蒋飞

核心观点

截至2022年底，我国M2/GDP接近220%，明显高于多数国家。余永定、韩平、李斌等多位学者曾经对我国的货币化程度（即M2/GDP）进行相关研究，并测算出其动态演进路径和上限值。我们用其模型带入最新数据测算，M2/GDP的上限或在2.4左右。

但鉴于目前我国货币化程度不断提高，且并没有收敛迹象。我们认为M2/GDP logistic动态演进路径中的一个核心假设可能并不完全成立。该假设认为货币流通速度（以M2为基准的货币流通速度GDP/M2）逐步下降，并且随着货币化程度越高，货币流通速度下降得越来越慢。因此货币流通速度降低到一定程度后就会趋于稳定。但从实际数据看，货币流通速度的变化率并不是逐步减小，反而并不稳定。

我们认为货币流通速度可能会持续下降。我们结合多国面板数据回归，证明储蓄率或银行信用占比的上升都可能带来货币流通速度的下降。当前无论是(M2-M1)/M2，还是储蓄存款同比增速都在快速上升，同时银行信贷占GDP比重也在不断上升，因此我国货币流通速度可能会持续下降，相应的，M2/GDP可能持续上升。

日本包括经济、人口、房地产和金融等多方面指标都领先于我国。我们回溯日本M2/GDP，在2000年后达到第一个极值后，2008年以来再次快速攀升，2020年跳升至280%，远超2000年的230%。我们提示应吸取日本教训，警惕“流动性陷阱”，珍惜当下改革时间窗口，加快改革步伐，让居民消费意愿趋势上提升，让经济发展模式转变为依靠消费推动的可持续发展模式，让资本市场融资替代银行融资体系。

1.M2/GDP上升趋势暂未放缓

长期以来我国M2增速多数时间高于名义GDP增速，但我国CPI却维持相对低位。货币供应高速增长却没有带来严重通货膨胀，这就是困扰学术界多年的“中国之谜”。我们在前期报告《中国货币高增长为何不引起高通胀？》中已经讨论过，这与我国投资驱动的经济增长模式、银行间接融资为主的金融市场结构、较高的储蓄率以及我国通胀数据的计算方式（未计入商品房价格变动）等都有关系。本篇文章我们将从实证的角度再来深入分析一下。

截止到2022年底，我国的M2总量为266万亿，名义GDP为121万亿左右，M2/GDP接近220%。与国际相比明显过高，比如2022年底，美国的M2总量为21.4万亿美元，名义GDP为25.5万亿美元，M2只占GDP的84%左右；截止到2022年，德国、法国的M2与GDP之比也不超过100%。这其中当然有一定的原因在于国外统计M2与我国口径有所不同，例如美国M2不包括10万美元以上的定期存款，这就会造成美国M2/GDP会低估。我们用世界银行统计的“广义货币[1]占GDP比重”进行对比，美国2020年广义货币占GDP比重达到111.5%，仍然远低于我国同期的211.9%。

当前我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，经济增速或将逐步放缓，货币供应也需适应经济发展的脚步。本文我们重点想探讨M2/GDP这一指标是否存在上限值？还是可能仍将持续上升？实际上余永定（2002）、韩平、李斌、崔永（2005）、李斌和伍戈（2013）已经进行过相关研究。余永定(2002)在其设定的货币运行规则中,求解出了 M2/GDP的动态增长路径,并据此估算了我国M2/GDP的增长上限。而韩平等（2005）在余文基础上推出了一个Logistic方程刻画M2/GDP的动态路径，并预测增长上限值在2.4-3.4之间；李斌等（2013）在此公式基础上测算这一比值的上限大致在2.2-2.3左右。实际上我们看到2022年底这一比值已经达到2.2，而且并没有显示出放缓的迹象。

2.M2/GDP 动态演进路径

由于李斌（2013）推出的公式使用了 1980-2012 年数据，可能不适用于目前实际情况。我们试图对我国 M2/GDP 的动态演进重新进行模拟，并对其未来变化进行一些预测。韩平（2005）从货币数量方程 MV=PY 出发推导出具有 Logistic 曲线性状的 M2/GDP 动态演进路径。公式如下：

其中 m(t)表示 t 时期的 M2/GDP，β代表货币流通速度变化率。这一公式表明，M2/GDP存在一个上限值 L。

值得注意的是，韩平（2005）推出 Logistic 公式时假定：货币流通速度逐步下降，并且下降的速度越来越慢（货币流通速度就是 GDP/M2）。理论上说,由于货币流通速度减缓与货币化进程密切相关(Bordo and Jonung,1981;易纲,1996),随着货币化进程的推进,货币流通速度下降的幅度会受到货币化的约束而逐渐减缓。因而韩平等假定两者成反向变动关系,货币化程度（m=M2/GDP）越高,货币流通速度变化率（β，即