（报告出品方/作者：兴业证券，赖福洋）

1、电解铝：盈利迎来改善窗口期

1.1、回顾：供给政策纠偏带来盈利回落

地产低迷叠加疫情扰动，终端需求延续弱势。2021 年下半年以来，以地产为代表 的下游领域快速回落成为基本金属需求持续低迷的关键。由于棚改政策和居民杠 杆率上升过快等因素，2015-2020 年的地产周期在繁荣顶部停留时间过长，期间房 地产销售远高于合理中枢水平，而这种周期性的超买一旦面临反转下行其调整的 时间和幅度也将超出预期。因此尽管2021年11月份以来地产政策已经明显放松， 但销售、投资、竣工颓势仍未见好转。与此同时，疫情扰动导致下游家电、汽车 等领域需求出现快速回落，4-5 月份终端出货不畅。

供给政策纠偏带来盈利回落。虽然需求孱弱，但我们看到电解铝盈利自 2021 年四 季度以来便逐级回落，更多是之前极端管控政策逐步放开所致。2021 年下半年以 来，虽然需求已经转弱，但“能耗双控”导致商品供应急剧收缩，行业盈利不降反 升，期间电解铝吨盈利分别达到 6000-7000 元的高位水平。而 2022 年在稳增长大 背景下供给端逐渐纠偏，1-5 月份电解铝运行产能增加逾 250 万吨。在供给扩张的 冲击下，盈利水平回落幅度较大：电解铝行业吨盈利仅为 2000 元/吨左右，远低 于年初的高位。

过去一年，需求、供给的相继恶化导致钢铁、电解铝盈利从之前的超高状态走向 合理甚至偏低水平，由于供应释放的压力上半年体现已经较为充分。下半年冶炼 环节盈利的修复将更依赖于需求的改善，而商品需求可能已经度过最差阶段。

1.2、需求端：下半年终端需求有望向上修复

电解铝传统需求稳中有降，新兴领域为需求关键增长点。建筑、交通、电力电子 为我国电解铝的主要消费终端，2020年分别占比总消费量的28.7%、23.3%、17.4%。 当前我国电解铝处于需求新旧动能调整阶段，传统的建筑地产领域用铝需求稳中 有降，而交通用铝、电力电子用铝、包装用铝、耐用消费品用铝等近年来增长势 头十分强势，电解铝整体需求稳健增长态势。

1.2.1、地产管控政策进一步放松，但整体仍处下行周期

地产管控政策进一步放松。鉴于前期房地产下行速度过快，为促进其平稳发展， 近期各地政府密集出台房地产支持政策，通过降低首付比例、提供购房补贴、下 调房贷利率、上调公积金贷款额度等政策着力支持刚性和改善型购房需求。2022 年 5 月 15 日，央行宣布下调首套房贷利率下限 20 个基点，首套房贷款利率最低 可达 4.4%，该政策大幅降低居民刚需购房成本，进一步释放住房需求潜力。地产 政策的急剧回摆，虽然效果未必立竿见影，但其大幅降低房地产市场进一步下行 的风险。（报告来源：未来智库）

下行斜率收敛，但地产周期依然向下。由于地产在上一轮景气周期停留时间过长， 相应的导致其向下均值回归的幅度和时间都将超预期。因此，虽然我们看到近期 地产管控在逐步放开，甚至部分地方政府出台一系列购房优惠政策，但这些只能 推动部分热点城市地产销售与投资出现改观。而广大的三四线城市，由于之前繁 荣周期透支力度过大，叠加城镇化率及人口流出等结构性因素带来的制约，其地 产周期依然呈现下行状态。考虑到热点城市体量占比偏小，预计未来全国房地产 销售、投资将依然呈现下行的状态，只不过由于基数效应导致 2022 年下半年同比 降幅有望逐渐收敛。

“保交付”对建筑用铝需求构成支撑。房地产链条的传导路径依次为“新开工-销售施工-竣工”，过去这几年房企为了加快周转、快速回笼资金，将竣工端资金挪到开 工端，进而导致两者增速长期背离。2021 年竣工链条开始明显修复，但由于前端 下行速度过快，加之房企资金被强监管，竣工数据开始呈现持续走弱。2022 年 1-4 月房屋竣工面积为 20030 万平方米，同比下 降 11.9%，竣工面积增速维持低迷状态，持续压制了建筑用铝需求表现。虽然地 产大周期依然向下，但随着管控政策的显著放松，“保交付”将对竣工链条形成一 定支撑，电解铝需求有望受益。

1.2.2、新能源汽车快速增长贡献需求增量

疫情后汽车产销量快速恢复，新能源汽车消费强劲。受吉林和长三角地区复工复 产，我国汽车行业产销两端快速恢复，5 月国 内汽车产销量分别为 192.6 万辆和 186.2 万辆，环比分别增长 59.7%和 57.6%，同 比分别下降 5.7%和 12.6%。与此同时新能源汽车的产销数据表现亮眼，5 月新能 源汽车产销量分别为 46.6 万辆和 44.7 万辆，环比分别增长 49.5%和 49.6%，同比 分别增长 114.8%和 106%，1-5 月新能源汽车销量累计同比增长 112.7%，在疫情 冲击下新能源产销量表现仍出色。

新能源汽车轻量化需求迫切，为汽车用铝需求增长的关键驱动力。根据国际铝业 协会的数据显示，约 80%的能量消耗与整车质量有关，因此汽车轻量化成为了汽 车厂商节能降排的主要技术路线之一。在燃油汽车方面，整车重量减少 10%可提 高 7%的节油率和减少 3%的二氧化碳排放量。在新能源汽车方面，车身重量减少 10%可减少 5%的电耗和提高 10%的续航里程。续航里程的显著提升使得轻量化技 术在新能源汽车得到了更加高效的应用。根据 DuckerFrontier 的数据显示，2020 年非纯电动汽车的单车用铝量为 206kg，纯电动汽车的单车用铝量为 292kg，高出 非纯电动汽车 42%。而蔚来汽车 ES8、特斯拉 Model S 等新能源车型已采用全铝 车身，其他新能源汽车大部分也都采用了钢铝混合的车身结构。

