2023年全国两会召开在即，全国政协委员、中信资本控股有限公司董事长兼首席执行官张懿宸今年将携多份提案上会。张懿宸今年再度连任全国政协委员，这已是他连续四届当选。作为VC/PE行业少有的政协代表，张懿宸在去年两会期间提交的《关于促进我国私募股权投资行业健康稳定发展的提案》此前已得到证监会的回复，见：《证监会：加大长期资金对股权创投基金投资力度》一文。

今年，他针对并购基金、私募股权行业长期资金来源、政府引导基金深化改革等方面提出了新的政协提案。

01 持续探索优化私募股权市场资金来源结构

为更好推动人民币并购基金健康发展，充分发挥并购基金在重构产业链、盘活市场存量经济、提升企业国际竞争力等方面的作用，张懿宸建议，一是相关部门出台政策，对并购基金予以适当鼓励和倾斜。建议地方政府引导基金在地区经济发展条件成熟的情况下，从“投早、投小”适度转向关注并探索参与并购基金，提高并购基金的配置比例，盘活存量，创造增量。也可考虑通过设立专注于投资并购基金的国家级引导基金等方式，自上而下鼓励并引导人民币并购基金走向专业化道路，服务高质量发展。

二是持续优化私募股权市场资金来源结构，鼓励壮大长期机构投资者队伍。随着近年一系列政策落地，私募股权市场的资金来源得到一定程度改善，但当前人民币股权投资市场的募资结构仍有待进一步优化和改善。从资金属性上看，养老金、保险和金融机构的资金与股权投资基金更加匹配。

具体来看，养老金方面，当前国内养老金直接进入股权投资行业还面临着一些障碍。随着我国个人养老金制度的落地，建议有关部门适时考虑，试点扩大个人养老金投资产品范围，持续改善包括并购基金在内的私募股权投资行业长期资金来源。

保险资金方面，中国第二代保险业偿付能力监管制度的二期修订制度使保险公司股权投资的风险因子提升，增加了偿付能力的消耗，穿透式监管也对保险投后管理能力提出更高要求，影响险资配置长期股权的积极性。并购基金从期限和投资策略来看与保险资金更加匹配，建议有关部门进一步优化相关政策，调动保险资金配置包括并购基金在内的长期股权的积极性。

此外，银行理财子公司可以投资私募股权基金类产品，但政策限制使其资产配置集中在固定收益类产品和标准化产品，对外参与股权基金数量、规模都还较小。建议有关部门出台支持性政策，鼓励理财子公司加大对非上市股权投资产品的关注和投资力度，进一步释放银行理财子公司在私募股权投资市场的潜力和活力。

母基金研究中心认为，张委员提出的此条建议至关重要——长期资金来源一直是制约我国VC/PE行业发展的关键问题，募资市场目前仍然缺少真正的“长钱”。

险资方面，自2020年下半年“开闸”以来，险资对于PE/VC和母基金的募资来说是重要的LP群体。根据中国基金业协会数据显示，股权创投基金与保险资金合作已初具规模、逐年增长。

但我们关注到，银行理财子公司出资股权基金还是十分稀少。此前，在市场的期待与期盼下，理财子公司的纷纷成立却并未给股权投资行业雪中送炭，几乎无法驰援母基金与基金。市场上银行理财子公司有股权类产品配置的寥寥无几，投资股权类的基金、母基金更是几乎没有。

这主要是由于期限错配问题——购买银行理财产品期限大多在1个月至1年之间，2年较少，5年以上的期限基本没有，而私募股权基金一般都在5年以上。为了解决错配问题，银行通过理财产品的滚动发行能够实现“以短配长”，但资管新规出台之后，这种滚动发行被列入禁止性业务。此后，期限错配成为银行理财资金投资私募股权投资基金难以逾越的障碍。尽管六部委出台了对创投基金及政府出资产业投资基金的“豁免细则”，但多层嵌套“松绑”了，期限错配的问题还是没有解决。

股权类产品一般期限较长，而银行理财面对的多是个人客户，如果产品期限太长，到期无法退出，银行就会成为客户追讨的对象。这是商业模式的变化：原来都是强担保的产品，但是资管新规后，压力全给了银行。

据介绍，如果一个短期的理财产品，收益率在6%-7%，那会比较受欢迎，但期限超过5年就比较难卖动了，超过8年就很难卖动。另一方面，资管新规前，理财产品已经投资的股权产品，如今业绩如何也需要进行回溯检验。

多名投资人对母基金研究中心表示，虽然目前国家顶层设计中已经明确鼓励，但银行理财子公司出资私募股权的困难，主要在于资管新规中“期限错配”、“分散投资”等规定，如果没有具体细则等政策，银行理财资金对于股权基金的投资也只能是“蜻蜓点水。”这也导致银行理财子公司进入股权投资市场的观望情绪尚浓。

正如张委员所言，希望有关部门能够出台支持性政策，鼓励理财子公司加大对私募股权基金产品的布局与出资。

02 政府引导基金进一步深化市场化改革，逐步向常青引导基金转型

当前，我国政府引导基金数量、规模快速膨胀，设立基金的主体从国家、省级不断下沉至地市级，乃至区县级，涌现出了以上海、深圳、苏州、合肥等为代表的具有借鉴意义的政府引导基金模式。政府引导基金在助力地方政府合理运用资本杠杆撬动产业发展，加快区域经济高效益高质量发展方面发挥了不可替代的作用。

