以5年-10年的跨度来看资本市场周期，目前呈现相对低估值低风险的特点。当下投资更需要把握穿越周期的好赛道，抓住好赛道中的好选手。我们投资技术进步，看好能够实现替代进口的，能够抢到新市场份额的企业

文|《财经》记者 邹碧颖

编辑|王延春

“最佳的周期策略就是忽略周期。”稳正资产董事长陈义枫在出席2022南开好项目联盟年会时演讲表示，当前中国正处于弱周期，弱周期的成因则由政治、外交、疫情、金融政策多方面因素共同造成。从投资人视角以5年-10年的跨度来看资本市场周期，呈现相对低估值低风险的特点。

支撑陈义枫判断的数据包括：近五年中国GDP增长率放缓、中国居民人均可支配收入增长率逐渐放缓、2021-2022年中国民间固定资产投资累计增长率骤降、证券市场PE/PB目前均处于历史相对底部区域……在陈义枫看来，当前趋势的底层逻辑是增长动力切换、需求因素转变、人口因素和环境因素等，趋势性机会则是锁定未来20年，年均增长20%的产业。当下做投资，更需要把握穿越周期的好赛道，抓住好赛道中的好选手。

陈义枫，1995年毕业于北京大学光华管理学院，此后继续在南开大学商学院、北京大学国家发展研究院深造。他在金融投资界拥有近20年的从业经验，曾担任多家上市公司及大型企业集团的顾问、外部董事，并主导完成了30多家规模企业资本运作。2013年，陈义枫创立稳正资产，负责管理的项目投资总额累计超过20亿元人民币。

在稳正资产迄今投资的30多家公司中，已经IPO的被投企业包括圣诺医药、利元亨、慧辰股份、雷赛智能、伯特利、丝路视觉。还有部分被投企业已在申报或计划申报IPO。如何判断一个项目是否值得投，怎样兼顾投资的收益性、流动性与安全性？

接受《财经》记者采访时，陈义枫介绍了稳正资产在硬科技领域的投资策略、联动龙头企业进行投资赋能的经验、以及对公司治理与股权激励的一系列实践。

联合龙头企业投资：大家都高兴

《财经》：稳正资产的投资逻辑是什么？主要看好哪些领域？

陈义枫：技术进步的快车道和重大应用场景的接合部，是我们的核心投资领域。稳正现在聚焦三大硬科技领域，新能源、生物医药、智能化。智能化包括智能装备、汽车智能化、智能终端产业链三个方向。新能源包括氢能、储能、锂电、光伏四大领域。生物医药包括创新药和高端医疗设备。在这些领域，我们重点关注的是几十个赛道。我们在二十多年前是做咨询的，现在做资产管理、股权投资，把对企业提供咨询服务作为增值服务，赋能企业。

第一个赋能，公司治理和股权激励。一个高成长的高科技企业，有独特的公司治理难题，同时需要把核心人才和公司紧密捆绑在一起共同奋斗，这需要股权激励计划，光靠发工资是不灵的。创始人和投资机构间的权利责任分担和分享，也是公司治理的重要侧面。第二个赋能，资本化、规范化。我们投资后，帮企业做规划、后续融资的赋能。这次投资华津医药，是我们第三轮投资，第一轮是前年的第三季度。第二轮在去年，我们购买大量老股。这次我们继续重仓追加投资，并且领投这一轮，其他投资机构也是我们的友好机构。这轮追加投资后，我们的持股比例达到15%。尤其在资本寒冬里，股市低迷，投资意愿不强，企业融资又比较难的背景下，尤为重要。第三个是产业赋能。我们跟产业的龙头上市公司联合做投资。我们设立基金，他们出资，我们投资，他们来做产业赋能，资本+产业，共同支持拟投企业。产业龙头的产业资源，产业拉动的效应就很大了。这是稳正的一大特色。

《财经》：科技创新投资一般是长周期。你们投资了华津医药、华先医药。医企的研发周期很长，失败可能性也比较大，要有战略眼光。作为领投者，还要有能力吸引其他的投资者跟投。

