本期关注：

11月以来，10年期国债收益率累计上行超过20bp，已经突破历次牛市回调的极值，微观交易结构中透露出哪些信号？后续债市走向何方？

短期来看，微观交易结构恶化较快，市场仍然偏空。

根据中金所公布的会员持仓数据，前五大会员买单量占比从高点53%迅速下滑至45%，表明主力持仓机构做多意愿下滑较快，历史上，债市牛熊转换时特别容易出现市场微观结构恶化。

中期来看，信用周期和盈利周期均指向2023年利率中枢有所上行。

历史上看，社融-M2剪刀差与A股ROE增速是与10年期国债相关性较好。根据宏观团队预测2023年社融-M2剪刀差呈现出逐月扩大的势头；各家机构对2023年全部A股ROE的预测平均ROE增速有望达到14%，若明年实现该增速，那么10年国债收益率中枢可能有所上行。

节奏来看，社会活动恢复强度加快可能需要等到2023年3月。

从疫情对利率的影响来看，反映社会活动的指标与债券市场的关系紧密。我们认为，社会活动的恢复不可能一蹴而就，社会需要进行一定的准备工作。综合接种时间间隔、参考越南社会活动恢复节奏，可能需要到2023年3月国内社会活动恢复强度才可能大幅加快，对应债市上行的节奏可能一波三折，并不支持当前国债短期过大的跌幅。

价值是对比出来的，当前10年期国债开始进入价值区间。

这个结论来自三个方面，第一是与30年期国债对比来看，当前超长久期债券性价比较低，10年国债相较而言更具优。第二是与资金利率相比，10年期国债与7天银行间质押式回购10日平均的利差处于过去6年来80%的分位数。第三是隐含税率仍处绝对低位。当前全期限的国开隐含税率已经处于历史底部区间， 10年期国债优于10年期国开。

上周流动性：

上周公开市场操作净投放2940亿元，DR007均值为1.81%，低于7天逆回购利率19bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.45%，低于1年期MLF利率30bp，隔夜回购占比均值为84%，低于90%的警戒线；信用债净融资为负。

央行操作和市场前瞻：

本周逆回购到期3170亿元，NCD到期 2,603.30亿元。本周国债计划发行3只，发行额1650亿，净融资额-9805.9亿；本周地方债计划发行8只，发行额375.6亿，净融资额58.59亿；本周政金债计划发行4只，发行

额160亿，净融资额-362.3亿。 一、债市近期微观结构变差值得警惕

近期市场微观结构恶化较快，根据中金所公布的会员持仓数据，前五大会员买单量占比从高点53%迅速下滑至45%，表明主力持仓机构做多意愿下滑较快，该指标自2018年以来与10年期国债期货相关性较好，基本上当主力多头持仓量上升时，国债期货趋于上涨，主力多头持仓量下降时，国债期货趋于下跌。

市场微观结构容易受情绪、消息面的影响，其决定了短期的方向，当前国债期货反映的市场预期非常悲观，特别是在11月23日国常会预告降准后的一个交易日走出利多出尽，10年期活跃券220019从早盘低点2.75%大幅上行5bp至收盘的2.81%，主力多头持仓量不升反从49%降至48%。历史上，债市牛熊转换时特别容易出现市场微观结构恶化，2020年5月债市走熊时，主力多头持仓量从56%下降至46%。尽管当前基本面仍然偏弱，短期来看，微观交易结构恶化较快，市场仍然偏空。

国债期货参与者众多，国债期货受情绪影响更大，“追涨杀跌”的冲动更强，国债期货基差反映了国债现货价格与期货的价差。基差可以反映出市场情绪，较低的基差通常意味着国债期货做多力量较强，市场情绪火爆，较高的基差反映国债期货做空力量较强，市场情绪悲观。一般而言，随着交割日的临近，基差会不断收窄至0，反映出期货价格与现货价格的不断收敛，当前国债期货主力合约T2303的基差水平相较之前几期合约处于明显高位，代表当前国债期货空头情绪较强。

从国债期货隐含的国债到期收益率来看，当前T2303隐含CTD券到期收益率为3.1%，当前CTD券的收益率大致为2.92%，我们统计了2018年以来10年期国债现券与10年期国债期货隐含收益率的利差，当前利差处于2018年以来98%以上分位数的较高水平，侧面也反映了当前债市做多意愿不足的现实。

