【兴证固收】利率平淡+信用偏强的债市可持续吗？

作者：兴证固收研究 来源： 头条号 82302/26

投资要点春节假期结束以来，债券市场整体表现比市场预期偏强一些，主要表现为：1）利率债长端收益率没有进一步上行，整体呈现横盘的格局。2）信用债市场表现偏强，各等级信用利差明显压缩，信用债期限利差压缩，二永债收益率明显下行。近期市场呈现出的利率

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投资要点

春节假期结束以来，债券市场整体表现比市场预期偏强一些，主要表现为：1）利率债长端收益率没有进一步上行，整体呈现横盘的格局。2）信用债市场表现偏强，各等级信用利差明显压缩，信用债期限利差压缩，二永债收益率明显下行。

近期市场呈现出的利率债平淡、信用债偏强现象的原因包括：

1）从基本面而言，经济的修复速度没有明显超预期。

2）从央行的角度，央行可能在寻找金融和实体之间的平衡点，资金面大概率维持平稳。

3）对于利率债而言，短期内风险不大，但胜率和赔率也不够。

4）对于信用债而言，资金面平稳，经济弱复苏的状态对信用债较为有利，信用债套息加杠杆的收益较为确定的。而 2022 年 11 月-12 月的债市调整也使得信用债的估值到了比较有吸引力的位置。

5）从机构偏好的角度，广义基金更偏好中短久期高等级信用债，这导致当市场认为债市没有大风险时，信用债行情启动要早于利率债（类似 2022年 3-4 月）。

当前债市的行情是否可持续？

如果当前信用债市场偏强的格局要能够持续，可能需要看到 2 个条件：1）资金面维持平稳偏松的状态；2）经济呈现弱复苏的特征，没有大幅超预期。而随着信用债行情的持续，高等级信用债期限利差和短久期信用债等级利差进一步收窄，债市行情也可能向利率市场传导。

若资金面出现趋势性收紧或者基本面大幅超预期，那么当前交易较为拥挤的信用债和二永债的回调风险可能大于利率债。

1 月信贷融资偏强，但实体自发性融资需求可能尚未修复，央行大概率呵护资金面，信用债小牛行情可能仍能持续，当信用债领域估值洼地被填平后，投资者也可能转向利率债寻找投资机会。1 月信贷融资偏强，但居民部门加杠杆意愿较弱，指向 1 月信贷融资可能并非私人部门融资需求主导。从央行近期的行为来看，央行大概率呵护资金面，资金利率中枢可能维持稳定，那么当前信用债偏强的行情可能仍能持续。且随着时间的推移，投资者的策略可能会向高等级信用债拉久期和短久期信用债下沉资质转换，甚至可能向利率债领域寻找估值洼地。

风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期

报告正文

春节假期结束以来，债券市场整体表现比市场预期偏强一些，主要表现为：1）利率债长端收益率没有进一步上行，整体呈现横盘的格局。2）信用债市场表现偏强，各等级信用利差明显压缩，信用债期限利差压缩，二永债收益率明显下行。

近期市场呈现出的利率债平淡、信用债偏强现象的原因包括：

1）从基本面而言，经济的修复速度没有明显超预期。春节前市场对经济修复的预期偏强，春节以来中微观数据显示经济并没有明显超预期，甚至对于部分投资者而言，基本面的修复进度可能是不及预期的。

2）从央行的角度，央行可能在寻找金融和实体之间的平衡点。一方面，在宽信用初期，特别是当前实体自发性宽信用尚未看到明显效果时，央行可能不会明显收紧资金面；另一方面，如果资金面过松（类似于 2022 年 4-10 月的情况），可能导致金融空转套利行为。1 月信贷投放较为积极，叠加 1 季度的地方债供给压力，银行体系长钱可能逐渐稀缺，这表现为 1Y 同业存单有向MLF 操作利率收敛的趋势。2 月 8 日以来，资金面有所波动，央行适时加大逆回购投放，同时 2 月 MLF 超量续作，指向央行对流动性整体呈呵护态度，资金面大概率维持平稳。

3）对于利率债而言，短期内风险不大，但胜率和赔率也不够。经济没有超预期，长端利率债没有大幅回调的风险，但短期内要看到经济明显下行也是比较难的，做多长债的胜率不足。资金面有小幅收敛，1Y 股份行存单发行利率在 2.64%附近，国债 10Y-1Y 期限利差约为 71BP，处于过去 3 年的中位数水平附近，期限利差的保护并不算很足够，做多长端的胜率和赔率都不够。

4）对于信用债而言，资金面平稳，经济弱复苏的状态对信用债较为有利，信用债套息加杠杆的收益较为确定的。而 2022 年 11 月-12 月的债市调整也使得信用债的估值到了比较有吸引力的位置。

5）从机构偏好的角度，广义基金更偏好中短久期高等级信用债，这导致当市场认为债市没有大风险时，信用债行情启动要早于利率债（类似 2022 年 3-4月）。在长端利率债没有大机会的背景下，以广义基金为代表的交易盘承担久期风险的意愿是偏低的。从资产与负债期限匹配的角度，广义基金也更偏好中短久期的信用债。近期理财赎回情况有所缓解，也有助于增强信用债的买方力量。当前利率平淡+信用偏强的局面比较像 2022 年的 3-4 月份，当时市场也认为政策稳增长意愿偏强的背景下，经济大概率要修复，但资金面不紧，中短久期高等级信用债收益率明显下行，但长端利率债则维持窄幅震荡的格局。

当前债市的行情是否可持续？

如果当前信用债市场偏强的格局要能够持续，可能需要看到 2 个条件：1）资金面维持平稳偏松的状态；2）经济呈现弱复苏的特征，没有大幅超预期。而随着信用债行情的持续，高等级信用债期限利差和短久期信用债等级利差进一步收窄，债市行情也可能向利率市场传导。

若资金面出现趋势性收紧或者基本面大幅超预期，那么当前交易较为拥挤的信用债和二永债的回调风险可能大于利率债。

1 月信贷融资偏强，但实体自发性融资需求可能尚未修复，央行大概率呵护资金面，信用债小牛行情可能仍能持续，当信用债领域估值洼地被填平后，投资者也可能转向利率债寻找投资机会。1 月信贷融资偏强，但居民部门加杠杆意愿较弱，指向 1 月信贷融资可能并非私人部门融资需求主导。从央行近期的行为来看，央行大概率呵护资金面，资金利率中枢可能维持稳定，那么当前信用债偏强的行情可能仍能持续。且随着时间的推移，投资者的策略可能会向高等级信用债拉久期和短久期信用债下沉资质转换，甚至可能向利率债领域寻找估值洼地。

风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收.利率】利率平淡+信用偏强的债市可持续吗？》

对外发布时间：2023年2月16日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

徐 琳 SAC执业证书编号：S0190521010003

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