轻量化趋势下，我国汽车单车用铝量持续增长。根据国际铝业协会在 2019 年发布 的《中国汽车工业用铝评估报告（2016-2030），2025 年我国传统燃油汽车、纯电 汽车、混合动力汽车的单车用铝量将分别达到 179.8kg、226.8kg、238.3kg，较 2018 年分别增长 51%、77%、33%，汽车单车用铝量仍有较大空间。

1.2.3、特高压电网加速建设，铝绞线需求持续增长

特高压为新能源电力东输重要途径，新能源基建投资加码。近年我国西部大力建 设清洁能源，特高压电网作为新能源电力向东部输送的重要途径成为了国家新能 源基建的重点建设方向。在“十四五”期间，国家电网规划建设特高压工程“24 交 14 直”，涉及线路 3 万余公里，总投资达 3800 亿元，较“十三五”特高压投资额增长 35.7%。2021 年电网基本建设工程投资完成额累计值高达 4951 亿元，同比增长 1.1%。截止 2022 年 4 月底，电网基本建设工程投资完成额累计值为 893 亿元，同 比增长 4.7%，特高压电网投资加速增长。

特高压工程加速发展，铝绞线有望迎来量增。特高压电网输电电缆主要采用的是 钢芯铝绞线，其中钢芯主要作用为增加强度，而铝绞线用于传送电能。根据上海 有色测算，特高压交流线路平均用铝量为 63.43 吨/公里，特高压直流线路用铝量 为 55.17 吨/公里。我国“十四五”期间的特高压工程建设规模扩大，将成为电力电 子用铝需求的关键增长点。

1.2.4、需求延后释放，电解铝内需增速预计为 1.8%

电解铝需求后置下半年，中性假设下全年内需增速为 1.8%。在总量相对有限背景 下疫情带来的节奏变化可能导致下半年电解铝需求迎来年内的脉冲。电解铝整体 需求后置下半年有望迎来集中释放，即便传统的建筑地产领域用铝需求表现不佳， 但受益于新兴领域的拉动，2022 年国内电解铝需求维持增长态势。根据我们的测算结果，在中性假设下，2022 年国内电解铝需求量预计为 3615 万吨，同比增长 1.8%，悲观和乐观假设下电解铝需求增速分别为 1%、2.8%。

1.2.5、出口利润高企，我国铝材出口迎来旺季

外部需求持续扩张。海外经济在经历 2021 年的复苏之后，2022 年整体经济从高 位逐步回落。IMF 预测 2022 年全球实际 GDP 增速为 3.7%，其中亚洲新兴市场和 发展中国家表现强劲。2022 年全球经济保持良好增长态势，国际市场铝材需求总 量将会增加。

沪伦铝价格倒挂，企业出口意愿强烈。2022 年上半年铝价呈现外强内弱的状态， 期间沪伦铝价差最高可达 3000 元/吨，在高利润驱动下国内铝材企业出口意愿强 烈。当前沪伦铝价差逐步收敛，考虑到海外供给紧张格局较难缓解，预计内外价 差或将延续，全年铝材出口规模将大幅增长。

2022 年铝材净出口量约 350 万吨。2022 年 1-4 月铝材 累计出口量为 222.5 万吨，进口量为 70.8 万吨，净出口量达 151.7 万吨，同比增 长 94.5%，铝材出口表现旺盛。我们预计 2022 年全年我国铝材净出口量可达 350 万吨，同比增长 45.5%。

1.3、供给端：供应释放有所放缓

国内电解铝产能天花板将至，供给增量大幅放缓。2017 年行业供给侧改革大背景下，为实现电解铝控制总量、优化存量、供需动态平衡的目标，工信部明确了行 业 4500 万吨左右的产能天花板。2021 年下半年各地受供电不足和能耗双控影响 开工率骤降，全年电解铝月产量呈现出“前高后低”形态。根据百川盈孚统计，2021 年中国电解铝累计减产 375 万吨，其中云南地区减产规模达 178.5 万吨，主要系 各流域来水偏枯且煤电供应不足。

上半年供给集中释放，电解铝运行产能快速增长。随着电力紧张问题逐步缓解， 电解铝企业受行业高利润驱动在 2022 年上半年集中复产与新投产能，快速填补去 年限产的产能。根据百孚盈川的数据显示，截止 6 月 9 日，国内电解铝行业共复 产 230.5 万吨、新投产 132 万吨、减产 77 万吨，上半年供给端净增 286 万吨。上 半年供给端产能快速释放导致铝价和吨盈利逐步承压下行。

下半年产能新增节奏放缓，拟投产新产能为 98 万吨。根据百川盈孚的统计数据， 预计下半年待复产电解铝产能为 156.7 万吨，拟投产新产能为 98 万吨，整体产能 净增为 181.7 万吨，下半年供给释放较上半年有所缓解。考虑到内蒙古锡林郭勒 白音华煤电公司与贵州兴仁登高新材料有限公司的投产时间待定，尤其是白音华 煤电公司的 40 万吨新投产能为火电铝，延期可能性较大，因此下半年实际贡献的 供给增量也只会更小。

1.3.1、供给节奏放缓，年底总产能可达 4410 万吨

2022 年上半年国内电解铝供给端放松，冶炼厂集中复产 230.5 万吨，电解铝运行 产能大幅增长。进入下半年，国内供给新增节奏放缓，使得市场交易逻辑从供给 放松转变为需求改善预期。我们预计 2022 年年末国内电解铝运行产能可达 4180 万吨，总产能为 4410 万吨。

1.4、供需对接：看好电解铝盈利修复

2022 年国内电解铝产能利用率将维持较高水平。2022 年电解铝内需稳定，外需向 好，需求总量预计为 3963 万吨，同比增长 3%。结合上述总产能估算，我们预计 2022 年电解铝产能利用率为 90%左右，相较 2021 年有所回落，这主要是供给阶 段性扩张所致。考虑到当前盈利已经反应了上半年相对宽松的供需格局，预计下 半年随着产能增速放缓和需求边际回升，电解铝行业将迎来盈利改善窗口期。（报告来源：未来智库）

