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母基金:一场无法停歇的奔跑

作者:母基金研究中心 来源: 头条号 111103/01

从2021年开始,各省、市、县的母基金如雨后春笋般设立。在经济遇冷,投资变难之际,“逆势红火”的母基金收获了更多的关注。笔者基于投资实践,分享关于母基金的分类、回报、从业需求等问题的思考。希望能够抛砖引玉,让更多的从业者参与到母基金实务的思

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从2021年开始,各省、市、县的母基金如雨后春笋般设立。在经济遇冷,投资变难之际,“逆势红火”的母基金收获了更多的关注。笔者基于投资实践,分享关于母基金的分类、回报、从业需求等问题的思考。希望能够抛砖引玉,让更多的从业者参与到母基金实务的思维碰撞中来。


01 “黑猫还是白猫?”——母基金的分类




当前,各地财政普遍面临着巨大的压力,此时密集发布母基金计划,也引来了“越缺钱越花钱”的质疑之声。笔者认为,虽然各地区的产业结构和发展阶段都不相同,但制定母基金计划的核心逻辑是一致的,就是要以母基金为杠杆,引导社会资本,为本地区撬动更多的产业资源。经过多年的竞争与合作,各地已经无比深刻地体会到“得产业资源者胜,立产业集群者王”的道理。战略层面明确又迫切的需求,迫使各地加紧争夺有限的资本杠杆,从而形成了一次区域性母基金的设立潮。


根据资本的不同来源,及其背负的不同的投资诉求,国内的母基金实体主要分为两大类别:引导基金和市场化母基金。抛去个别特例,二者的区别可用下图示意:



近几年新冠的流行,也深刻影响着国内投资实体的资金结构和未来走向,它带来的重要趋势之一,就是加速了民间资本向各地政府资金的靠拢。虽然一直以来,引导基金无论是在数量和体量上,都牢牢占据着绝对主流的地位,但是已经有越来越多的母基金呈现出商业化母基金的结构特点。笔者认为,随着行政、金融等改革措施的不断深入,以及母基金行业自身的不断发展和成熟,引导基金和商业化母基金的界限将会越来越模糊。追求与市场更紧密的贴合,追求实现政商诉求的兼顾和求同将是大势所趋。


至此,我们需要面对一个疑问:那些带着商业诉求的资本,为什么要投资母基金,是一时的尝试,还是具备可持续性的长久策略?司马迁讲“天下天下熙熙皆为利来,天下攘攘皆为利往”。是否要投资母基金,要不要继续投资母基金,核心的动因在于它能够带来什么样的投资回报。


02 “收之东隅,也收之桑榆。”——母基金的投资回报




在科技投资领域,典型的VC单只基金存续期限为3+4+2,即3年投资期、4年退出期、2年可选延长。作为投资于单只基金的母基金,其运行周期至少比单只基金长(投资期-1)年。母基金周期更长,而且还要负担团队的支出,那么收益就会低于单只基金——这个简单又直接的逻辑,是不是揭示了母基金业务的天花板?在探讨这个问题之前,我们可以把目光先聚焦到国内母基金的潜在出资人结构。



将国内的经济实体按照规模和政策性作四分象限,一是规模大且政策性强的实体,比如政府资金、国资企业、国有银行、保险等;二是规模大但政策性相对弱的实体,比如大型民营集团;三是规模小但政策性强的实体,比如体量较小的地方性投资公司等;四是规模小而且政策性偏弱的实体,比如中小体量的民营资本。其中,政策性强,或者规模大的实体(即一、二、三),均有参与母基金成为LP的动力,但政策性相对弱同时体量较小的实体(即四),此动力不强。主要原因是,政策性强的实体,具有因政策传导带来的战略需求,规模较大的实体,具有因商业发展阶段带来的战略需求。简言之,只有具备战略需求的实体,才会有投资母基金的动力。


我们把目光转回到“投资回报”。开门见山地讲,母基金是天生的战略利器,而且能够做到“战略收益”“战术收益”的双收。



笔者认为的战术收益,是指直接的经济回报,即投入多少资金,扣减耗费,经年累月最终收回多少。笔者认为的战略收益,是指被投资的单只基金为“基金之母”带来的诸多生态价值。


首先,关于战术收益。投资的本质,最终归于实实在在的资金回报,母基金也不例外。没有金钱回报的战略杠杆,不可能久存。


相信很多人,包括很多专业的投资者,也和曾经的笔者一样,认为母基金的回报是注定低于直投基金的,但事实上,2004年的研究已经给出了不同的答案。Tom Weidig等的论文《The Risk Profile of Private Equity Fund-of-Funds》,统计了745只美国基金,结果是母基金与单只基金的平均IRR水平并没有太大的差别,21.40%对21.32%;但从风险(标准差)的角度来考察,母基金要比单只基金低七成,15.62%对54.57%。这个结果从资产配置的角度更容易理解:母基金拥有“不把鸡蛋放在同一个篮子里”的优势,可以用多个正向回报冲抵负向风险。



但是这里我们必须承认的是,国内的母基金行业起步晚,母基金的产品结构、管理团队、投资策略,乃至最终的收益水平也参差不齐。这种欠成熟的行业状态,尤其会影响到商业化母基金的募集。在笔者的周围,也有不少以前大力参与母基金投资的企业和机构,收缩了资金配额。对此,一方面,这并不意味着相关企业和机构对于母基金业务类型的全盘否定;另一方面,我们需要认识到,行业上升阶段的调整和出清,恰恰意味着未来更为强劲的发展后劲。正如前文提及的,是否要投资母基金,要不要继续投资母基金,核心的动因在于它能够带来什么样的投资回报。努力创造价值,创造投资回报,就是每位引导基金从业者、商业化母基金从业者对行业生命力的巨大贡献。


然后,关于战略收益。一只正常运行的母基金,旗下团结着一批已被筛选过的子基金GP团队。推荐优质项目、提供智力支持、帮助对接细分领域的核心资源等,已是国内GP队伍的必备技能。不难想象,一个被供足了项目、智力、资源,又占据着“中心节点”的母基金,能够为它的LP提供多么强大的战略杠杆。


笔者被问过最多的两个问题是:


1、业内这些“必备技能”的要求合理吗?


