股债轮动是大类资产轮动配置的基本方式之一。常用的ERP类指标更多反映了现状和结果，未涉及原因和未来。本文对原始的（针对A股市场的）CN宏观友好度评分指标E进行改造得到CN宏观友好度评分指标B，以直观和定量的形式从经济周期视角解读和预判利率债市场的牛熊趋势，为股债轮动策略的后续研究奠定了基础。

摘要

·针对股市的宏观友好度评分指标E（Equity）自然无法解释债市。股债资产价格间存在低相关性或负相关性，经济周期环境对股市和债市的影响迥异。ERP类指标反映的是结果和现状而不是原因和未来。

·构建针对债市的宏观友好度评分指标B（Bond），具有较强解释力。以-0.2、-0.5、0.3的权重系数将滞胀指标、滞销指标、货币缺口指标合成转化为“针对利率债的CN宏观友好度评分指标B”。13年来指标B对国债期货12个月滚动收益率的解释力较强，正相关性系数0.62。指标B和美林周期友好度成反比、和库存周期友好度成反比，和金融周期友好度成正比。国内债市对美林周期的反应方向与海外债市存在差异。A股和国债间的负相关性主要源于库存周期以及美林周期对其影响方向相反，但金融周期的同向影响会一定程度削弱这种负相关性。

·利用指标B推测23年债市走势，制定中期和短期配置策略。设计宏观友好度评分指标系的目的之一就是利用宏观一致预期数据对未来进行推演。预计23年库存周期和美林周期的压力都将持续下降，金融周期的压力拐头上行，指标B将整体回落，但回落的斜率相对有限，年平均水平相对偏高。对应的中期配置策略：鉴于指标B预计逐步回落，继续对利率债持谨慎态度，维持大类资产年度配置展望中低配债券资产的策略不变。短期配置策略：由于指标B回落斜率有限，当“强预期”的反应足够充分后，债市可能在“弱现实”的作用下反弹，只不过每次反弹的高度可能会逐步降低。

·风险提示：一致预期数据有偏，模型设计误差，超预期事件发生。

01适用于股市的宏观友好度评分指标E无法解释债市

1.1.此前针对A股构建了初始的CN宏观友好度评分指标E

在有关投资时钟的研究积累中，我们构建了三周期嵌套模型，包括美林周期、库存周期和金融周期。从三个短周期中提炼出三种宏观压力指标（滞胀指标、滞销指标和货币缺口指标）。其中（1）美林周期对应“滞胀指标”（由通胀因子减景气因子得到），指标越高代表经济类滞胀风险越大，政策面临两难；（2）库存周期对应“滞销指标”（由库存指标减生产指标得到），指标越高代表企业去库存难度越大，传统经济承压。（3）金融周期对应“货币缺口指标”（由信用增速除以货币增速得到），越高代表社会上流动性供不应求，利率趋升。

为反映A股所面对的综合宏观环境的全貌，我们将上述三种指标以0.2、0.5和0.3的权重系数加权平均成为CN宏观综合压力指标E（权益、Equity），再逆序转化为CN宏观友好度评分指标E（取值范围0-100）。宏观友好度评分E作为一种另类指标，具有简单直观的特点，对A股中期表现有较强解释力（相关性系数0.6-0.7，详见报告《如何以宏观友好度评分辅助权益仓位管理——兼论板块配置轮盘中的三种周期划分法》）。

1.2.经济周期环境对股市和债市的影响迥异

股债资产的低相关性或负相关性是大类资产配置（尤其是固收加）策略的理论基础之一，即选择低相关性或负相关性的资产进行组合投资可以增强整体风险收益表现（被称为免费的午餐）。对于这种低相关性或负相关性的来源有多种解释方式，在DDM框架下，股票的盈利预期（分子端）和经济景气正相关，而债券（尤其是利率债）的收益则是固定的；股市的估值（分母端）和折现率负相关和风险偏好正相关，而债市的估值（分母端）和折现率同样负相关，但和风险偏好负相关（避险资产）。

因此，面对同样的宏观周期环境及其边际变化，股票和债券价格的反应函数显然是不同的，例如在美林周期的复苏和过热阶段，大概率是股票跑赢债券的。所以，针对股市的宏观友好度评分指标自然无法解释债市。

1.3.ERP类指标反映的是结果和现状而不是原因和未来

常用的ERP（权益风险溢价）类指标包括ERP和EY/BY，分别为股市预期收益率（1/PE）和国债预期收益率（YTM）的差和商，本质上反映都是两个市场的相对估值水平，在策略分析中常被当作是风险偏好的代理指标。

ERP类指标优点是简单易懂，能直观反映两类资产的估值优劣势，具有明显的均值回归属性（类似于震荡型技术分析指标）。缺点是：（1）仅反映了当期结果，而不能反应未来的趋势；（2）未明确结果形成的原因是来自E端还B端。因此全面的股债资产比较和轮动择时研究除了需要参考ERP类指标外，还需要参考宏观友好度评分这样的指标。

