近日，证监会宣布，启动不动产私募投资基金试点，基金业协会也发布了《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》，引发关注。此次新规设立“不动产私募投资基金”类别，扩大了可投资范围，在适格投资者、扩募机制、股债结构、杠杆比例等方面均做了差异化安排和差异化管理。

业内人士认为，监管政策希望提高准入门槛、严格基金规模要求、加强管理人披露及报告义务等来防范风险；同时对股债比给予了适度松绑等情况，又是结合房地产项目的特点，对不动产私募基金的投资运作给予更多灵活。

新设“不动产私募投资基金”

采取差异化的监管政策

为区别试点不动产基金和原基础设施及房地产基金类型，证监会指导基金业协会在私募股权投资基金框架下，新设“不动产私募投资基金”类别，并采取差异化的监管政策。

“这次一大亮点就是新设‘不动产私募投资基金’，并结合不动产投资的实践需要对其给予了一些专项的政策安排，比如放宽股东借款限制、扩募限制等，有效提高了试点产品投资的灵活度。”深创投集团副总裁、深创投不动产基金管理（深圳）有限公司董事长蒋玉才说。

北京市中伦律师事务所合伙人刘洪蛟表示，过往在不动产领域，私募基金的形式主要为私募股权投资基金类型下的“房地产基金”“基础设施基金”，其受到常规私募基金的各项限制，例如股债比、杠杠比例等。本次试点所设“不动产私募投资基金”，是独立于过往的一类基金，管理人可以根据项目的实际情况、资产方和资金方的需求，合理设计交易安排，有利于促进不动产领域的投资。

高和资本执行合伙人、清华五道口不动产金融研究中心副主任周以升表示，此前因为不动产私募投资基金的整体体量较小，并不太受外界关注。但随着近年来管理规模的稳步上升，这类私募基金在促进不动产市场健康发展、盘活存量、转型发展等方面起到重要的作用，因此新设“不动产私募投资基金”类别，并给予其更好的政策空间。

对于采取差异化的监管政策，世辉律师事务所合伙人赵培植认为，当前的政策大方向是鼓励有管理经验及退出经验的管理人参与试点，对于符合试点标准的管理人对其放宽投资限制，充分激发其积极性及主观能动性。那些经验丰富的管理人，合理扩大投资灵活度，鼓励他们参与到更多的项目中来；对于成长期的管理人，可以依旧按照传统股权基金的投资模式运作。

君合律师事务所律师高阳表示，不动产私募投资基金在管理人资质、投资人资格、基金募资规模、托管、运作情况披露及报告义务等方面的要求更加严格，而在投资范围、分级杠杆、股债比、对外融资及扩募等方面，相关政策显然更加优惠。这样的差异化监管政策体现出监管层面试图通过提高准入门槛、强制托管、加强管理人披露及报告义务来防范风险，同时又结合房地产项目的融资需求特点，在基金投资运作方面给与不动产私募投资基金一定的灵活性。“这样的差异化监管政策一方面满足了目前房地产市场的融资需求，另一方面也有利于防范风险，相信会对房地产市场的良性发展注入动力。”

北京金诚同达（深圳）律师事务所高级合伙人高毅超也称，房地产关系国计民生，既要守住“房子是用来住的，不是用来炒”的底线不动摇，又要“保交楼，稳民生”，因此要实施差异化监管，以实现上述特定目标。不动产私募投资基金在投资范围、投资方式、杠杆设置、后续募集等方面相较传统私募股权投资基金而言存在差异化的优惠政策。“要求管理人更加专业、稳定、实力、经验，要求投资者以机构投资者为主。在可预见的将来，一定是头部管理人和头部资金方最先开始踏出一条崭新的路。”

严格基金规模要求和投资者准入门槛

解除扩募的比例限制

《指引》规定，试点基金产品的投资者首轮实缴出资不低于1000万元人民币，且以机构投资者为主。有自然人投资者的，自然人投资者合计出资金额不得超过基金实缴金额的20％，基金投资方式也将有一定限制。不动产私募投资基金首轮实缴募集资金规模不得低于3000万元人民币，在符合一定要求前提下可以扩募。