二、信用周期和盈利周期均指向明年利率中枢上行

从社融-M2增速的剪刀差来看，该指标在2022年4月、5月连续两月罕见转负，5月在4月-0.3%的基础上继续走弱至-0.6%，7月社融-M2增速继续回落至-1.3%，该指标即使在2020年疫情对经济冲击最严重的时候的底部也仅仅为0.9%，10月社融-M2增速为-1.5%，社会的融资需求普遍偏弱，利率上行动力不强。

但我们认为 2023年社会融资需求将有所恢复，根据宏观团队预测，其中2023年Q1Q2Q3Q4的社融-M2剪刀差分别为-1.5、-0.9、0.2、0.8、0.6，社融-M2剪刀差呈现出逐月扩大的势头，对应10年期国债利率趋势性上行。

历史上看，全部A股的ROE增速是10年期国债收益率的镜像，在一些时期略有领先。如果将GDP的增速可以看成是全社会资产收益率的宏观体现，那么全部A股的ROE增速则是全社会资产收益率的微观体现，伴随着2008年以来宏观GDP增速的中枢下移，全部A股ROE的增速也在下移，10年期国债收益率作为全社会资产收益率的锚，在这个过程中枢也在不断下移。

截至2022年11月，各家机构对2023年全部A股ROE的预测，2023年全部A股平均ROE增速有望达到14%，表明市场对明年的A股市场盈利相对乐观，若明年实现该增速，那么10年国债收益率中枢可能上行。

三、社会活动指标的恢复或不会一蹴而就从疫情对利率的影响来看，反映社会活动的指标与债券市场的关系紧密，自2020年新冠疫情爆发以来，10年期国债利率与机场吞吐量指标几乎同频振动。2022年11月11日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》，优化疫情防控工作，如何看待后续的社会活动恢复速度？

若以越南为鉴，我们用越南旅客运输总人数同比来衡量越南社会活动的强度，可以观察到越南10年期国债与社会活动强度相关性也较强。越南政府于2021年10月11日颁布了128号决议 ，正式转变防疫政策，将“无新冠肺炎”转向安全、灵活适应和有效控制新冠肺炎疫情，放松疫情管制及社交距离限制。当日越南10年期国债收益率并未明显变化，反而在放松防控后新增病例出现小高潮引发市场担忧，旅客运输总人数同比持续回落， 2021年11月越南10年期国债收益率下行近10bp。社会活动强度指标自转变防疫政策后继续下探直至2022年2月见底，而越南国债也是直到2月才出现了大幅反弹。

我们认为，社会活动的恢复不可能一蹴而就，社会需要进行一定的准备工作，包括心理的适应期以及物资、身体的准备期，特别是在2022年11月29日，国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组印发《关于印发加强老年人新冠病毒疫苗接种工作方案的通知》，加强老年人新冠病毒疫苗的接种工作方案，加快提升80岁以上人群接种率，继续提高60-79岁人群接种率。时间间隔上来看，根据国内外真实世界研究和临床试验数据，结合我国老年人群疫苗接种实际，第一剂次加强免疫与全程接种时间间隔调整为3个月以上，也就是说即使从现在开始接种，全程接种也需要3个月以上。综合接种时间间隔、参考越南社会活动恢复节奏，可能需要到2023年3月国内社会活动恢复强度才可能大幅加快。

四、10年期国债当前进入价值区间

价值是对比出来的，当前10年期国债开始进入价值区间。这个结论来自三个方面，第一是与30年期国债对比来看，当前超长久期债券性价比较低，10年国债相较而言更具优，特别是我们总结了2018年以来，PPI与CPI剪刀差基本上与30年-10年利差走势相反，PPI与CPI剪刀差扩大时，30年-10年利差收窄，反之亦然。2023年PPI与CPI剪刀差可能将持续收窄，根据宏观团队预测，2023年Q1/Q2/Q3/Q4的PPI与CPI剪刀差分别为-3.2、-4.8、-2.7、-1.7，历史上PPI与CPI剪刀差为负时，30年-10年利差趋于走阔，2023年投资者需要警惕30年国债与10年期国债利差走阔，相较超长久期债券而言，10年期国债性价比更高。