02完善宏观友好度评分指标系，增加对债市的解释力

2.1.针对利率债的CN宏观友好度评分指标B解释力较强

我们发现：以-0.2、-0.5、0.3的权重系数分别将标准化的滞胀指标、滞销指标、货币缺口指标进行加权平均，得到针对利率债的CN宏观综合压力指标B（债券、Bond）后再逆序转化为“针对利率债的CN宏观友好度评分指标B”（后文简称为“指标B”或“该指标”）。13年6月以来，该指标和国债期货12个月滚动收益率之间存在较强的同步相关性（系数0.62）。显然，若对波动依然偏大的国债期货12个月滚动收益率做进一步平滑，两者之间正相关关系在肉眼下将更加明显。

我们观察到：一方面，指标B见顶于2022年中期，基本和国债期货转势的时机相同；另一方面，相较于2016前后和2020年前后，该指标当前所形成的顶部形态偏平，且位置偏高。这也是我们在2月月度大类资产走势展望中对利率债市场持有谨慎但并不恐慌的态度的原因之一。

2.2.CN宏观友好度评分指标B的经济学意义分析

从构成指标B的宏观因子权重可知，中国利率债市场所面对的宏观友好度水平和美林周期友好度成反比、和库存周期友好度成反比，和金融周期友好度成正比。其中，国内债市对美林周期的反应与海外债市存在方向差异，主要由于我国央行对通胀的关注度要略低于对稳增长和稳就业的关注度，表现到资产价格上就是利率债价格在滞胀阶段依然可能表现良好。

将针对利率债市场的宏观综合压力指标B和针对A股市场的宏观综合压力指标E进行解构对比后可清楚看到：（1）金融周期友好度对股债估值端的正向影响是相同的，这来自DDM框架的普适性，也是股债间弱相关性的由来；（2）库存周期友好度利好股市而利空债市，从权重系数上看，库存周期是股债负相关性的主要来源；（3）美林周期的友好度对债市的影响是负向的，对股市的影响是正向的，这使得滞胀期的股债双杀局面在我国更少出现。简言之，A股和国债负相关性主要来自库存周期以及美林周期，但金融周期的共同影响会削弱这种负相关性。

（1）股市宏观综合压力指标E=

0.2*滞胀指标+0.5*滞销指标+0.3*货币缺口指标

（2）债市宏观综合压力指标B=

-0.2*滞胀指标-0.5*滞销指标+0.3*货币缺口指标

（3）股市宏观综合压力指标E-债市宏观综合压力指标B=

0.4*滞胀指标+1*滞销指标

2.3.13年前，指标B甚至具有领先性

为研究更长周期中的指标有效性，我们需要收集13年前的市场数据和宏观数据。由于国债期货自13年才开始上线，此前的国债价格数据只好采用国债到期收益率数据和债券（贴现）定价公式进行估算（倒算）。倒算的国债现货价格和国债期货实际收盘价在重合时期走势高度一致（相关性0.98），误差部分可能和基差波动以及期货标准券的票息率假设有关，这种程度的误差对长周期分析视角的干扰可忽略不计。

观察发现：13年之前，滞后6个月的“针对利率债的CN宏观友好度评分指标B”与国债价格表现的相关性更强。这说明该指标在13年之前具有领先性。计算发现：06年初到13年中这段时间中，国债价格12个月滚动收益表现和滞后6个月的指标B之间相关性系数为0.61，反而和同期指标B之间的相关性系数仅0.49。

换言之，中国债券市场的有效性在13年发生了重大变化。关于债券市场有效性增强的可能原因包括：（1）13年9月国债期货的推出，加速利率市场化进程；（2）《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”；（3）央行允许合格境外机构投资者（QFII）进入银行间债券市场。

03利用针对利率债的CN宏观友好度评分B预判债市中期走势

3.1.预计指标B在23年逐步平稳下降

构建基于经济周期的友好度指标的好处之一就是利用好较为易得的宏观一致预期数据对未来进行推演，即使这种基于当期主观判断的线性外推或许仅能做到“模糊的正确”。

预计23年里，一方面库存周期和美林周期的压力都将持续下降（即滞销指标和滞胀指标下降），其中滞销指标加速下降，滞胀指标减速下降（通胀因子可能随景气因子反弹）；另一方面，金融周期的压力开始拐头上行，但上行斜率和绝对位置好于22年底时过于悲观的预期（比16年和20年的情况好些）；总体而言，针对利率债的CN宏观友好度评分指标B将整体回落，但回落的斜率相对有限，年平均水平相对偏高。

3.2.基于指标B的债市中期和短期配置建议

年度而言：针对利率债的CN宏观友好度评分指标B预计逐步回落，继续对利率债持谨慎态度，维持大类资产年度配置展望中低配债券资产的策略不变。

月度而言：由于指标B的预期回落斜率有限，当债券价格指数对经济基本面“强预期”的反应足够充分后，指数可能在“弱现实”的作用下反弹，只不过每次反弹的高度可能会逐步降低。

3.3.指明进一步研究方向

对指标本身进行优化：目前指标B的加权方式依然采用固定权重，其优点是稳定性，缺点是不能与时俱进。根据此前报告《利率驱动因素演变的三个阶段》的结论，实际上国内无风险利率的影响因素是不断变化的，加入可变权重或具有一定实践意义。

与其他指标进行比较：本文研究范围限于债券资产，并未涉及与其他资产的比较，未来可以基于宏观友好度评分指标系进行跨资产的比较和轮动研究，例如根据指标E和指标B的相对位置和运动方向设计股债轮动策略，从而为固收+类产品的股债配置比例问题提供一些参考。

本文源自券商研报精选