“我们理解，一方面不动产基金本身的投资属性就决定了对于资金体量、资金稳定性有着更高的要求，机构投资人与之更契合；另一方面，与成熟市场相比，整个不动产基金在国内的发展阶段还相对早期，政策本身也在试点阶段，更为成熟和专业的机构投资人风险识别能力、风险承受能力均相对更高，有利于试点工作的推进和市场的有序发展。”汉坤律师事务所合伙人周林说。

中联前源不动产基金管理有限公司总经理何亮宇认为，实缴规模方面，试点不动产基金将首轮实缴规模大幅提升至3000万元，同时对单个投资者设置了1000万元的出资门槛，将参与试点基金的投资者主要限定在具备更高风险识别能力和风险承担能力的机构投资者，体现出监管机构以引入机构资金为主，盘活经营性不动产并探索新的发展模式的目标。

高阳表示，从金额上来看，不动产私募投资基金的要求远高于普通私募股权基金。一方面是因为不动产私募投资基金的投资对象是资金需求较大的项目，另一方面通过提高金额门槛也能够筛选出更具抗风险能力的投资者，因为大额投入也相伴着较高风险。有资金实力的机构具有更强的抗风险能力。

蒋玉才称，在管理人方面，不动产私募管理人在实缴资本、不动产投资管理规模、专业人员等方面需要满足额外要求，高于一般私募股权管理人的准入条件，确保不动产私募基金由具备充足经验和投资能力的专业机构进行管理，充分体现头部管理人示范效应。在投资人方面，试点指引明确以机构为主，优选投资经验丰富、出资能力更雄厚的适格投资人参与不动产基金试点，确保其具备风险识别和承受能力。此外，本次试点还在强制托管、信息披露、定期报告等方面对不动产基金提出更高要求，以加强投资者保护，确保基金运行平稳，风险可控。

竹润投资董事长、投资总监乐征楠认为，不动产私募投资基金规模比普通基金大且投资周期较长，对投资者的风险识别能力与承担能力都有所提高，《指引》对于参与试点的私募股权管理人和投资人设置了较高的门槛，采取差异化监管，细化关联交易+基金杠杆+优化股债比+禁止行为+信息披露等规则，能更有效保障投资者权益，有效规避不动产投资的风险，提高投资效益。

扩募方面，鼎晖投资管理合伙人、鼎晖夹层业务创始合伙人胡宁认为，由于不动产的投资规模较大、周期较长，存在分批开发或分批交付的情况。本次试点解除了扩募的比例限制，有利于基金管理人根据不动产项目的建设、开发节奏，分阶段募集资金以匹配投资需求，也有利于其持续挖掘优质资产、做大规模。

何亮宇表示，考虑到不动产基金的投资规模大、集中度高，且后续存在对存量物业进行升级改造等大额资金需求，试点在扩募条件方面进行了放宽，取消了组合投资、扩募规模不超初始规模3倍等限制，更好的匹配了不动产投资特点，为后续引入增量资金提供便利。

蒋玉才坦言，放宽扩募限制可以提高基金募资和投资决策灵活性。过往私募基金扩募有着较为严格的约束条件，实践中私募管理人在发现优质的投资标的时，往往缺乏现成的基金载体进行投资，需要新发基金申请备案完成后方可开展投资，流程耗时较长。在不动产私募基金的试点新规下，基金可以一次备案多次募集，便于管理人根据投资标的的发掘、尽调和谈判进展，随时安排资金到位。同时，放宽扩募要求可以持续扩大单只基金投资规模，对管理人而言可以将更多精力投入到项目端的投资、管理和退出上，提高基金管理规模的边际效益。

另外，鼓励境外投资者以QFLP方式投资，赵培植认为，一定程度上反映了政策希望吸引更多外资，来帮助中国不动产市场盘活存量地产项目的政策导向。

胡宁告诉记者，去年鼎晖的首支QFLP基金正式落地，计划投资于满足条件的不动产重整改造项目。“我们在与海外投资者交流过程中发现，他们对于中国不动产市场的前景以及参与潜在优质资产盘活是非常看好的。这次试点规则对QFLP的鼓励引导，也有助于吸引更多海外投资者参与这一市场。”