2、能源金属—锂：供需紧平衡局面延续，锂价有望维持强势

2.1、供给端：短期增量有限，紧张态势延续

目前西澳 5 座锂辉石矿山在产，产品增量将以建成产能的提产为主。在持续高价 格的刺激下，西澳地区锂矿山产能正在逐步提升，但新矿山产能释放集中在 2023 年后，短期内锂精矿产能增量主要体现为建成产能的提产。 从各矿山产能建设角度看，2022 年内新增产能释放有限，产能释放集中在 2023 年后。

Greenbushes 尾矿库项目于 2022 年 3 月建成投产，贡献产能增量约 28 万吨， Greenbushes 目前产能为 162 万吨/年。 Pilgangoora-Pilbara 项目技改项目于 2021 年 Q3 完工，目前产能约 36-38 万吨 /年，Pilbara Minerals 旗下 Ngungaju 项目（(原 Pilgangoora-Altura）从 2021Q4 开始逐步复产，预计 2022 年三季度锂精矿产能达到 18-20 万吨/年。

2022 年 4 月 Mineral Resources 旗下 Mt Marion 项目经过技改，锂精矿产能由 45 万吨/年提升至 60 万吨/年,2022 年底提升至 90 万吨/年。Wodgina2 条产线 (产能均为 25 万吨)于 2022 年复产，其中第一条产线于 5 月交付复产后的第 一批锂精矿，第二条产线预计于 2022 年 7 月复产。 Mt Finniss 矿山新增产能 17.5 万吨，预计在 2022 年四季度释放。 主要矿山其余在建项目预计 2023 年后才能逐步投产，短期内对行业供给不会产生 影响。整体来看，2022 年内海外新建成产能较多，但新建产能落地集中在三四季 度，考虑到产能爬坡时间及 Wodgina 等新投建产能出产的锂辉石仅供母公司使用 等因素，2022 年内市场锂辉石供应增量有限。

2022 年一季度，西澳 Greenbushes、Cattlin、Marion 和 Pilbara 四座矿山锂精矿合 计产量约为 50.4 万吨（Ngungaju 矿山处于装载调试阶段，产量较小，暂未计入）， 除 Greenbushes 外，其余三座矿山 2022 年一季度锂辉石产量 23.4 万吨，环比增加 约 0.25%。 根据财年产量指引中值，2022 年二季度四座矿山锂辉石产量预计为 68.31 万吨， 环比增加约 33.43%。

考虑到 Greenbushes、Marion 等矿山部分新增产能在仍处于 爬产期，对其产量保守预测取年度产量指引下限，则 2022 年二季度澳洲四座矿山 产量为 57.56 万吨，环比增加约 12.43%，产量增加部分主要来自 Greenbushes 和 Marion，环比分别增产约 3.3 万吨和 4.3 万吨。2022 年下半年，四座矿山锂辉石 产量预计为 118 万吨，环比增加约 10 万吨（2021Q2 产量以 57.56 万吨计），增量 主要来自于各矿山新建产能爬产。 预计2022年海外锂辉石矿山锂精矿产量可达到250万吨，对应约31.25万吨LCE， 2025 年海外矿山锂精矿产量预计为 573.5 万吨，对应约 71.69 万吨 LCE。三年 CAGR 为 31.89%。

南美盐湖进入扩产高峰期，产能落地需时间检验： 2022 年一季度，受益于 Carmen 项目产能提升，SQM 碳酸锂产能达到 12 万 吨/年，公司预计在 2022 年底将碳酸锂产能提升至 18 万吨/年。Allkem 旗下 sal de Olaroz 盐湖二期项目预计于 2022 年下半年投产，贡献碳 酸锂产能增量约 2.5 万吨。ALB 旗下 LeNegraⅢ、Ⅳ期项目项目已经于 2021 年底建设完毕，目前已取得 商运资格，预计给公司带来 4 万吨碳酸锂产能增量。赣锋锂业 Cauchari-Olaroz 项目设计产能为年产 4 万吨碳酸锂，预计于 2022 年内进行试生产。 其余扩建项目基本在 2023 年及之后投产，结合南美地区基础设施较为落后等因 素，盐湖新建产能释放可能存在一定的滞后，产能爬坡时间可能超出预期。

南美盐湖产量分化，新建产能放量较少。受益于 Carmen 项目产能提升，2022Q1， SQM 锂化合物销量约 3.81 万吨，环比增加约 22.51%，同比增加约 59.41%。Allkem 的 Olaroz 盐湖工厂生产 2972 吨 LCE，环比下降 23.38%，同比下降约 13.61%，产 量下降主要原因为 2 月份工厂进行了为期 10 天的停工维护。 2022 年 SQM 预期全年销量约 14 万吨，同比增长约 38.33%，在一季度销售 3.8 万 吨情况下，其余三季度销量均值为 3.4 万吨（二季度受上海地区疫情影响，可能 低于均值）。ALB 预期 2022 年全年产量将达到 10.56-11.44 万吨 LCE，同比增长 约 20%-30%。预计 2022 年海外盐湖总产量可达到 21.8 万吨 LCE， 2025 年海外 盐湖碳酸锂产量预计为 42.45 万吨 LCE，三年 CAGR 为 24.87%。

国产锂辉石集中度较高，产能增量 2024 年释放 新建产能方面，李家沟矿山产能规模约为 18 万吨锂精矿，预计 2022 年底建成投 产，甲基卡矿山在建项目（鸳鸯坝项目）新增原矿产能 250 万吨，对应锂精矿产 能约 47 万吨，该项目原定于 2022 年投产，但受环评批复等因素的影响，投产时 间推迟至 2023 年，目前国内在建锂矿山新增产能释放集中在 2024 年。

国内盐湖卤水集中在青藏地区，产能增量 2023 年释放。中国已探明的锂资源储量 中，绝大多数位于四川、青海和西藏三地，其中，西藏和青海地区锂矿资源主要 为盐湖卤水型。我国青藏高原地区盐湖卤水锂资源总量较高，但存在着镁锂比高、 杂质多和锂含量品位低等特点，盐湖提锂开发成本高于南美盐湖。截止 2022 年 4 月，国内盐湖提锂产能约 12 万吨。2022 年内新增盐湖提锂产能主要为亿纬锂能 子公司金海锂业投建的大柴旦碳酸锂项目和金圆股份投建的捌千错盐湖项目，二 者合计贡献新增产能约 2 万吨，均于 2022 年四季度建成投产，对年内盐湖提锂产 量贡献较少，2022 年内盐湖提锂产量增量主要来源于蓝科锂业 2021 年建成的 2 万吨碳酸锂项目爬产和其他现有产能的增产，2022 年国内盐湖产量预计为 8.8 万 吨 LCE。