2、从别人篮子里选梨,怎么保证不会选得一手烂梨?


关于“必备技能”的合理性,本文不作讨论,其中原因一是太过复杂,受篇幅所限,二是听GP倒苦水的话,显然闭门场合更为适合。笔者想强调的是:当前的结果,是在行业发展的过程中,由地缘、阶段、路径等诸多因素共同造就的客观存在。即使存在不等于合理,也要承认“种因得果,是众人之功”,想要寻求对现状的改良,更是如此。


至于“从篮子里挑梨”的问题,本质上是对“挑梨者”的能力拷问。母基金与单只基金一样,属于高技术含量的人力密集型行业,“人”是最为核心甚至可以认为是唯一的竞争力。那么,母基金从业者、团队需要什么样的能力?


03 “变亦变,不变亦变”——母基金的能力要求




母基金不是被动地接受子基金GP的供给,它是一个更高视角下的主动配置。以“募、投、管、退”的思考模式来审视母基金,在笔者眼中四者的权重是这样的:



投得好,是母基金不可偏离的追求。良好的的投资业绩,是顺利募资的基础。优质的投资组合,是母基金能管好,能退好的保障。当然,“好”字可以有千万种写法,正如一百个LP眼中有一百种爆款基金。但是在这千万种评判标准中,始终包含着同一条:是否能既有长板,又无短板地满足LP多元化的诉求。我们实际上又回到了本文第二节中提到的“GP必备技能”的问题,毕竟大多数LP并不想要“你觉得”,而是要“我觉得”。母基金的管理团队既然拥有GP、LP双重角色,也就喜提了对应的双重要求。


募资的重要性毋庸置疑,没有弹药的神枪手,甚至不敌手握菜刀的炊事员。但募资的过程,却是一个微妙且神秘的话题。笔者接触的最乐于分享的团队,在谈到募资过程时也会变得相对吝啬和小心翼翼。但是,无论最终的合伙协议是厚如一本书,还是薄似几页纸,LP购买的,一直都是建立在信任基础上的良好预期。母基金团队,是募资者,也是募资的对象,对于“愿赌服输”和“信任与托付”的理解必然要更加深刻。


关于管和退的工作。笔者喜欢把母基金比作火箭,募投好像推进器,是力量之源;管退好像尾翼,保障不翻车且使命必达。


与单只基金不同,3分在投,7分在管的理论,不能适用于母基金。原因有二:一是母基金单笔投资额较大,每笔投资都是重注,所以投资节奏可以慢,但出手必须慎之又慎,投资质量不能出问题。二是投资是自律性很强的行当,当一只直投基金的运行还需要外力干预时,情况多半已经很糟糕了。


而且,对一只糟糕的基金采取外力干预,究竟能收获几分效力,相信很多从业者都有扶额潘鬓的痛苦经历。


基于以上的认知,具体到母基金的从业者,需要什么样的能力模型呢?做战略就要跳出战役思维,做生态就要纵观整个丛林。母基金是战略的利器,对人的要求,也是以横向覆盖为主,纵向深度为辅的扁“T”型结构,这与单只基金专业细分的长“T”型要求有很大的区别。



同时,母基金从业者在多个细分领域的专业度,需要保持“不与单只基金有代差”的水平。当母基金的管理人、子基金的管理人,无法就最新的行业趋势做对等交流时,母基金投资的小船就危险了。


与大家耳熟能详的“门门懂,样样瘟”不同,母基金要求的扁T型人才实际上很难得。


第一,人民币之所以缺少长青基金,不仅是因为缺少长线的金钱,也是因为缺少长青的业绩。产业是具有周期性的,相应的,曾经拥有高光时刻,随后在产业的螺旋演进中掉队的GP队伍不在少数。当前,专业细分的直接投资越来越难,而母基金要在多个领域持续自我更新,维持不掉队,确保不产生认知的“代差”,这个要求绝对不简单。


第二,母基金的门槛在门内,其深层次的业务逻辑非常复杂,而且也会随着基金布局的产业不断变化。以一个具体问题为例:如何看待直投团队的过往业绩与未来业绩?我们用下图,以两种比较极端的处理方式作示意,表面上看,AB两个机构的主要做法并没有差别,都是把过往业绩作为预估未来业绩的参考,但是在同样的表象之下,A和B的业务逻辑之间,却存在着巨大的差异。



笔者相信,市场上比A更简化的机构,比B更延展的机构,都是存在的。而且笔者也相信,在比较单只基金业绩的时候,B甚至不一定会比A更优秀。那么,手中的筹码该选谁呢?在一个复杂系统中挣扎抉择,这或许就是母基金业务的魅力所在吧。

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