不过，我国政府引导基金主要发挥助力当地招商引资、推动产业升级的功能，与市场化基金、境外主权财富基金在基金设计层面存在较大差别。比如，政府引导基金通常要求：按其出资额的倍数对当地进行返投，通常倍数在1倍到2倍之间；在拟设基金层面不作为第一大出资人且限制最高投资比例；拟设基金投资策略应当符合当地产业方向；基金管理人或拟设基金应在当地注册且在注册地实际办公等。

近年来，海外主流主权财富基金已逐渐从传统的推动当地产业振兴的战略投资者角色，转变为侧重资本投资收益的财务投资者角色，管理模式也由以规避风险为目的的流动性管理模式，向更加多元化和具有更强风险承受能力的资产管理模式转变。因此，当前海外主流主权财富基金通常以较为市场化的模式运营，不参与被投企业运营管理，且对基金管理人不存在返投、产业限制等主动限制性要求。在此情况下，主权财富基金能够积极拓展储备资产的投资渠道，在有效风险控制的条件下构造更加有效的投资组合，进而获取更高的投资回报。

张懿宸指出，当前政府引导基金对基金管理人投资运作的限制较多，更偏向于推动当地产业振兴的战略投资者角色，与偏向于资本投资收益财务投资者角色的海外主流主权财富基金存在较大差异。

张懿宸也关注到，大部分政府引导基金受限于固定存续期限，在资金使用上容易出现“前松后紧”的局面。另一方面，由于基金投资人最终需要退出，所以引导基金能否维持规模的稳定存在一定不确定性，不利于形成对创投行业的长效支持。

此外，部分地方政府引导基金在落地见效方面，也面临着市场化程度不高、干预过度等问题，具体表现为财政资金使用效率不高、基金机制不活、信息透明度不高、绩效评价体系不健全等。

因此，他提出两点建议：

第一，建议政府引导基金逐步向常青引导基金转型。

对于国内的政府引导基金而言，借鉴国外常青基金的模式，将引导基金转型为常青引导基金。由于没有固定的存续期和投资期限，引导基金可以尽量分散出资时间，避免出现投资过于集中，受一段时间内资本市场波动的影响；基金可以持续投资，有利于创投行业的长期稳定发展，同时也有利于支持各级政府实现长期的产业发展规划目标；以基金每年分红代替基金到期后的一次性退出，可以为政府增加长期的收入来源，也可以实时、动态地对引导基金的投资情况进行监控。

第二，建议政府引导基金进一步深化市场化改革。

1、政府引导基金应当健全相关制度、明确考核，把GP免责情况、政府引导基金管理人或直管部门免责情况进行有效界定，并通过公开的市场化遴选机制，选择优秀市场化创投机构出任子基金管理人。

2、引导政府引导基金进行市场化改革，引入市场化人才或与专业机构合作，形成更加科学、市场化的引导基金管理办法，更加全面地从投资业绩、合规管理、招商贡献、科技贡献、就业贡献等多方面多维度评价子基金，并作为未来继续出资支持的依据。

母基金研究中心认为，张委员的建议切中了引导基金行业的要害，首先，“常青基金”这个名词在国内并不常见，所谓常青基金，是指基金没有固定期限，更没有固定的投资期和退出期，基金出资人以基金分红的形式获得回报，而不追求基金到期后的一次性退出。而如果未来我国的引导基金能够转型为“常青引导基金”，无疑将大大增强中国真正做长期投资的“长钱”的力量，逐步引导更多的社会资本长期支持我国的创投事业。

此外，我国引导基金已逐步迈入规范化发展的阶段，市场化成为引导基金发展的关键词。政府引导基金正进入存量优化阶段，对基金精细化管理、运营效率提升做出更高要求，而以市场化倒逼政府引导基金变革是未来趋势。

03 中国VC/PE新格局——并购基金

张懿宸指出，当前我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，经济发展的关键词将从“有没有”转向“好不好”。

并购基金恰恰长于为企业提供长期资本、提升公司治理水平、对企业和行业的资源进行高效的整合与配置。作为能够与产业深度融合的金融资本，在高质量发展的大目标引领下，并购基金能够在助力产业链重构、盘活市场存量经济、提升企业国际竞争力等方面发挥独特作用。

特别是一段时间以来，个别跨国企业在推动供应链的内向化，在华业务迁移或退出的案例时有发生，而并购基金不但有能力承接跨国公司在中国分拆出的业务和资产，还能有效实现资产优化、增值和产业整合，实现强链补链的目的。

此外，全面注册制的施行，对创业投资和私募股权投资行业来说无疑是振奋人心的好消息，将有助于进一步畅通VC/PE退出通道。发行上市条件精简优化，上市时间更趋明确，也将助推二级市场容量增大，而优质标的相对稀缺，将对新上市公司的流动性造成一定程度影响，创始人和投资机构通过IPO实现套利的空间将进一步缩小。这一方面将引导VC/PE机构继续投早投小，同时也将刺激创始人和投资机构寻求多元化退出渠道。上市公司或头部企业通过并购实现外延式增长的需求有望不断上升，并购基金可以发挥作用的空间将越来越大。

从全球市场来看，并购基金已是私募股权投资行业的主流成熟模式，例如并购基金已超过美国私募基金在管资产规模的60%，而中国的并购基金在私募市场的占比仅为11%，总量和占比均较小，仍有广阔的发展空间。