国内云母提锂产业集中于江西，新建产能快速释放。江西宜春地区锂云母资源丰 富，氧化锂储量约占全球四分之一。目前国内主要云母提锂生产企业包括永兴材 料、江特电机、南氏锂电、飞宇新能源和国轩高科等，主要生产基地均布局于江 西宜春地区。截至 2022 年 4 月，上述企业云母提锂产能约 14 万吨/年。2022 年内 国内云母提锂新增产能主要为永兴材料锂盐二期项目和国轩科丰年产 2 万吨电池 级碳酸锂项目项目扩产，其中永兴材料锂盐二期项目第一条产线已经在投料测试， 另外一条产线正在进行设备安装，预计年内新增产能 1.2 万吨，国轩科丰年产 2 万 吨电池级碳酸锂项目预计年内新增产能约 1 万吨。在产能不断扩充的背景下，2022 年国内云母提锂产量预计为 9.75 万吨 LCE，同比增长约 79.36%。

2.2、需求端：需求保持快速增长

随着消费电子和电动车行业的发展，越来越多锂资源被用于制造各类电池。2015- 2021 年，锂资源消耗着那个，电池行业占比从 35%提升至 74%，随着电动车渗透 率不断提升和储能行业的快速发展，电池制造对上游锂资源的需求将进一步增加。 智能手机：疫情影响逐步消退，智能手机出货量有望迎来反弹。2022 年以来，受 疫情反复俄乌冲突的影响，全球智能手机出货量出现一定下滑，根据 IDC 统计， 2022 年一季度，全球智能手机出货量为 3.14 亿部，环比下降约 13%。疫情反复对 中国智能手机市场同样有较为显著的影响， 2022 年 1-4 月中国智能手机出货量 约为 8742.5 万部，环比下降约 29%；其中 4 月份，中国智能手机出货量约为 1807.9 万部，环比下降约 16%。6 月以来上海等地疫情影响减弱，复工复产推进加速， 同时国内多地推出消费电子补贴政策，智能手机销售有望实现边际改善。

新能源汽车：利好政策支撑，欧美新能源车销量有望迎来向上拐点。2021 年 7 月 欧盟正式提出《Fit for 55》法案，计划 2030 年起将新车的平均排放降低 55%(相 较于 1990 年)，德国、西班牙和爱尔兰等欧洲国家将新能源汽车补贴分别延期到 2022 年和 2023 年，刺激新能源汽车消费。进入 2022 年后，受俄乌冲突导致供应 链不畅以及汽车行业缺芯的影响，欧洲国家新能源汽车（BEV+PHEV）销量下滑。 2022 年一季度，欧洲国家新能源汽车出货量为 56.23 万辆，环比下滑约 18.87%。

随着主要汽车厂商供应链的调整，俄乌冲突对汽车生产影响减弱，在补贴政策支 持下，欧盟新能源汽车销量有望迎来反弹。 2021 年 11 月 20 日，美国众议院通过了《重建更好未来（Build Back Better）》法 案，法案内容包括将新能源汽车单车税收抵免优惠由 7500 美元提升至最高 1.25 万美元，并且取消了单一车企累计 20 万辆的优惠额度上限，刺激新能源汽车消 费。2022 年一季度，美国新能源汽车（BEV+PHEV）销量为 19.9 万辆，环比增长 约 25.49%，同比增长约 87.74%。在税收优惠政策刺激下，美国新能源汽车销量有 望持续高速增长。

中国新能源汽车销售量小幅回落，渗透率持续提升。2022 年 1-5 月中国新能源汽 车销量为 199.52 万辆，环比下降约 2.33%。5 月份，新能源汽车销售量为 44.7 万 辆，环比增长约 49.5%，新能源汽车渗透率为 24.01%，处于历史较高位置，反映 出汽车市场对新能源车的青睐。 2022 年 1-5 月份中国市场新能源汽车销量下降主要由于疫情影响，尤其是 4 月以 来上海地区因疫情导致车厂停工、物流受限，严重影响新能源汽车生产和销售。 5 月后，随着疫情逐步缓解，上海地区稳步推进复工复产，新能源汽车生产逐步恢 复，同时工信部于 5 月 30 日召开会议，提出要组织新一轮的新能源汽车下乡活 动，各地也不断出台各类政策，对购置新能源汽车的的消费者进行补贴，政策刺 激下新能源汽车销售有望实现反弹。

能电池市场广阔，新增装机增长迅速。供给端：2022 年 1-4 月，我国储能电池 产量超过了 19.5GWh，根据工信部预测，2022 年我国储能电池产量将超过 60KWh, 同比增长近 100%。需求端：根据 CNESA 发布的《储能产业研究白皮书 2022》， 截至 2021 年底，新型储能累计装机规模达到 5.73GW，其中，锂电池占比达到 89.7%。结合发改委提出的到 2025 年新型储能装机规模达 30GW 以上的目标，假 设 2022-2025 年新增装机增速相同，则 2022 年内新增装机容量达到了 8.67GWh， 同比增长约 51%。储能电池供需两端均实现快速增长。（报告来源：未来智库）

2.3、供需对接：供需紧平衡局面延续，锂价维持高位运行

2022 年行业供需紧平衡，锂价延续高位运行。根据我们的测算，预计 2022-2025 年全球锂供给分别达到 73.2、98.7、131.7 和 164.6 万吨 LCE，CAGR 为 23.72%。 需求端，我们预计 2022-2025 年全球锂需求分别达到 73.4、93.4、120.9 和 144.7 万 吨 LCE，CAGR 为 21.49%，锂需求主要来源于动力电池、储能电池和小动力电池。 进入 2023 年后新增产能逐步落地，锂矿供给增加，锂价有向下波动风险，值得注意的是，供需平衡的测算是一个动态变化的过程，较长时间维度的供需预测会存 在一定的不确定性。