第二是当前套息交易空间较大。10年期国债与7天银行间质押式回购10日平均的利差处于高位，当前利差处于过去6年来80%的分位数，代表了当前资金利率水平下10年期国债利率水平仍然较高。

第三是隐含税率仍处绝对低位。当前全期限的国开隐含税率已经处于历史底部区间，国开债的基金免税效应已经体现得较为极致，债基赎回压力下，3-5年国开隐含税率已经反弹，但10年期国开隐含税率上行较慢。当前10年期国债优于10年期国开。另外，《新巴III》对于银行账簿中持有的非定制类公募债基，风险权重有可能上升，因此银行自营或将减少银行账簿中持有的非定制类公募基金，《新巴III》落地后可能对委外重仓券造成冲击，国开债首当其冲。

五、本周市场前瞻央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期3170亿元，NCD到期 2,603.30亿元。本周债券发行计划：本周国债计划发行3只，发行额1650亿，净融资额-9805.9亿，较上周下降10828.3亿；本周地方债计划发行8只，发行额375.6亿，净融资额58.59亿，较上周下降37.6152亿；本周政金债计划发行4只，发行额160亿，净融资额-362.3亿，较上周下降1302.3亿。

本周关注事件：本周重点关注中国11月外贸数据和物价数据。

六、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放3170亿元，到期230亿元，净投放2940亿元。其中，逆回购投放3170亿元，到期230亿元。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有3170亿逆回购未到期。

从利率水平来看，上周末DR001收于1.15%，较前一周末上行12.22bp；DR007收于1.62%，较前一周末下行-11.34bp，上周质押式回购成交规模合计215515.18亿，日均43103.04亿，其中，隔夜回购成交占比均值为84%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.21%，较前一周末上行82.83bp；1年期股份制行NCD利率收于2.5%，较前一周末上行11.53bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.22%，较前一周末上行4.82bp；1Y SHIBOR3M收于2.42%，较前一周末上行7.5bp。从货币市场利率曲线形态来看，中短端利率较上周小幅上行，利率曲线整体形态较上周变化不大。

从流动性分层来看，隔夜品种流动性分层现象较上周有所加剧。上周R001与DR001利差平均为21.11 bps，较前一周上升8.8 bps；上周R007与DR007利差平均为20.85bps，较前一周下降6.2bps。

2、债券市场走势回顾

上周债市整体呈震荡态势。周一，今日资金面保持平衡，午后市场开始交易稳增长和疫情管控放松，全天债市收跌。周二， 证监会放松对上市房企再融资限制，射出第三支箭，疫情防控政策也再次迎来优化预期，债市全天收跌。周三，今日公布PMI数据依旧较弱，下午广州召开新闻发布会，多区宣布解除临时管控区管控，长端利率快速上行，全天债市收跌。周四，今日消息面较为平静，债市经过三日连续下跌今日回调。周五，今日资金面供给充足，全天来看，短端利率下行，长端利率窄幅震荡。

从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.16%，较前一周上升8.69bps；3年期国债收于2.45%，较前一周上升3.19bps；5年期国债收于2.67%，较前一周上升5.58bps；10年期国债收于2.87%，较前一周上升3.76bps。上周末1年期国开债收于2.28%，较前一周上升4.88bps；10年期国开债收于2.99%，较前一周上升6.01bps。从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为71.22bps，较前一周收窄4.93bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为19.74bps，较前一周收窄1.82bps。从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为4.1%，较前一周上升0.68个百分点；5年期国开债隐含税率为6.38%，较前一周上升1.04个百分点。从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于2.22%,较上周变动0bps，5年期IRS-Repo收于2.78%，较上周变动3bps；T2212收于100.695，较上周变动-0.04元；TF2212收于101.33，较上周变动-0.17元。从中美利差来看，周Shibor3M与Libor3M利差为-256.8bps，较前一周下降2.21bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-64.24bps，较前一周上升20.76bps。

从债券发行来看，上周国债发行1322.9亿元，到期 300.5亿元，净融资 1022.4亿元；地方债发行485.9951亿元，到期 389.7899亿元，净融资 96.2052亿元；政金债发行1040亿元，到期 100亿元，净融资 940亿元；信用债发行2019.94亿元，到期 2493.43755亿元，净融资 -473.49755亿元。