陈义枫：这轮资本寒冬里头，我们已经是重仓投入。这轮之前，我们的持股比例都是11%，这么大的持股比例的股东，还大额地追加投资，对于其他投资机构来讲，是极大的信心背书。我为什么敢这样投？一年半前，第一轮投华津的时候，这家早期连临床批件都没有的创新药企业，讲了很多案例、技术、应用前景、市场需求，听了感觉很有道理，但是请问他的药管不管用？能不能治病？他没有做临床，怎么证明药有效？如果他做了临床，临床证明它有效，这个项目的估值得涨10倍。我们一定要在临床之前就知道它有效。我们用我们的资源，通过更多的方式去验证，这是解决信息不对称问题的最佳路径。

《财经》：你们提出了全价值链的投资逻辑，怎么理解？陪伴企业从初创到上市吗？

陈义枫：稳正资产的全价值链投资逻辑不仅仅是陪伴企业从初创到上市，更是覆盖产业链上下游，利用产投联动来产生价值。稳正的大基金，聚焦重点领域，阶段全覆盖，从天使到VC到pre-IPO。天使轮和创始人一起成立公司，价值成长非常明显。VC阶段是一个快速扩张期，pre-IPO有规模化的利润。企业成功上市后，要投资产业链的上下游，生态圈协同的合作伙伴，他们与稳正成立基金，通过稳正管理的基金来做投资，他来做产业赋能，这也是价值链。

我们的基金50%投pre-IPO，30%投成长期，20%投天使，聚焦产业全覆盖。pre-IPO的项目上市快，基金DPI很快就能够达到1，投资人的资金流动性就高。早期跟成长期的项目周期长一些，但是赚钱的倍数很高。像是三四年前投的华先医药，我们的投资估值涨了接近10倍。不用上市，不用IPO，早期项目投资，只要是隔两轮5—10倍就可以赚回来。如果是IPO就不是5—10倍了，早期项目起步20倍。

《财经》：能否谈谈和龙头上市公司联合投资的模式？

陈义枫：产业龙头投资的两个目的：第一，产业龙头希望自己跟产业链、供应链、上下游是紧密合作的，是绑得更牢固。或是产品共同卖给一个客户的配合关系。第二，产业龙头的资金很多没有地方用，而产业能力能够使投资风险小收益大，等于把资金跟产业能力结合起来变现。投资有很多陷阱，需要专业团队，与稳正一起做，这样产业龙头的上下游就是项目来源，他的产业资源也成了我们投资的产业资源。

结盟产业龙头这个模式是低风险高收益高效率的投资方法。为什么高效率？第一，产业龙头有很多上下游企业，能够更加迅速找到优秀的企业标的。第二，因为产业龙头更加了解其上下游的企业，进入尽调环节也尽调得更快。第三，做赋能的时候，龙头上市公司本身就有大量的产业资源。这样工作效率很高，效果很好，赚钱很多，大家都高兴。

《财经》：这个办法有利于科技创新，把技术和资金嫁接起来，由主导型的企业来带动整个产业链上下游一起进步。

陈义枫：这些上市公司分两种，一种是稳正资产早期投资过，若干年后上市成了产业龙头；还有一种稳正资产没投资过，但一直保持着友好合作关系，这些上市公司也有内在的产投联动需求。结盟产业龙头这个模式已经被稳正资产打磨近十年，发展成非常成熟的合作范式了。一支基金，如果有几家产业龙头的上市公司已完成出资，再找政府、富有家族出资，不是会比较容易吗？并且资金配比非常均衡，投资领域也会聚焦产业链上下游，这支基金就有很强的竞争力。比如新成立一只新能源基金，找一家有储能业务、行业领先的上市公司做基石投资，今后投资也容易有胜算。

《财经》：现在中国自动化行业的竞争格局大概是什么情况？国内龙头企业和ABB、西门子这些大企业的差距，您如何观察？

陈义枫：我们关注的自动化也投了很多年，也有不少企业上市，但是跟国外大企业比差距还是比较大。国内这两三年有很大进步，像工业自动化的龙头汇川都有一千多亿市值，也不小了。现在国内的自动化行业正快速地进行技术迭代和追赶，并且形成一个快速的进口替代。这个趋势还方兴未艾，还远没有结束，我们做投资，就是投技术进步，能够替代进口，能够抢到很大的新的市场份额。进口替代是一个渗透的过程。一旦某一个品类，渗透率达到20%，就会快速地达到百分之七八十。从20%到百分之七八十的过程，可能就两三年之间发生的一个高增长。差距还是很大，所以应该还有很大的进步空间，差距就是机会。

