导读

Foreword

近年来，越来越多的企业开始进行ESG整合，这要求庞大的数据、资金等资源。人们认为，ESG整合“可能”提升财务表现，产生社会影响力。这或许不是真的。在本文中，作者评述了一篇本领域最新的报告。他指出，指出让ESG整合产生影响力需要满足四个假设，这四个假设在现实生活中同时成立的可能性是很小的。即使成立，由此产生的社会影响力也微乎其微，而且可能不会助力可持续发展目标。基于此，作者对投资方和公共政策制定者提出了一系列尖锐的建议。创新的路程总是渐进、混乱和曲折。尽管对ESG整合的实际效果做审查并没有得到令人满意的结果，但这种研究本身对社会创新来说依旧是重要、关键的。作者鼓励人们寻找新的方向去发展，去实现工作效果、影响的更大化。

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自2006年推出以来，数以万计的企业和组织已经签署了“责任投资准则（Principles for Responsible Investment，PRI）”，允诺“将ESG问题纳入投资分析和决策进程”。这通常被称为ESG整合。当前，ESG整合已被纳入数千个养老基金和资产管理公司的ESG政策中，欧盟可持续金融披露条例（SFDR）等法规也要求金融市场参与者的实践。这付出了巨大的代价：ESG整合需要资源（大多数PRI签署方都有专门的ESG团队，有的团队多达80名专家）、数据（大多数签署方与一个或多个外部数据供应商合作，其全球年度市场估值为10-20亿美元）、以及培训和教育（许多PRI签署方已遣派员工参加ESG会议，或与PRI或者其他组织合作，对其员工进行ESG概念培训）。与ESG整合相关的努力和支出是不可胜计的，但是我估测大概是在500-1000亿美元之间。

人们可能会认为，只有在对采用这种新实践具有清晰认知和共识的情况下，投资行业才愿意承担所有的麻烦和花费。但这个想法是错误的。

▍为什么做ESG整合？

PRI序言将ESG整合的目的归结为财务表现和社会影响力：“我们相信ESG问题能够影响（财务）表现”，“我们认识到（ESG整合）可能会更好地使投资者与社会目标保持一致性”（我的斜体字）。但从“相信”、“可以”、“可能”和“一致性”等词中可以清楚地看出，当第一批签署方做出承诺时，ESG整合的效果并未得到检验。尤其是第二个目的：“可能”已经留有余地，“保持一致性”进一步修饰了措辞，说明“与影响力相关的投资”和“产生影响力的投资”之间存在区别，尽管这种区别在2006年可能不太明显。这个区别说明，为了产生影响力，需要“额外性”或因果关系。它的理念是投资应当促成具有影响力的活动。

但是，假若只有“一致性”，是否意味着不存在“额外性”？我们是否真的能称之为“影响力”？

虽然PRI和行业已经将ESG整合原则作为一个理论信条，但学术界将其视为一种假设，寻找数据来检验并确定其是否成立，特别是ESG整合与财务表现之间的联系。学术界似乎达成了共识：ESG整合本身并不能提升财务表现（虽然它也不会损害财务表现）。然而，这种学术共识似乎并没有渗透到从业者中。或者，就算从业者接受了这种共识，他们也认为虽然ESG整合对财务表现没有帮助，但也没有伤害。所以我们应该继续这种做法，因为它有社会效益。

这个背景说明了，为什么近期苏黎世大学可持续金融与私人财富中心（CSP）的研究人员朱利安·柯尔贝尔（Julian Koelbel）、弗洛里安·赫伯（Florian Heeb）和安妮·凯乐斯（Anne Kellers）共同撰写的报告《ESG整合是否影响实体经济？变革理论和对当前证据的回顾》值得广泛的关注和讨论。受瑞士政府委托，这份报告分析了自2006年以来一直笼罩在市场上的问题：ESG整合事实上有影响力吗？它有社会效益吗？

▍产生影响力的四个条件

根据报告的拆解，让ESG整合产生影响力需要满足以下四个假设。报告指出了这些假设是否成立以及何时成立。评估总结如下：

1.ESG评级反映公司的影响力。当ESG评级侧重于影响力重要性而非财务重要性时，这一假设成立。

2.投资组合持有的股票偏离市场基准，倾向于ESG领导者，不倾向于ESG落后者。这个假设对大多数专门的ESG基金来说是成立的。但ESG基金仍然是市场的一小部分，这一假设对大多数大型机构投资者（市场的大多数）而言不成立。

3.ESG投资者的市场份额足以产生ESG溢价。有一些证据表明存在ESG溢价，但它是否具有经济意义仍不确定。

4.管理者认为ESG溢价大到足以证明额外投资或采取改进做法的合理性。除非看到唾手可得的好处，公司经理们似乎不太可能因为ESG整合而采取有影响力的行动。

基于这些假设（以及在实践中成立的证据），作者们得出结论，“ESG整合是否对实体经济产生影响力？”这个问题的答案是：“可能有一点点吧。”

