基小律说：

证监会发言人于2022年11月28日答记者问中提及，证监会决定在股权融资方面调整优化5条措施，其中包括开展不动产私募投资基金试点。鉴于该试点新政在行业内的关注度颇高，本文将在具体细则出台之前，结合证监会所给出的信息，就相关政策进行初步解读和展望。

2022年11月28日，证监会官网发文“证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问”提及，作为支持房地产企业股权融资方面的一项政策措施，证监会将积极发挥私募股权投资基金作用，开展不动产私募投资基金试点，允许符合条件的私募股权基金管理人设立不动产私募投资基金，引入机构资金，投资存量住宅地产、商业地产、基础设施，促进房地产企业盘活经营性不动产并探索新的发展模式。其后，有接近监管人士透露，证监会正在与基金业协会研究起草不动产私募投资基金备案细则，将尽快推出，符合条件的私募基金管理人届时可申请试点。

以上消息一出，不动产私募基金行业顿有久旱逢甘霖之感，对于细则的出台更是翘首以盼。但鉴于细则出台时间尚未可知，我们拟从现有信息中的几个关键词着眼，简述我们眼中不动产私募基金试点备案新政（“试点新政”）的雏形，并就其内容提出我们的展望和疑问，以供业内参考。

关键词一：私募股权投资基金

从证监会发言人的答记者问来看，本次试点新政的适用范围较为清晰，即仅适用于私募股权投资基金，而不包括私募证券投资基金、私募资产配置基金和其他类私募基金。

事实上，尽管以借贷为主业的其他类私募基金曾经在很长一段时间内大量投资于不动产领域，但从本次试点新政对其适用范围的强调来看，仍将延续2018年以来“私募投资基金不应是借（存）贷活动”的监管规则。新政试点预计不会推动其他类私募基金或不动产债权投资的复活（或至少无法在短期内回归市场），而更多的是鼓励符合目前监管规则的不动产权益型投资。进一步而言，现行《私募投资基金备案须知（2019年12月23日）》（“《备案须知》”）和证监会于2020年12月30日颁布的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（“《若干规定》”）均将私募基金的名股实债等变相借贷行为纳入禁止备案的范围，且备案实践中亦通常对不动产基金的投资方式予以严格审视。我们认为，本次试点新政应不会改变监管层面已确立的原则，参与试点的私募股权投资基金仍应避免在其投资行为中存在名股实债等变相借贷的嫌疑。但总体而言，适用试点政策的基金备案较之目前的实践可能会更加顺畅。

关键词二：符合条件、申请试点

根据现有信息，本次试点新政将允许“符合条件的私募股权基金管理人申请试点”。由此可见，至少在试点新政出台的初期，试点范围并非普遍适用于所有的私募股权基金管理人，而是要求其具备一定的基础条件。此外，对于满足条件的私募基金管理人，试点新政亦并非直接适用，而是需要其主动申请试点。显然，本次试点新政采用的是“客观条件+逐个审批”的试点政策，具备一定的门槛和程序要求，初期试点的范围预计不会太广。囿于相关备案细则尚未推出，我们暂无从预估试点的具体条件和申请方式，但相信基金管理人的历史合规记录和不动产私募基金管理经验将有较大概率被纳入考量。

关键词三：机构资金

针对不动产私募基金的资金来源，本次试点新政的提法为“引入机构资金”。在历年发布的监管政策中，就某类基金设置资金类型限制当属首次，也较出人意料，其背后的监管逻辑尚未可知。但从资金性质来看，“机构资金”确实存在抗风险能力较强的特点；且相较于“个人资金”，“机构资金”也更易理解和匹配存量不动产权益投资的标的。基于该规则，申请试点的不动产私募基金原则上应由机构投资者组成（但亦不排除最终细则就机构投资者设置一定的比例要求）。反之，如私募投资基金中的投资者全部或主要为自然人的，则预计难以参与本次试点新政。另须注意的是，实践中有大量不动产私募基金中存在资管产品类型的投资者，该等资管产品经穿透后通常由自然人组成；此类架构是否符合本次试点新政的准入要求，还有待细则进一步明确。

关键词四：住宅地产

自2021年下半年起，私募投资基金参与住宅项目的投资被事实上叫停。在最近一年余的备案实践中，凡是涉及不动产私募基金的备案，监管层面通常会要求基金管理人作出该基金不投资于住宅项目的承诺，更有甚者会要求其提供底层项目不涉及住宅的相关证明文件，私募基金领域几乎已到了“谈住宅色变”的程度。而本次证监会将住宅地产放在了不动产私募基金可投资范围的首位，可以说给了市场最大的惊喜和期待。相信随着试点新政的正式出台，住宅类的不动产私募基金又将“重现江湖”。

关键词五：存量

退出对存量项目的投资是本次试点新政的另一个重点。仅从现有信息来看，不动产私募基金可投资的存量项目界定标准尚不明确，只是从官方口径提及的“保交楼”等基本目标判断，所谓的存量项目应不仅仅包括已经完成开发建设的项目，理论上还应包括满足一定开发进度的在建项目，但纯粹的拿地、拍地和新开发项目料无法纳入其中。

此外，证监会发言人在答记者问中同时提及，涉房上市公司募集的资金可用于存量涉房项目和支付交易对价、补充流动资金、偿还债务等。从该描述来看，涉房上市公司募集的资金也是用于存量项目，但具有一定的灵活度。如该资金运用范围同时适用于不动产私募基金，则基金可投资的项目范围将有较大空间。

关键词六：经营性不动产

本次试点新政亦提及商业地产、基础设施等经营性不动产。但事实上，目前经营性不动产私募基金的设立和备案仍是在监管框架内正常开展的。本次试点新政出台后，从事经营性不动产投资的私募基金是否必须申请试点，还是仍可在现有监管规则内完成基金设立及备案，亦或根据是否纳入试点而设置差异化的运作规则，以上尚有令人困惑之处，也有待进一步释明。

结语

总体而言，现有信息虽不足以让我们就本次试点新政作出完整解析，但从2017年2月13日中国证券投资基金业协会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》算起，作为近六年来监管层面首次对不动产私募基金的放宽，我们不得不对其给予最大的关注。无论其是否吹响了不动产私募基金V字反弹的号角，我们始终相信沉沦是暂时的，不动产私募基金必定将在基金行业中占有一席之地。我们也期待细则的出台给市场一个更大的惊喜。

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