2022 年 1-5 月，刚性的供给 VS 波动的需求，锂价整体处于历史高位区间。其中， 1-3 月，受下游新能源汽车热销影响，锂盐产品需求猛增，同时供给端受盐湖冬季 减产等因素影响保持相对刚性，碳酸锂价格延续了 2021 年下半年以来的强势上 涨，电池级碳酸锂价格一度突破 50 万元/吨。进入 4 月后，疫情影响下新能源汽车产业链运转不畅，处于价格高位碳酸锂，下游需求减少，供需处于过剩状态。 同时矿端高价导致的电池厂和整车厂成本压力向消费端传导不畅，电池厂出货受 到一定程度影响，多重因素叠加，导致 4 月份碳酸锂价格开始回落，但仍处于较 高区间。进入 5 月后，疫情因素影响减弱，新能源车企复工推进，碳酸锂需求量 逐步增加，供需均衡线向下波动。

2021 年下半年，碳酸锂供需预期仍处于紧平衡状态。首先，疫情带来的物流不畅、 企业停工等短期不利影响逐步消散，碳酸锂市场需求逐步恢复，叠加三季度为碳 酸锂采购旺季，市场需求预期将有明显增加。其次，自 21 年下半年以来的碳酸锂 价格上涨主要由需求端因素驱动，汽车电动化导致了对锂资源的需求猛增，锂下 游需求结构发生重大改变，动力电池驱动锂资源需求增长将是未来较长时间内锂 资源需求波动的主旋律。最后，新增碳酸锂产能释放集中在 2023 年及之后，2022 年下半年锂资源供给端总体仍处于偏紧状态，碳酸锂供需总体保持紧平衡。

3、新材料：新能源高景气带动上游新材料领域快速崛起

3.1、新能源车+半导体需求高增长，高端铜合金材料迎发展机遇期

3.1.1、新能源车：高压化趋势+国产化替代机遇，高端铜合金成刚需

连接器核心组件接插件主要为铜合金材料。连接器主要由接插件、绝缘体和壳体 构成，接插件作为电连接器的核心组件，铜合金材料是核心原材料。电子产品不 断迭代发展的同时，对铜合金材料导电、导热、强度、应力松弛等性能指标上都 提出了更高的要求。目前国内低端连接器用铜合金主要为锡磷青铜、锡黄铜等合 金材料，而高端则多为铜镍硅、铬锆铜等高性能铜合金材料。

汽车是连接器应用最广泛的领域之一，在下游领域中占比 21.9%。当前中国市场 已成为全球连接器领域的中心，Bishop&Associate 统计，2021 年全球连接器市场 规模达 780 亿美元，十年复合增速达 4.8%，中国连接器市场规模达 250 亿美元， 十年复合增速达 7.8%，占全球超 30%的市场份额。从领域口径看，汽车是连接器 领域应用最广泛的领域之一，根据 Bishop&Associate 统计，2021 年车用连接器占 全球连接器市场的 21.9%，并预测到 2023 年全连接器市场规模将超 900 亿美元。

新能源汽车市场快速发展为车用连接器带来增量空间。我国近两年新能源汽车市 场呈现“井喷”式发展，2022 年 5 月国内新能源车零售渗透率已达 26.6%（2021 全 年为 14.8%），新能源汽车渗透率正加速提升。目前单一车型车载连接器达 600- 1000 个，高压、高速连接器作为新能源车零部件中新的增量需求，是确保整车高 压互联系统的关键部件，随着电动化、智能化趋势不断深化，高压、高速连接器 需求量有望快速增长。

新能源车高压化已成趋势，高性能铜合金从可选走向刚性需求。为了缓解续航和 补能焦虑，电动车高压化已成为行业发展趋势，主流新能源车企已陆续推出 800V 高压平台架构系统，高压连接器在其中起到被阻断或孤立电路间电流流通的作用， 遍布整车内和充电端口上，不仅比传统汽车的高压大电流连接器的电压更高（主 流系统电压>300V DC），而且其使用工况更为复杂，连接器质量和精度直接影响 电气、机械、环境等性能，对整车安全至关重要，因此对于连接器铜合金材料的各方面性能提出了更高的要求。

传统车用连接器所使用的锡青铜合金材料在导电 率、耐热性和抗应力松弛性等核心性能上已无法达到新能源车的超高电压、大电 流、海量数据传输以及超快电充所需要的高性能要求，以铜镍硅、锆铬铜合金等 为代表的高性能铜合金材料因为其拥有超高导电率、优良的热应力松弛抗性等性 能，已成为新能源车用连接器的刚性需求，随着新能源车渗透率提速，高性能铜 合金材料有望迎来高速增长。

高端铜合金材料仍依赖进口，部分高端产品已实现进口替代。根据中国有色金属 工业协会统计，当前高端铜合金依然依赖进口，多来自日本和德国等地，合金牌 号主要为铜镍硅、铬锆铜等高性能铜合金。目前博威合金、宁波兴业和中铝洛铜 等企业已实现部分高端牌号的产业化突破，特别是在铜镍硅/铜镍锡/铬锆铜等合金 系列上取得了重大突破。而特斯拉国产化叠加自主品牌实力的崛起，高端铜合金 材料国产替代迎来了国产替代的重大窗口期。

3.1.2、芯片引线框架：高景气+工艺高端化趋势，助推高端铜合金国产化需求

我国半导体行业持续高景气，封测环节较为成熟但原材料仍加速国产替代。根据 中国半导体行业协会统计，2021 年我国集成电路产业销售额达 10458 亿元，同比 增长 18.2%。相较于设计和制造环节，我国封测环节相对成熟，长电科技、通富微 电和华天科技这三封测厂已位居全球前列。但诸多半导体材料仍被“卡脖子”。就 引线框架而言，是半导体封装材料的专用材料，在封装环节发挥重要作用。我国 半导体产业当前持续高景气，对引线框架需求正不断提升。但从其竞争格局上看， 海外厂商占主导地位，国内厂商市占率仍处低位，国产替代空间前景可观。

铜合金是引线框架主要原材料，高端产品国产替代进行时。铜合金板带材作为引 线框架的关键基础材料，铜用量占引线框架的 1/3~1/4 以上。《铜加工材在 5G 领 域的应用现状》统计，近几年引线框架铜带产量以每年约 20%速度增长。而电子产品正不断向轻薄化、小型化、多功能化等趋势发展，对引线框架用铜合金材料 的性能要求也在不断提升。从铜合金材料应用阶段看，我国框架材料在铜铁合金 上已有较强优势，尽管在铜镍硅/铬锆铜等高性能铜合金上与国外仍有差距，但已 在国产替代的路上，博威合金为代表的铜合金企业已实现批量供货。