需要注意的是，该报告并没有凭借经验来回答这个问题，即通过分析数据或实际观察结果；而是定性地回答该问题，即根据我们对ESG问题、投资、金融和市场的理解进行推理。作者还回顾了关于该问题的现存研究，即使这些研究相当有限[1]。

我同意该报告采取的方法，通过概述一个变革理论和四个假设，以检验该理论是否成立。我也同意作者对单个假设成立的可能性的评估。然而，尽管我也同意报告中的高层次结论，即ESG整合“可能会有一点点影响力”，但“可能”一词反映了同时满足所有四个条件的可能性。

据我个人经验而言，这不仅不可能，而且极不可能；我或许会将“可能”解释为“有一个微乎其微的可能性”。毕竟，从报告（以及我自己的经验）中可以清楚地看出，这四个假设在今天并不同时成立。而且在未来的任何时候，它们都不太可能同时成立。例如，我们能够在ESG评级中有效捕捉“可持续发展目标（Sustainable Development Goals，SDGs）影响重要性”，并且投资市场的很大一部分将倾向于ESG和影响领导者（可能因此忽略其他相关投资决策因素）的可能性有多大？这还要促使公司经理在某种程度上投资于“SDG式”的有影响力的项目，而不仅仅是唾手可得的目标？这种可能性太小，ESG整合不能被视为解决社会问题的有用工具。

简单来说，如果所有的假设都成立，我们会看到“一点点影响力”。但这是一个非常大的假设。虽然该报告的结论对于ESG从业者来说似乎是悲观的，甚至令人沮丧，但在我看来，它似乎过于乐观。我想用不同的方式来表达这一点：“在正确的条件下，ESG整合理论上可以产生一点影响力，但我们拥有所有这些条件的可能性非常小。”

▍什么样的影响力？

结论中的“可能”就讨论到这。关于“一点点影响”这一短语：该报告的一个劣势在于，它没有提供一个“影响”的定义，以充分剖析企业活动的结果是否以积极的方式促进可持续发展目标，如SDGs中确定的目标。有时这会让人读起来很困惑。影响力（impact）有时被用作动词，如报告标题和主要问题（“ESG整合是否影响实体经济？”）。但在其他地方，他们将该词用作名词，如“ESG整合具有影响力”，这很可能被解释为“具有环境或社会效益”。在ESG和影响力的世界里，联合国的SDGs已经成为一个通用的框架，以确定一项投资是否有影响力。因此，当作者讨论ESG整合是否有“影响力”时，它很可能被解释为能否帮助我们实现SDGs。

这不仅仅是语义上的问题。该报告的结论是，ESG整合可能会产生“一点点影响”，这可能意味着两种截然不同的事情。它可能意味着ESG整合在所有条件具备的情况下，可以为解决社会问题、实现SDGs做出贡献。但这也可能意味着，虽然它可以在现实世界中产生影响，但这些影响不会对实现SDGs做出贡献。

也许更重要的是，作者们并没有真正深入研究公司和投资者们在（SDG式的）影响力方面究竟能贡献多少。显然，就本报告所涉及的重要问题而言，这非常值得思考！但弄清楚这一问题是非常困难的，（据我所知）在这方面还没有我们可以参考的优秀尝试。

思考这个问题的最佳方式是想象一个有两个圆的维恩图。首先，想象一下各种各样的SDGs（无贫困、零饥饿、清洁水和卫生设施、气候行动等），想象一下为实现这些目标必须开展的所有活动、计划、工作和努力（建设和运行学校、建立卫生设施项目、实施降低孕产妇死亡率的项目、为数以亿计生活在贫困中却无力支付的人提供食物）。如果需要，列出目标和子目标，并浏览细节。

考虑到SDGs起初是作为政府政策和行动的路径图而起草的，在非营利的基础上，想象第二个圆圈里充满了可由公司生产的产品、服务、活动和项目。记住，公司是逐利的。这并非指控，只是一种描述：对于公司来说，在正常的商业过程中，要想大规模地参与任何与SDGs相关的活动，就需要在某时某刻需要有商业或获利机会。只有当活动对公司具有商业吸引力时，投资者才能对其进行投资。

这两个圆圈一定会重叠。但重合的程度如何？每当我做这个练习，得出的结论都是，这种重叠微不足道。通过SDG的次级目标，我发现有太多的企业活动可能没有发挥任何作用，或者至多是微不足道的作用。也就是说，企业能够产生的“SDG式”影响力也相对较小。虽然我不想说CSP的作者也有类似的想法，但我们最后的结论是一致的：ESG整合可以（或许）产生“一点点”影响力。

▍启示和建议

该报告为投资者提供了一些建议，它们虽然有用，但主要集中在让所有四个假设都成立的想法上。然而，正如作者所指出的那样，这样做不仅“要求很高”，而且在所有假设都成立的不太可能的情况下，其影响将是微不足道的（“一点点”）。

