3月3日，恩捷股份（002812）（002812.SZ）低开低走，当日报收117.31元/股，跌幅2.09%，这一股价已接近恩捷股份近两年的最低点。

前一日晚间，恩捷股份发布了2022年年报，公司营收净利润双双大增的同时，经营现金流入却持续减少，随着公司在行业景气背景下扩产不断，有息负债率进一步上升。

恩捷股份近两年的股价走势，来源：同花顺

恩捷股份系国内湿法隔膜行业龙头，公司生产的湿法锂电池隔膜主要运用于新能源汽车锂电池制造领域、3C 类产品及储能领域，相关领域的主要客户包括松下、LGES、三星、宁德时代（300750）、中创新航等国内主流锂电池企业。

具体来看，2022年度，恩捷股份实现营业收入125.91亿元，同比增长57.73%，归母净利润为40亿元，同比增长47.20%。

然而，按季度看，恩捷股份四季度的营收及净利润环比均有所下滑。同花顺（300033）iFinD数据显示，公司四季度营收为33.11亿元，环比减少6.02%，归母净利润为7.74亿元，环比减少35.8%。

对此，东吴证券分析师指出，主要系公司受天然气涨价影响，能源成本增加，银行贷款增长导致财务费用增加，股权激励费用以及汇兑损益及海外建厂咨询费等的影响。

尽管全年净利润增长，但恩捷股份的年度经营活动产生的现金流量净额却仅有5.04亿元，同比减幅达64.5%，衡量盈利质量的净利润现金含量指标，也即经营活动净现金流量占归母净利润的比值，在2022年度仅为12.59%，同比减少39.61个百分点。

经营活动产生的现金流量净额减少的情况，恩捷股份称主要系报告期内公司业务增长，相应经营付款、税费及职工薪酬支出增加，经营活动产生的现金流出大幅增加所致。

财报数据显示，恩捷股份2022年经营活动现金流出83.88亿元，同比增加54.54%。值得注意的还有，公司经营活动现金流入仅略大于流出，为88.91亿元，同比增加29.87%，增幅远小于营收同比57.73%的增长幅度。

这意味着，恩捷股份2022年的回款能力可能不及此前。这一点从恩捷股份经营现金流入占营收的比重数据亦可得到佐证。同花顺iFinD数据显示，恩捷股份2022年销售商品提供劳务收到的现金占营收的比重为65.99%，同比减少11.59个百分点。

另外，采购所形成的存货增加可能也导致了恩捷股份经营净现金流入减少，2022年末，公司账面存货约24.63亿元，同比增加46.51%。围绕上述情况，向恩捷股份方面进行了询问，截至发稿尚未得到回复。

在行业景气背景下，恩捷股份在2022年还在继续扩产，恩捷股份投资活动现金流出因此同比大幅增加。经营活动产生的净现金流显然无法满足扩产需求，公司大量依赖借款，2022年，恩捷股份取得借款收到的现金达140.07亿元，同比翻了两倍有余。

同花顺iFinD数据显示，截至2022年末，恩捷股份的有息负债约150亿元，有息负债率达到75.84%，同比增加9.24个百分点。按2022年三季度末的水平看，恩捷股份的这一指标在36家申万三级行业同类公司中位列第2。

长城国瑞证券2022年11月的研报显示，恩捷股份隔膜产能位居全球首位，占全球隔膜市场份额约为31%，公司在国内七地建有生产基地的同时，还在2020年和2022年启动了匈牙利和美国隔膜生产基地建设项目。

恩捷股份预计在短期内还将继续扩产步伐。据长城国瑞证券研报，公司在2022年的计划新增产线为25条，计划2023年及2024年每年新增30条以上湿法隔膜产线，同时公司正推进干法隔膜项目建设，以期满足储能电池的需求。更大力度的扩产举动意味着更多的资金需求，如果公司持续依赖借款，经营风险可能增加，财务费用还将对利润水平造成侵蚀。

东吴证券分析师指出，隔膜行业竞争正在加剧。随着疫情影响减弱，恩捷股份的经营现金流状况能否在未来得到改善，业绩的高增持续性如何，将持续关注。