从引线框架工艺发展趋势看，当前国内引线框架以冲压型为主，蚀刻工艺仍需国 产替代，有望推动国内高端产品需求增长。引线框架工艺分为冲压和蚀刻型两种， 前者工艺已发展成熟，进入门槛较低，适用于产品精度要求低的成熟产品。蚀刻 型工艺是当前引线框架发展的主要趋势，产品精度要求和进入门槛高，代表了当 前引线框架带材加工的最高技术水平，加工费是冲压型铜板带的 3-5 倍。我国在 蚀刻工艺上起步较晚，高精度蚀刻引线框架主要靠进口，产业化亟需提高。随着 IC 封装进一步高密度化发展，蚀刻铜板带材要求进一步薄化，对铜合金材料在铜 带表面质量和内部应力分布等性能上要求更加严苛，高强高导铜合金材料有望在 国产替代进程推进下迎来产业聚焦期，需求空间有望进一步打开。

3.1.3、行业门槛双壁垒，后来者进入门槛难度大

研发+认证双重壁垒，进入高端铜合金领域难度大。特殊铜合金在研发和客户认证 上拥有双重壁垒。在研发上，铜合金的核心壁垒主要集中在四个方面：（1）专用 设备自主化是材料研发的前提。一方面：合金化和热处理技术需要专用设备，不 同特殊合金的研发也需要新的专用设备，这是整个研发的大前提；另一方面：海 外巨头对专用设备高度封锁，国内企业难以购置，自主研发成关键。（2）合金化。 合金化的化学成分无法从结果导向倒推得出，核心在于合金化过程中的牺牲性和 工艺性元素，在高温环境下通过加入合金属元素达到保留所需的核心成分并改善 合金的性能，合金化配比过程需要投入大量时间反复试验，研发周期需要 3-5 年， 投入成本高。

（3）微观组织重构。为了保证合金材料的综合性能得以体现，需要 对成形后的材料组织进行重构，这一环节的核心难点在于热处理技术，温控精度 要求非常高，需要在 700 度高温下令微观组织重构，以生成满足客户需求的各项 性能参数。（4）专利壁垒高。海外铜合金企业历史沉淀久，拥有大量的合金牌号 和专利壁垒，国内企业即便产品能做但因专利问题必须制造出不同成分和形状但 达到同样性能的材料，专利突破难度大。

3.2、新基建新能源需求爆发，软磁材料大有可为

软磁材料为高端制造和节能减排的基础。磁性材料按照其磁化的难易程度，一 般分为软磁材料和永磁（硬磁）材料。软磁材料是具有低矫顽力和高磁导率的 磁性材料，易于磁化，也易于退磁，其主要功能是导磁、电磁能量的转换与传 输，广泛用于各种电能变换设备中。在国家低碳和高质量发展的大方向下，磁 性材料作为高端制造和节能减排的基础，充分受益于光伏发电、变频空调、新 能源汽车及充电桩等终端应用领域的高景气。金属软磁材料可按照终端应用划 分为电力和电子两大类，其中硅钢与非晶软磁材料广泛用于生产电力变压器， 其应用领域为电网、轨道交通、数据中心等；坡莫合金、纳米晶软磁材料、磁 粉芯广泛用于制作磁性元器件，终端应用领域主要为消费电子、新能源发电、 新能源汽车等。

3.2.1、需求端：新基建与新能源为软磁材料提供广阔市场空间

电力领域：技术进步和政策驱动加速非晶合金变压器的渗透率提升 非晶变压器景气度高，其市场规模快速扩张。非晶合金作为非晶合金变压器的 原料，其需求受到变压器整体市场的景气度影响，随着新基建计划的推出，下 游对于变压器的整体需求呈现上升趋势。目前国内变压器市场大约 458 亿元， 主要以数据中心、新能源发电和配电领域为主，近年来其在国内的市场规模迅速扩张，从 2015 年的 1.30 亿美元增长至 2019 年的 2.08 亿美元，产量规模则从 4.97 万吨增长至 2019 年的 9.97 万吨，复合增长率分别到达 12.47%、19.01%。

非晶变压器相较硅钢更加节能环保和高效。非晶变压器和国内主流的硅钢变压 器存在竞争关系，渗透率分别为 27%和 65%，在“碳中和”的大背景下，非晶合 金材料凭借着节能环保的优点逐步取代硅钢变压器的市场。首先，非晶合金变 压器更易于磁化和退磁，能够大幅降低电磁转化消耗。其次，在制作时非晶合 金变压器因为采用急速冷却工艺制成，消耗的化石燃料要比硅钢变压器少得多， 在使用时的能量转换损耗则要少 60%，在变压器报废后还能回收再利用。因此 非晶合金变压器的节能性要比硅钢变压器强得多，非晶合金也是真正的全生命 周期可循环绿色材料，符合国家未来时代发展的需要。

非晶合金变压器得到政策上更多的倾斜，渗透率逐渐提升。2020 年底，政府于 2020 年底发布《变压器能效提升计划（2021-2023）》中提出要加快提高节能变 压器的推广应用，目标在 2023 年在网运行比例提高 10%，当年新增高效节能变 压器占比达 75%以上，预计 2021-2023 年新增配电变压器招标台数 20/24/26 万 台。目前国内在运变压器中三级能效及以下变压器大致 1000 多万台，如果计划 顺利实施淘汰掉节能不达标的变压器后，到 2023 年将产生超过 100 万台变压器 替换需求。假设 2021-2023 年非晶变压器招标占比达 30%/40%/50%，则将在未 来三年内为非晶带材分别带来13.2/18.5/23.8万吨需求量。此外，叠加数据中心、 新能源发电和轨道交通的下游配套变压器在更新换代的过程中未来也会更多使 用非晶变压器，将为非晶合金带来额外需求增量。

