一、上市公司承担子公司融资“对赌义务”

我在2020年12月的文章《纳思达番外篇——国家大基金投资艾派克微电子》里，介绍了上市公司纳思达的控股子公司珠海艾派克微电子有限公司（后来更名为极海微电子股份有限公司，以下简称“极海微”）引入国家大基金投资的案例。本次融资方案包含纳思达的“对赌”条款：如果2023年4月30日之前极海微未能提交上市申请或2023年12月31日之前未能完成合格上市，则投资人有权要求纳思达以发行股份的方式回购投资人持有的极海微的股权。

当时我评价本次交易有两重属性：（1）子公司层面买入正股+回售期权；（2）母公司层面买入一个认股权证。一方面，极海微的资产质量相较于母公司更好，再经过3年的业绩增长，上市是有希望的，投资人的价值有望提升；另一方面，纳思达再经过三年的成长，应可以进一步消化并购带来的高商誉和负债影响，同时奔图打印机资产也有进一步注入的预期，未来即便极海微无法分拆上市，或者各方综合评估后认为不分拆更有利公司发展，则投资者届时主张纳思达发行股份回购其持有的极海微股权，在上市公司层面持股，也能有不错的退出机会。因此，这个方案对投资人而言是一个风险较低的投资。

果不其然，1月4日，纳思达发布两则公告：（1）同意上市公司筹划控股子公司”）分拆上市事项，并授权上市公司及经营层启动本次分拆上市的前期筹备工作。（2）极海微的投资人为配合公司上市，与纳思达、极海微签署补充协议，分步骤取消对赌条款及其他股东特殊权利。按照目前的节奏，可以看出纳思达在按照当初的协议安排，在推进今年430之前提交上市申报，并在年底完成合格上市。

当然，分拆上市有不确定性，投资人本次既然已经不可撤销地终止了回购权条款，也就意味着要“正式”面对上市失败的风险了。

二、子公司发行股份收购资产

与纳思达子公司战略融资类似的一个案例是近期TCL中环的子公司“发行股份收购资产”交易。2023年1月19日，TCL中环通过董事会决议，拟以公司控股子公司中环领先半导体材料有限公司（“中环领先”）增资扩股收购鑫芯半导体，具体方式为中环领先新增注册资本 487,500 万元，由鑫芯半导体股东以其所持标的公司 100%股权出资认缴，交易对价为人民币775,698.30 万元，交易完成后鑫芯半导体股东合计持有中环领先 32.50%股权。看下面的表格就大致清楚交易过程了：

下表是中环领先在交易前后的股权结构图，其中红色框线左边是交易前的架构，TCL中环持股53.33%，公司控股股东TCL科技集团股份有限公司（TCL科技）、徐州睿芯电子产业基金等主体是鑫芯半导体的股东，未持有中环领先的股权；通过本次增资，TCL科技等股东以新芯半导体的股权认缴出资，“稀释”了TCL中环在中环领先的股权，与上市公司发行股份收购资产的逻辑是相同的。

这个交易有几个特点：

首先，通过子公司“发行股份收购资产”，相比于上市公司层面做交易，相关的审批流程要大大缩减，有利于交易的尽快达成；

其次，从鑫芯半导体的股权结构和融资历史来看，由于大量财务投资人的介入，必然会在退出通道方面有诉求，这也为后续TCL中环将中环领先分拆上市埋下了伏笔。当然，这只是我根据自身经验的理解，请读者自行独立判断。通过本次交易，实际上鑫芯半导体（中环领先）直接按上市的标准取消了原有财务投资人的一系列股东特殊权利，也是未来分拆上市的前奏。

鑫芯半导体的融资情况：

最后，本次交易前后中环领先的实际控制人未发生变化，虽然TCL对中环领先的持股比例从53.33%降低至36%，依然是并表公司，不影响现阶段上市公司权益，也保证了上市前的控制权稳定。

三、控股其他上市公司后，子公司借壳上市

2023年1月15日，上市公司路畅科技发布一则发行股份收购资产的公告，拟向包括中联重科在内的中联高机全部股东发行股份购买其持有的中联高机 100%股权，中联重科将促使中联高机的全体股东将其合计持有的中联高机 100%股权作为本次交易的标的资产。

看起来是路畅科技的收购，实际上因为路畅科技的控股股东是中联重科，因此这次交易本质上是中联重科通过借壳的方式分拆其子公司上市。中联高机主营业务为高空作业平台的研发、生产、销售和服务，是中国高空作业平台行业的领先企业。中联重科对本次分拆的逻辑是这样说的：“近年来，随着我国高空作业平台相关技术和产品的快速进步，高空作业平台安全和效率的优势愈发得到市场认可，下游应用场景持续拓展，我国的高空作业平台行业迎来了快速发展的关键期。为实现中联高机与资本市场的直接对接，进而发挥上市平台优势，提升中联高机融资效率，加大对高空作业平台产品的进一步投入与研发，同时提升高空作业平台板块公司治理水平，促进资本市场对公司不同业务进行合理估值，实现全体股东利益的最大化，公司拟将下属子公司中联高机与路畅科技进行重组，实现高质量发展。”

2022年2月7日， 路畅科技接控股股东、 实际控制人郭秀梅与中联重科签署股份转让协议，将其持有的3,598.80万股股份（占总股本的29.99%）转让给中联重科，并放弃其对剩余42,999,690股股份（约占公司总股本的35.83%） 的表决权，中联重科因此成为路畅科技的单一表决权份额最大的股东，即控股股东。

2022 年3月29日，中联重科进一步对路畅科技发出要约收购通知并于2022年5月9日完成交易，进一步收购路畅科技28,596,000股股份，占路畅科技总股本的 23.83%，加上前期收购的29.99%的股份，合计持有了路畅科技 64,584,000 股股份，占路畅科技总股本的 53.82%，仍为路畅科技的控股股东

至本次分拆子公司上市方案的公布，中联重科控股路畅科技的整体交易目标也就完整呈现了：通过控股一家上市公司，子公司借壳完成分拆上市。这样做的一个好处在于，通过自身控股的上市公司发行股份收购另一家子公司完成分拆上市，可以在保证对优质资产控制权的基础上实现该资产与资本市场的对接，既充分利用了借壳上市的制度优势，降低了子公司独立IPO的不确定性，又能减少对上市公司资产的稀释。

小结

本文介绍的三家上市公司分别以不同的方式为子公司分拆上市铺路，各有特点但又殊途同归。纳思达通过子公司的融资，解决了核心业务的发展资金问题，上市公司承担对赌义务，给财务投资人预设好了退出通道，大大提高了融资成功的概率；TCL中环通过子公司发行股份收购有产业协同效应的资产，降低了上市公司直接发行股份收购资产的交易难度，虽然暂未明确披露分拆上市的计划，但从交易方案来看，已经埋下了伏笔；中联重科通过先行控股一家上市公司的方式，为子公司分拆提前准备好了“壳”，降低了分拆上市的难度。