的现金捉襟见肘。以圆通为例，2021年的毛利润为36亿元，这并不能满足其同期56亿元的资本开支。

在疯狂的资本开支下，ROA（Return on Assets，资产回报率）不可避免地降低，这些物流服务商的资产负债表不断变差。

2. 大鱼吃小鱼，市场头部格局清晰

在此背景之下，中国物流行业进入整合并购阶段。

为了持续增长，巨头通过收并购巩固城池。从2018年到2021年（2022年数据尚不完整），中国物流行业并购交易量逐年上升，其中不乏大规模交易案。

比如，凯辉投资的企业京东物流，2020年8月，用30亿收购跨越速运，补充京东航空运输端的能力并拓展B端市场。2022年7月，京东物流斥百亿收购“零担*”德邦快递，整合供应链资源，提高网络运营效率，降低整体运营成本。

Part 2物流行业股权投资的本质

那么，从股权投资视角看，市场还有什么机会？

本质上，我们在关注的是物流行业的资产负债表、利润表、成本项，也就意味着企业的“降本增效”能力是我们做投资决策时的重点考量因素。

举例来说，凯辉很早开始关注、梳理、覆盖自动驾驶赛道，投资了包括智能驾驶解决方案研发商佑驾创新（MINIEYE）、激光雷达厂商北醒光子、自动驾驶干线物流公司千挂科技、智慧矿山技术和服务提供商慧拓、OTA技术研发商艾拉比等众多优秀企业。

原因之一就是看到了自动驾驶的大规模落地、商业化前景，而物流正是该技术的重要应用场景。创新的、颠覆式的、可落地的自动驾驶技术得以让物流或者供应链企业能够更好地降本提效，提升经营效率。

同样在 “降本增效”的思路下，机器人&物流自动化也成为热门赛道：在一级市场整体投资节奏放缓的情况下，2021年，中国工业机器人领域发生多起投融资事件，据不完全统计，出现投融资事件96起，融资总额236亿元，将近2020年的两倍；而2022年全年，工业机器人领域发生投融资事件也达到93起。

其中，行业投资轮次多数集中在成长期和中后期，早期投资占比较小。这意味着机构偏好技术成熟，商业模式逐步跑通的大中型机器人公司。

另一个热点则是供应链服务。

产业资本和头部投资机构逐步深入行业，布局专业物流供应链领域，如汽配、咖啡、宠物、家具等。去年该领域*的融资事件是3月京东产发（京东集团旗下提供基础设施建设、资产管理和综合服务的子集团）宣布8亿美元B轮融资，由华平、高瓴等投资。

总结而言，物流行业股权投资出现两个明显趋势：

物流科技领域，头部项目逐步集中，投资轮次往成长期和中后期迁移，技术成熟、商业化前景明朗的的公司受青睐；随着产业资本和投资机构逐渐深入行业，专业物流服务商和供应链公司受到关注，比如在医药、冷链、跨境、智能制造、宠物、汽配等细分领域。

Part 3下一个十年

上文从股权投资视角对当前物流行业趋势做了简单总结，但对于一个长坡厚雪的赛道而言，着眼当下显然远远不够。我们回顾了上一个十年，线上购物的普及是物流行业蓬勃发展的红利背景，那么下一个十年，大背景是什么？

从供给侧看，能源变革是确定的大主题。

据IEA（International Energy Agency，国际能源署）报告，2022年，化石燃料仍占全球能源生产的80%以上，但是清洁能源如太阳能、风能、氢能等正在普及，这将带来技术、产品形态、商业模式维度的种种进步和创新。

从需求侧看，供应链出海正在发生。

以京东物流为例，多年来始终致力于进行全球供应链物流基础设施建设，通过丰富的国际运输线路，如跨境专线、空运、中欧专列，跨境卡车等资源，为全球商家提供一站式供应链服务。京东物流相继在美国、德国、荷兰、法国、英国、越南、阿联酋、澳大利亚、马来西亚等地落地自营海外仓，截至2022年6月30日，已在全球拥有近90个保税仓库、直邮仓库和海外仓库，总管理面积近90万平方米，跨境网络总仓储面积同比增长超70%。

凯辉投资的纵腾物流也是一个恰如其分的案例。十余年来，纵腾搭建了布局广泛的全球物流网络，随着中国制造业和跨境电商行业的发展，其海外仓和国际专线在跨境物流环节中的时效与价格效应不断加大，行业优势进一步彰显。

供应链是商品、零部件、材料流转的基础，是跨境贸易和全球化分工得以实现的保证，与此同时，供应链又有着信息复杂、程序环节多、物流流程长、资金周转效率低等特征，因此，在海外基建新升级的背景下，优化供应链成为必然。

我们以国产汽车出口情况为例：

从2007年到2017年，十年间，国产汽车的海外出货量从61万辆艰难爬升至105万辆；从2017年至2021年，海外出货量四年翻倍；从2021年至2022年，快速上升的势头一目了然。

数字背后，也能看到，国产汽车出口的单价、主要销售地以及品牌调性都发生了变化。而且，车企逐渐拥有了品牌建设、海外生产、销售和研发的意识和能力。

这一进步，与中国制造业的快速发展，以及整个国产汽车行业在电动化、智能化时代“弯道超车”密不可分。

凯辉长期关注汽车行业，于2017年携手法雷奥设立了汽车专项基金（凯辉汽车基金），通过对汽车产业链的系统性梳理和覆盖，并结合近几年的投资实践和行业发展，得出如下判断：

国产汽车行业要先出口，再出海。部分企业在国内成为*龙头之后，在出口的基础上建设海外供应链，只有兼备海外生产、销售、研发能力之后，才能了解和成功开拓海外市场。考虑到能源、人工、土地、ESG等问题，整条产业链出海（制造业搬出中国）的可能性较低，因此创造了更多供应链服务的空间，以满足客户just-in-time的需求。

凯辉大工业团队观察到的另一个趋势是电池有望成为下一代大宗商品。随着电池被广泛应用在工商业和家庭场景中，且便携式产品也已成熟，电芯/pack有望成为标准化单元，逐渐拥有可同质化的工业品属性，或可成为下一代大宗能源商品。凯辉在电池产业中已布局包括蜂巢能源、欣旺达EVB、融通高科、康鹏科技等企业。

回归到供应链的命题，在制造业出海叠加能源变革的背景下，供应链综合服务新需求产生。凯辉大工业团队认为，随着制造业企业的专业化分工和全球化产能发展，对原材料组合供应、产成品快速分销、物流配送效率、金融产品使用、库存安全等都提出了新的要求，供应链综合服务商将会承接市场新的需求，以多元化商业模式服务于行业头部客户，赚取物流服务、金融和交易收益的利润。

结语

作为商业活动中重要的载体和组成部分，物流和供应链一直是凯辉大工业团队重点关注并深度布局的领域。

在新背景之下，物流供应链企业会抛去对增速的单一追求，着力于“做深”和“做透”。凯辉也将与法雷奥、道达尔、达飞航运、法液空、巴黎机场、建发集团等生态伙伴携手合作，继续深耕行业，共同探寻更多前沿技术与应用。