电子领域：新能源助推磁粉芯需求市场扩大 铁硅、铁硅铝系列磁粉芯是制造电感元件的核心材料，广泛应用于光伏发电、 变频空调、新能源汽车及充电桩、储能、数据中心等领域。在 2060 年实现“碳 中和”的推动下，中国将加快从传统的生物能源跨代升级到绿色可再生能源的步 伐，这必然会给新能源产业，光伏、储能和新能源汽车等下游领域带来极大的 机遇，金属软磁粉芯需求有望快速释放。

光伏：组串式逆变器市场占比持续攀升，带动合金软磁粉芯需求增长 在太阳能光伏发电过程中，电池组产生的电流为直流电而非通用的交流电，需 要使用逆变器将直流电转换成交流电。光伏逆变器是光伏发电系统的核心部件 之一，根据 CPIA 的报告显示，2020 年全球逆变器市场新增需求达 130GW， 2015-2020 年 CAGR 达 20%。铁硅类合金软磁粉芯适用于组串式逆变器，受益 于我国丰富的屋顶资源和组串式逆变器安装灵活、安全性高、经济性高等优点， 近年来组串式逆变器市场占比持续扩张，为软磁粉芯的需求增长提供较强驱动 力。据 CPIA 统计，2020 年组串式逆变器市场占比已达到 66.5%，集中式占比 约为 28.5%，预计未来组串式占比还将继续攀升。

新能源汽车：新能源车桩比逐渐提高，拉动合金软磁粉芯需求空间 合金软磁粉芯产品制成的电感在新能源汽车领域主要应用于车载电源模块和与 新能源汽车配套设备的充电桩的充电器上。新能源汽车充电桩是将交流电转换 为直流高压的装置，合金软磁粉芯制成的电感在其中起储能、滤波作用。据国 际能源署统计，2020 年全球新能源车充电桩新增量为 131 万台，假设 2021-2025 年全球新能源车充电桩新增量增速与 2020 年保持一致，为 46%，预计 2025 年 新增量将达到 869 万台。

据 EVTank 统计，2020 年全球新能源车销量为 331 万 台，2025年全球新能源汽车销量将达到1800万辆，2020-2025年CAGR为40%。 假设每万台充电桩需要 14 吨金属软磁粉芯，每万辆纯电动汽车需要软磁粉芯 10 吨、每万辆插电式混合动力汽车需要软磁粉芯 30 吨，且纯电动汽车与插电 式混合汽车销量比保持在 8：2。因此我们预计 2025 年全球新能源汽车和充电 桩领域软磁粉芯的需求市场将达到 3.7 万吨。

2020-2025 年全球金属软磁粉芯需求平均复合增速达 19%。整体来看，新能源 汽车、光伏等终端领域的景气度高涨，同时 UPS 电源行业维持稳定增长态势， 金属软磁粉芯的整体需求迎来高速增长期。根据我们的测算，2025 年全球金属 软磁粉芯的需求量达 22.7 万吨，五年平均复合增速为 19%，其中光伏、新能源 汽车及充电桩为主要需求驱动力。

3.2.2、供给端：高端软磁行业壁垒高筑，竞争格局稳定集中

软磁材料供给高度集中。我国是磁性材料的最大生产国，产量占全球的 60%以上。 国内大部分磁材企业从事高性价比铁氧体软磁材料，竞争能力不强，市场集中度 较低，而金属软磁粉芯和非晶软磁合金材料领域企业较少并且市场集中度高。全 球非晶合金材料行业的 CR4 高达 86%，其中云路股份的市场份额为 41%，整体供 给格局高度集中。全球金属软磁粉芯市场的 CR4 为 57.9%，市场集中度较高。

软磁材料行业的市场集中度如此高的原因在于其技术壁垒、规模壁垒、客户认证 壁垒，三大壁垒使得该行业难有新进入者并且龙头企业强者恒强。 技术壁垒高筑，龙头企业掌握核心专利。高端磁材产品的前期研究需要投入 大量的资金和时间，目前最前沿的专利都掌握在几家头部企业手中，后发的 竞争者很难在短期内取得突破。

行业规模壁垒明显。由于软磁材料行业下游客户非常看重供应商是否能够稳 定供货，而小型厂商受自身产能限制难以满足下游的大型订单，在成本和产 品性能稳定性上也不占优势。较高的技术门槛让行业内新进入的竞争者利润 空间十分有限，后来者需要很长时间才能产生规模效应。客户认可壁垒较高，稳定性为重中之重。电感磁性材料作为电能转换装置的核心材料对设备的性能和稳定性起到关键作用，因此下游客户会对磁材产品 的产品性能、品质管理、供货能力等方面具有严格要求，其认证周期通常较 长。供货商一旦通过认证后，出于时间成本、认证成本、更换供应商风险等 考虑，通常会保持稳定的合作关系，新进入者较难突破已形成的供应关系。

下游客户需求大不同，供货商需提供完整的解决方案。金属软磁粉芯由于下游应 用领域范围十分广泛，客户对产品的性能要求各不相同，因此供货商需要针对下 游不同用户需要为其提供整套的完整解决方案，这对新进入者存在较高难度。首 先供货商需掌握全面的生产技术以满足不同客户的需求。其次供货商需要在定制 化生产的同时解决效率、空间、成本等的优化问题。 原材料价格回落，行业毛利率回升。2021 年金属价格集体拉升，软磁产品的原材 料成本大幅上涨，硅铁、铝锭、金属硅、电解镍的 2021 年均价分别同比上涨 62%、 33%、81%、26%。2021 年原材料快速上涨导致软磁企业盈利能力承压，磁材企业 的毛利率均小幅下滑。进入 2022 年，伴随着大宗原材料价格的回落以及磁材产品 的提价，整体行业毛利率逐步回归正常水平。（报告来源：未来智库）

4、投资策略

电解铝：供给政策纠偏是造成前期电解铝吨盈利快速回落的关键原因，上半年供 应端净增 286 万吨，而下半年供应增量将有所放缓，产能净增 181.7 万吨，其中 新投建项目 98 万吨。需求端，尽管地产竣工相对孱弱，但疫情逐步平复后，交通 运输和新基建有望推动内需同比增长 1.8%，再考虑到电解铝内外价差带来的 350 万吨铝材出口，下半年电解铝行业盈利有望企稳回升。