怎么实现稳定的公司治理

《财经》：技术替代背后可能需要公司治理、管理等的机制支撑。比如在自动化领域，国内外龙头企业对标，在公司治理方面有哪些短板需要补上？

陈义枫：我个人认为，到了上市之后的阶段，公司治理就是另外一个层次的问题，从面上看，上市公司治理准则很规范，但是公司治理除了准则还有公司治理文化。国内的企业，如果有相对的大股东，比如30%的大股东，如果企业能用好董事会，利用董事会来决策、定战略，我觉得能起到更好的效果。为什么？做大决策的时候，董事会可以集思广益，老板能够倾听，同时老板能够快速地做出决断，也不会长期议而不决。这种公司治理，既有相对大股东，又有广泛小股东的制约，既有企业家的个人领导力，也有公司治理的科学决策和有效制衡，我觉得公司治理肯定是更优化，更加有中国特色。

《财经》：企业的公司治理在上市后的确是这个情况，那在上市前主要是什么问题？

陈义枫：企业刚成立就有公司治理的问题，比如说创始人和联合创始人合伙，怎么分股权？股权包含了责权利，怎么决策？是不是按股权比例投票，不一定。创始人和他的联合创始人占股以后，留多大的期权池给后进人才，留多大，这都很有讲究。而且这个规模人数和期权值，还是动态的。企业不断融资，不断做大，需要越来越多的人才，而这个期权池又不断地稀释，就变小了。但是来的早的人，付出了更大的风险和成本，应该激励的力度大一些。后面来的人企业发展得比较大了，风险也释放了，期权的价值就比较突出了，就可以给得小一些，是整个一个动态的过程。我举两个实战的案例。两个朋友创业，股权五五开，稳正资产会帮助他们做基于团队协同和发挥企业领导力的股权结构改造。两个创始人可能一个做市场和战略，一个搞研发。搞研发的内向、比较宅一点，搞市场和战略的比较会整合资源，能够看清市场方向，两个人的股权比例是五五开，那怎么办？可以搞30%的期权池，两个人股东各打7折，这30%的期权池，做个有限合伙企业。EP就让负责市场和战略的人做，他就有更大的表决权。原来五五开的节奏就没法投资，一吵架就吵个没完没了。

企业到一定的规模，就规范化，投资机构越来越多，创始人的股份越来越少、会不会头重脚轻？如果公司没有实控人，那就没有人做决策，没有人来为决策承担责任，也没有企业家精神引领，来担风险了。这个企业也不好干了。我们投的生物医药企业有些就这样，稀释到创始人不到10%。这个时候，就把创始人、联合创始人、股权池，签一个一致行动协议，让他们变成一致行动人，好多人加上股权激励可能50%了，又是比较稳定的公司治理。如果你没有这个一致行动协议。两家机构合在一起，就变成第一大股东了，公司就不稳定了。

《财经》：外部资本介入影响被投企业的公司治理和股权激励，会不会有一些挑战或困难？上世纪八九十年代成长起来的民营企业，架构、人员、管理理念，可能都比较成熟保守，新的管理举措怎么导入？

陈义枫：公司治理既需要规范科学的准则，也需要一套运转切实有效的文化。董事会认真地倾听和讨论，很open。也可能一言堂，董事签个字，根本就不过问。这就是文化的差异，公司章程都是一样的，文化不同，价值不同，作用不同，这时候就需要那些年头比较长的老板，接受现代公司治理的认知的洗礼。他们深切地知道公司治理的极端重要性，对企业长治久安、永续发展，是一个根本保证。从他们老板开始重视、优化公司治理，可以根据客观情况，来制定科学的准则，然后还要发挥领导力。公司治理文化，是由领导人的领导力来引领的，大老板都不重视董事的意见，董事今后就不说话了，都是拍拍马屁就完事儿了，还说什么话？有不同意见会招人嫌的。大股东实控人，他的胸怀格局，是否能够观念与时俱进。企业家要修炼成一个开放的，有包容性的，能够兼听则明、尊重不同意见的个人特质。公司治理很科学，代替不了企业家的领导力的核心作用。两者互为依托，相互成就。

警惕承担太多非市场化的决策

《财经》：稳正资产也在帮忙对接产业资源。日本以丰田为代表的汽车行业，有一种模式，核心企业给附属供应商提供资金支持、管理指导，包括通过人事的交换，同步进行研发。您看现在中国企业的产业链协同模式，现在是什么情况？也有很多人认为中国企业太散了，都单打独斗，抱不起团。

