私募基金投资人在进行投资决策时，往往要求融资方提供相关增信措施，如承诺固定回报、履行回购义务或承诺差额补足义务、提供流动性支持等，以减轻投资风险。

本期分享的案例中私募基金劣后级合伙人出具的《差额补足函》即为典型。审判实践中对该类安排是否构成“刚性兑付”、法律效力及法律性质应如何认定存在诸多争议，本案对相关审理原则予以厘清。本案入选2021年度全国法院十大商事案件和上海市高级人民法院2022年第三批（总第二十一批）参考性案例。

招商银行股份有限公司诉光大资本投资有限公司其他合同纠纷案

裁判要旨

差额补足协议的性质应根据协议主体、权利义务约定等综合进行认定。投资人之间自愿利用私募基金的结构化安排以及差额补足的方式就投资风险及投资收益进行分配的，该行为合法有效。差额补足义务与被补足的债务本身不具有同一性、从属性等保证责任构成要件的，可认定构成独立合同关系，差额补足的条件及范围依据合同约定确定。

关键词

金融 / 资管业务 / 差额补足 / 保证

案例撰写人

单素华、黄佩蕾

法官解读

01

基本案情

2016年2月，招商财富资产管理有限公司（以下简称招商财富公司）与光大资本投资有限公司（以下简称光大资本公司）等共同发起设立上海浸鑫基金，其中招商财富公司认购优先级有限合伙份额28亿元，光大资本公司认购劣后级有限合伙份额6000万元，光大浸辉公司为基金执行事务合伙人，资金用于海外并购MPS公司。

2016年4月，光大资本公司向招商银行股份有限公司（以下简称招商银行）出具《差额补足函》，载明“招商银行通过招商财富公司设立的专项资产管理计划，认购基金的优先级有限合伙份额28亿元：……我司同意在基金成立满36个月之内，由暴风科技或我司指定的其他第三方以不少于【28亿元×（1+8.2%×资管计划存续天数/365）】的目标价格受让基金持有的JINXIN HK LIMITED浸辉（香港）投资管理有限公司100%的股权，我司将对目标价格与股权实际转让价格之间的差额无条件承担全额补足义务。届时，资管计划终止日，如果MPS股权没有完全处置，我司同意承担全额差额补足义务。”

光大证券股份有限公司系光大资本公司唯一股东，其出具的《关于光大跨境并购基金的回复》载明“我司已知悉并认可光大资本公司对招商银行的补足安排”。

后因收购的MPS公司濒临破产，上海浸鑫基金无法顺利退出，招商银行遂诉请光大资本公司履行差额补足义务。

02

裁判结果

03

裁判思路

本案争议焦点主要集中在《差额补足函》的法律效力及法律性质问题。

关于法律效力认定，《差额补足函》系原、被告双方真实意思表示，不存在违反法律、法规强制性规定的情形，应认定其合法有效。

关于法律性质认定，《差额补足函》不符合保证法律关系的构成要件，系原、被告之间独立的合同关系。

04

案例评析

一、私募基金业务刚性兑付的识别原则

本案中，被告抗辩差额补足协议无效的主要理由是构成“刚性兑付”。刚性兑付本身并非法律概念，该表述起源于信托。具体到资产管理业务中是指资管产品的发行人或者管理人对投资人承诺保本保收益的行为。

实践中私募基金的保底安排主要分为三种情形：

一是发行人或管理人直接承诺保底收益；

二是第三方承诺保底收益，后再通过收益权转让回购的协议安排使得最终投资风险承担主体为发行人或管理人；

三是通过结构化投资安排，由劣后级投资人向优先级投资人承诺保底收益。

其中，第一种情形属于“刚性兑付”并无疑义，监管上亦禁止此类行为，如《私募股权投资基金监督管理暂行办法》第15条规定，私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。

对于第二种情形，如约定第三方从投资人处受让收益权后，再由管理人从第三方处回购收益权的，因为管理人承担了最终投资风险，实际是各方为规避监管做出的约定，应构成“变相刚兑”。

对于第三种情形，投资人之间自愿利用私募基金的结构化安排就投资风险及投资收益进行分配的，原则上不属于司法层面上的“刚性兑付”。

二、变相刚兑与第三方增信的区分及效力认定

关于第三方增信行为的效力认定，主要取决于该第三方是否实际承担投资风险。如果是将风险最终转嫁于发行人或管理人承担的，应构成变相刚兑而认定无效；如果是第三方自行承担投资风险的，则属于第三方提供增信措施，本身不构成刚性兑付，其效力应依据实际构成的法律关系认定。

具体而言，保底承诺是否一概无效需兼顾监管强度、交易安全保护及对金融系统性影响等多方面考量。法律之所以要禁止刚性兑付，是因为刚性兑付违反了“受人之托，代人理财”的信托法律关系本质，违反信托法的强制性规定。

其次，刚性兑付损害了正常金融秩序及金融市场的稳定，将本应分散至投资人的损失风险转嫁由受托人承担，抬高了市场无风险收益率水平，使得投资端呈现高收益、低风险的不匹配状态，导致风险停留在金融体系内部，可能产生系统性风险。

但是，第三方以自己名义承诺保底的，本身不属于信托法律关系中的受托人范围，该自愿增加负担的处分行为不违反信托法规定的，应尊重当事人的意思自治，肯定第三方提供增信措施的法律效力。

本案所争议的差额补足义务，因其义务主体为基金的劣后级，不是信托法律关系上的受托人，其自愿与招商银行就双方的投资风险及投资收益进行分配，不属于法律法规禁止的刚性兑付或变相刚兑情形。

三、第三方差额补足的法律性质

实践中，对第三方增信的法律性质，大致存在保证、债务加入和独立合同关系三种观点，具体需根据相关法律关系的构成要件及当事人真意进行判断。

首先，一般保证行为最本质的法律特征系其从属性，即保证法律关系的成立必须以主债务的存在为前提，且保证人与主债务人系针对同一笔债务向同一债权人作出履约承诺。从《差额补足函》的文义来看，并未约定主债务，即使按照被告辩称主债务为上海浸鑫基金的收益分配义务或暴风集团公司的MPS股权回购义务，对应的债权人都不是原告，且债务内容与差额补足义务不具有同一性。同理，因不存在被加入的债务，本案也不符合债务加入的要件。

据此，如果在增信承诺作出时并不存在相对应的主债务、主债务人情况下，也即该第三方不是参与到既存的债务关系中，而是单独成立一个新债务的，应认定构成独立的合同关系，债务履行条件成立与否及具体责任范围依据合同约定确定。

其次，从探究当事人真实意思表示的角度，本案商业逻辑是被告与暴风集团公司拟合作发起海外并购，故成立上海浸鑫基金筹集并购资金，并由暴风集团公司承诺回购股权以实现收益。但对原告而言，投资目的是固定收益和按期退出，无论股权实际是否回购、基金是否实现收益，均需在资管计划到期时归还28亿元本金及相应收益。

由此可见，被告直接向原告承诺差额补足义务就是为了确保原告的资金能够及时退出，MPS公司股权回购仅是退出资金来源的具体交易方式之一，在未能按期完成上述交易的情况下，被告需无条件独立承担支付义务。

05

法条链接

《中华人民共和国民法典》第509条、第588条、第584条（本案适用《中华人民共和国合同法》第8条、第60条、第107条、第113条）。

来源丨上海市高级人民法院、上海金融法院

案例撰写人：单素华、黄佩蕾

责任编辑丨张巧雨

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