铝加工：经历长时间的洗牌之后，铝加工行业落后产能已 经逐步出清，同时伴随着下游需求的平稳增长，行业供需格局正在逐渐好转，加 工费也呈企稳回升迹象，受益标的有明泰铝业、南山铝业等。 能源金属—锂：2022 年全球锂供需仍将延续紧平衡局面，锂矿价格维持高企。预 计 2022 年锂盐总供给为 73.2 万吨，总需求为 82.6 万吨（包括库存需求 9.2 万吨）， 考虑原有库存供应，锂盐全年供给缺口为 2.6 万吨。

汽车电动化带动锂盐需求猛 增，锂矿山盐湖扩产周期长导致供给增量较少，锂盐供需失调导致上半年碳酸锂 价格一度攀升至 50 万元/吨以上历史高位。下半年随着疫情影响减弱，新能源汽 车厂恢复生产， 锂盐需求将稳步回暖，全球范围内锂矿与盐湖新增产能放量要在 2023 年及之后才能逐步体现，锂盐供给处于相对刚性状态，2022 年下半年锂盐供 需延续紧平衡局面。2023 年后全球锂盐新增产能逐步落地，供需缺口得以弥补， 预计 22/23/24 年供需结合分别为-2.6/2.7/7.4 万吨（负值表示供给缺口，即供小于 需）。

新材料： 铜合金材料：铜合金材料迎国产替代重大窗口期，行业有望量价齐升。依托于新 能源汽车和半导体产业的持续高景气，新能源用连接器和引线框架需求将迎来加 速增长，铜合金作为其中的核心原材料，有望迎来黄金期。新能源车：新能源车 高压化趋势下，高压/高速连接器属于增量市场，高性能铜合金已从可选走向刚性 需求。在本土品牌崛起+特斯拉国产化背景下高性能铜合金材料国产化不断突破； 引线框架：引线框架工艺正向蚀刻型工艺发展，在国产替代大逻辑演绎的推进中， 高端铜合金需求量将进一步打开。

软磁材料：新基建新能源需求强劲，软磁材料未来可期。在我国“双碳”和“新 基建”积极推进的背景下，软磁材料作为高端制造和节能减排的基础材料，充分 受益于下游领域的高景气度。电力领域：非晶合金材料凭借着节能环保的优点逐 步取代硅钢变压器的市场，预计 2021-2023 年非晶带材的需求量分别为 13.2、18.5、 23.8 万吨。

电子领域：金属软磁粉芯作为电感元件的核心材料，充分受益光伏、 新能源汽车等终端领域的高景气度，预计 2020-2025 年全球金属软磁粉芯需求量 的 CAGR 达 19%。供给端，非晶合金和磁粉芯行业供给格局高度集中，技术壁垒、 规模壁垒、客户认证壁垒使得该行业难有新进入者并且龙头企业强者恒强。

电解铝：供给政策纠偏是造成前期电解铝吨盈利快速回落的关键原因，上半年供 应端净增 286 万吨，而下半年供应增量将有所放缓，产能净增 181.7 万吨，其中 新投建项目 98 万吨。需求端，尽管地产竣工相对孱弱，但疫情逐步平复后，交通 运输和新基建有望推动内需同比增长 1.8%，再考虑到电解铝内外价差带来的 350 万吨铝材出口，下半年电解铝行业盈利有望企稳回升。

铝加工：经历长时间的洗牌之后，铝加工行业落后产能已 经逐步出清，同时伴随着下游需求的平稳增长，行业供需格局正在逐渐好转，加 工费也呈企稳回升迹象，受益标的有明泰铝业、南山铝业等。 能源金属—锂：2022 年全球锂供需仍将延续紧平衡局面，锂矿价格维持高企。预 计 2022 年锂盐总供给为 73.2 万吨，总需求为 82.6 万吨（包括库存需求 9.2 万吨）， 考虑原有库存供应，锂盐全年供给缺口为 2.6 万吨。

汽车电动化带动锂盐需求猛 增，锂矿山盐湖扩产周期长导致供给增量较少，锂盐供需失调导致上半年碳酸锂 价格一度攀升至 50 万元/吨以上历史高位。下半年随着疫情影响减弱，新能源汽 车厂恢复生产， 锂盐需求将稳步回暖，全球范围内锂矿与盐湖新增产能放量要在 2023 年及之后才能逐步体现，锂盐供给处于相对刚性状态，2022 年下半年锂盐供 需延续紧平衡局面。2023 年后全球锂盐新增产能逐步落地，供需缺口得以弥补， 预计 22/23/24 年供需结合分别为-2.6/2.7/7.4 万吨（负值表示供给缺口，即供小于 需）。

新材料： 铜合金材料：铜合金材料迎国产替代重大窗口期，行业有望量价齐升。依托于新 能源汽车和半导体产业的持续高景气，新能源用连接器和引线框架需求将迎来加 速增长，铜合金作为其中的核心原材料，有望迎来黄金期。

新能源车：新能源车 高压化趋势下，高压/高速连接器属于增量市场，高性能铜合金已从可选走向刚性 需求。在本土品牌崛起+特斯拉国产化背景下高性能铜合金材料国产化不断突破； 引线框架：引线框架工艺正向蚀刻型工艺发展，在国产替代大逻辑演绎的推进中， 高端铜合金需求量将进一步打开。此外行业门槛受研发和认证双重壁垒，后入者 难以轻易进入，竞争格局向好，受益标的有国内高端铜合金龙头博威合金。

软磁材料：新基建新能源需求强劲，软磁材料未来可期。在我国“双碳”和“新 基建”积极推进的背景下，软磁材料作为高端制造和节能减排的基础材料，充分 受益于下游领域的高景气度。

电力领域：非晶合金材料凭借着节能环保的优点逐 步取代硅钢变压器的市场，预计 2021-2023 年非晶带材的需求量分别为 13.2、18.5、 23.8 万吨。电子领域：金属软磁粉芯作为电感元件的核心材料，充分受益光伏、 新能源汽车等终端领域的高景气度，预计 2020-2025 年全球金属软磁粉芯需求量 的 CAGR 达 19%。供给端，非晶合金和磁粉芯行业供给格局高度集中，技术壁垒、 规模壁垒、客户认证壁垒使得该行业难有新进入者并且龙头企业强者恒强，因此产能扩张的龙头企业将充分享受下游需求增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站