陈义枫：中国有不少的产业，已经是高度集中化了，像锂电池，锂动力电池都很集中，宁德时代、比亚迪做得很大。这种快速的集中化的行业，它的上下游之间就有一个绑定的关系，某一个环节是主导环节，它有几家主要对手，每一家都有自己的上游供应链。大家就各分门庭，各自站队。这种情况就跟日本的情况是一样了，什么叫站队？我采购你的，你就卖给我。如果有技术进步，大家共同研发一个新技术，大家都来扮演各自的角色，这个协同力是很强的了，龙头企业拉动产业链的整体迭代升级，这个特征很明显，根本就不分散，集中度很高。

像锂电池的产业，上游就是材料，还有装备，这个行业也很集中。还有很多行业很分散，我的理解，很分散的行业，一方面行业门槛比较低，规模效应比较低，固定成本比较低，有利于小企业的生存，对大企业提高市占率不太有利。我想各行各业多少都会有规模效应的，规模效应越强的行业就越容易行业集中化。行业集中后，就会变成各有各的产业链和供应链，各自战队，每个环节都比较集中。

协同创新、产业链整体的升级，就进入另外一个状态了，所以它有个过程。但是有些行业可能长期分散，长期低效率，可能和这个行业很低端有关系。像餐饮服务业，老百姓的口味都是多种多样的，这个东西门槛比较低，都能做，我觉得和行业属性有关。但是并不是所有的行业都像你说的小而散。

《财经》：我们看到还有一种情况，像恒力集团做纺织的，它是全链条，有中小企业认为它在低端市场打价格战，因为大企业它有规模、人才、技术，包括吸引资金的优势。您看未来这种资本市场赋能小企业成长，有没有更多的想象空间？

陈义枫：小企业如果大到一定阶段，也能上市，也能进入资本市场融资，那你就跟规模更大的企业还是比较势均力敌。如果企业还比较小，没有达到IPO的规模，又需要钱，就去找像稳正资产这样的股权投资机构。但是投资机构愿不愿意投还得看赛道是不是够有前景，又大、增长又快、技术门槛还比较高，不容易有红海等情况，是不是在产业里头比较领先。如果是，机构就愿意投，如果不是，就不愿意投了。资本市场还是有门槛的，不是每个企业都能这么走，进入资本市场，始终还是比例不高的一条路。

《财经》：您怎么看中国投资基金跟美国投资基金的区别？

陈义枫：区别很多。首先钱的来源不一样，美国投资基金的钱主要是母基金、共同基金加磅，它的钱都非常理性非常长周期，非常有识别能力，他就把投资做好就行了，做好了自然有人把钱给你，因为你的业绩很好，大家都很懂行，能够判断你认可你，而且资金很长周期，你也可以慢慢投慢慢退，投好企业，陪企业走更多的年头，不用着急。所以整个行业是很良性的。中国的股权投资行业，资金来源有很大的不同，老百姓比较急，政府在意的是招商引资。这个钱不是一个市场化的钱。所以我们现在找产业龙头上市公司来出资，它还比较市场化。中国LP的认知决定了，或者说很大程度上影响了中国GP的运作空间。所以稳正怎么办的？稳正是一个基金里头，50%投pre-IPO，提高基金的资金流动性。我们通过pre-IPO项目来带动天使和成长期的项目投资，就是长短期结合，兼顾收益性和流动性。安全性怎么办？就是整体质量比较高，例如一个基金投某个项目，最多不超过30%，就是分散度有保障。整体质量高加上足够的分散度就能保证安全性。

《财经》：一级市场相较二级市场是不透明的市场，您觉得现在国内一级市场，可能存在哪些主要的问题？

陈义枫：主要的问题就是市场化程度不够高。从一级市场行业生态来看，越是精锐小机构，越有能力做到精准投资，但是资金来源又大量掌握在以招商引资为核心诉求的政府手中，资金严重影响投资决策，资源没有最有效使用。

稳正资产是如何解决这个问题的呢？那就是坚持市场化，把投到优秀企业并实现基金高收益作为第一目标，同时兼顾政府招商引资诉求，沟通更灵活更开明的反投政策，有选择性地引进政府资金，实现良性循环。