但是，高阳表示，《指引》允许QFLP作为不动产私募投资基金的投资者，并豁免了QFLP的穿透核查义务，该投资方式不受自然人投资者出资金额不得超过基金实缴金额20％的限制，从中也能够看出监管层面对该投资方式的鼓励和支持。但是，鉴于此前多地金融及外管部门在实操过程中对QFLP投资不动产作出了实质限制，而《指引》对于采用QFLP投资不动产私募投资基金的鼓励也较为原则性，尚未有配套性操作细则，后续如何落实有待进一步观察和讨论。

适度放宽股债比限制

申请经营性物业等贷款扩充资金来源

《指引》提出，符合试点要求的不动产私募投资基金可适度放宽股债比限制，并可以通过申请经营性物业贷款、并购贷款等方式扩充投资资金来源，提升不动产基金运作灵活度。

胡宁认为，由于资产回报属性、风险特征、经营发展规律等因素的不同，不动产投资与传统股权投资有必要在监管层面予以差异化对待。在不动产投资中，往往需要通过债权投资实现如下多重目的：第一，通过债息收取不动产项目底层现金流，从而为LP提供期间收益；第二，避免了分红的双重征税问题，实现了合理税筹；第三，围绕债权可开展资产、股权的抵质押等风险控制手段，从而增强对底层资产的控制力，提高投资本金的安全性。“本次试点规则对股债比给予了适度松绑，一方面有利于基金对底层资产的控制，一方面也使得实操中的灵活性大大增强。”

具体来看，何亮宇表示，股债结构方面，此前私募股权投资基金受限于相关规定，只能提供1年期限，且不超过基金实缴金额20％的借款或担保，而试点基金在借款及担保期限、债性投资的比例上均进行了松绑，例如投资者均为机构的产品可在基金合同中自行约定股债比例，包含自然人投资者的产品也将股债比放宽至1:2，使私募管理人在产品设计上有更多灵活操作空间。

高阳也称，根据私募监管规定，普通私募投资基金只能以股权投资为目的向被投企业提供1年期以内借款、担保，到期日不得晚于股权投资退出日，最低股债比为4:1；而根据《指引》，不动产私募投资基金在符合持股比例或控制权要求和到期日要求的情况下，可向被投企业提供借款或担保的股债比限制大幅放宽，其中有自然人投资者的不动产私募投资基金最低股债比为1:2；全部为机构投资者的不动产私募投资基金最低股债比可由基金合同约定。

刘洪蛟认为，适度放宽股债比限制，有利于更好地进行“资本弱化”搭建，维护投资人的利益。在这之前，常规私募基金的股债比受到严格的限制，私募基金主要通过被投企业分红的形式获得收益分配，而根据公司法等相关规定，分红的条件较为严苛。股债比放宽后，私募基金可更多地通过被投企业支付借款利息的方式获得分配，分配的稳定性和可预期性得到较大提高；此外，被投企业向私募基金支付的利息支出，在符合税局规定比例和要求的情形下，可在计算应纳税所得额时予以扣除，达到节税的效果。

高毅超表示，股债比的放宽，更有利于控制风险，现金流更稳定；杠杆设置放宽，增加投资资金来源，这些均与不动产项目投资及退出需求相匹配。

另外，周以升也称，适度放宽股债比限制非常重要。一般情况下，公募REITs、类REITs产品会采用“小股大债”的结构，这样的股债结构有利于税务筹划及现金流管理。不动产私募投资基金放松股债比有同等的效果。另外，试点细则允许旗下资产为贷款提供担保，排除了基金以旗下资产作为抵押担保物来申请并购贷款、经营性抵押贷款的障碍，在当前纾困和存量盘活的大背景下，这个调整非常及时。

何亮宇认为，杠杆方面，允许试点基金根据需要进行合理融资，在总资产/净资产不超过200％的前提下，基金可引入并购贷款用于资产收购，或通过经营性物业贷用于底层资产的提升改造等，有助于私募基金通过适度融资扩充投资资金来源，更好地助力不动产市场良性发展。

周林表示，申请经营性物业贷款、并购贷款等方式扩充投资资金来源，这本身也与不动产投资中经常涉及的贷款类型相符，有利于提高投资人的收益。为了满足收益分配以及税务筹划等各方面的需要，不动产基金通常会有一定比例的债权投资。但过去，股权投资基金整体的监管框架并不完全适用于不动产基金的投资需要，不动产私募投资基金监管规则在这些方面的尝试，无疑有利于不动产基金的业务开展。

本文源自中国基金报