综上所述，由于我们已经知道ESG整合不会影响财务表现，因此报告表明，ESG整合目前不会产生影响力，未来也不会产生影响力。因此，我对投资行业的建议会更加直截了当：

1.重新审视PRI原则。确定PRI的主要目标是什么，并评估自2006年以来签署方的原则和工作是否使我们更接近于实现这些目标。如果没有，重新起草原则。

2.重新审视ESG和负责任的投资政策和信念。如果真正的目标是为解决社会问题做出贡献，就不要指望ESG整合，而是寻找基于证据、记录产生的影响力的工具。

3.ESG团队再教育。重点关注可能产生影响力的投资类型：积极所有权，投资新技术或新兴市场基础设施——任何有助于实现SDGs但目前尚未获得资金的项目。

4.与政府合作。支持他们制定有效的政策来解决社会问题，并与他们一起投资，例如通过混合融资结构。同时也要考虑到第三点。

5.重新审视ESG基金范围。仔细审查招股说明书和PPT所提及的“影响力”和“SDGs”词汇。如果这些主张主要依赖于您投资过程中的ESG整合，那么它们迟早会受到挑战。

该报告对“希望创造条件以增强ESG整合的影响”的监管机构也有所启发。由于ESG整合的优势在于其规模，作者们断言，即使是不确定或微小的影响力，积累起来也可能产生有意义的影响。然而，鉴于创造这些条件的可能性从“可能”到“相当不可能”不等，而且即使我们有这些条件，结果也只可能是“不确定和小的影响力”，所以我们有理由质疑，政策制定者不应该把鸡蛋都放在这个篮子里。

所以，我对于政府以及决策者的建议会更加尖锐：

1.不要指望ESG整合作为应对社会挑战的工具。满足这四个条件是非常困难的，甚至是不可能的。即使你成功了，影响力也是微不足道的（而且可能不是你需要或期望的那种影响力）。

2.坚持基本原则。如果你想促成私人资本或企业的努力，以实现SDGs或《巴黎协定》的目标，使用久经考验的方法，如混合融资、公私伙伴关系、担保和补贴，或者干脆自己投资于新技术或项目。

3.重新审视ESG和可持续金融法规。许多人表示，他们打算将资本“转向”SDGs并保护消费者，然后要求金融公司进行ESG整合（除其他事项外）。我们现在知道，继续要求金融公司遵守许多这样的法规是没有意义的：这并不能实现这些目标，但确实会造成巨大的报告负担，带来令人怀疑的好处，而且可能会分散人们对更有意义工作的注意力。

▍有什么好消息吗？

答案是肯定的。虽然该报告的结论可能会让许多人沮丧，上面列出的建议可能会让人觉得愤世嫉俗，但我们必须认识到，我们正处于一个创新的进程中。大多数创新都是一个渐进的过程，试错是至关重要的：正如马特·里德利（Matt Ridley）在《创新如何运作》（How innovation Works）一书中所解释的，成功的创新通常有一个“以失败为特征的前史”。“创新是……一种集体的、渐进的、混乱的网络现象。”有很多人在努力将资金和投资引向它们可以产生最大影响力的方面。因此，这份报告带来的好消息是，它代表了我们在探索通过公司和投资者的“影响力”为SDGs做出贡献这一渐进而混乱的事业中，集体学习的一个非常小但关键的步骤。

换言之，好消息是，这份报告应该鼓励这些人（重新）找到努力的方向，让他们的工作产生更大的影响，也更有效果。

[1] 报告中引用了所审查的研究。佩德罗·马托斯（Pedro Matos）在另一项关于ESG的相关研究调查中（ESG和世界各地责任机构投资）说：“据我所知，在排名靠前的金融期刊中，几乎没有关于ESG投资如何促进实现SDG的学术研究。”CSP的作者可能在参考文献中引用了“影响投资何时能产生真正的影响？”（2013年）；虽然没有经过同行评议，但与CSP的结论一致，它认为对于在二级市场上购买的股票，“一个有社会动机的投资者几乎不可能通过购买股票来增加上市公司的有益产出。”肯·帕克（Ken Pucker）和安德鲁·金（Andrew King）最近撰写的文章《ESG投资并不是为了拯救地球》中也引用了这篇论文。《ESG投资并不是为了拯救地球》是在CSP论文之后发表的，与CSP报告的结论一致。

拉罗德·沃卡特是苏黎世大学可持续金融和私人财富中心（CSP）的高级研究员。他曾是Natixis投资经理和Aegon资产管理公司的ESG主管，目前是ESG和可持续金融的独立顾问，是Finding Ways Ahead的创始人。拉罗德没有参与撰写本文讨论的报告。

来源：《斯坦福社会创新评论》英文网站2022年12月20日

原标题：Does Every Little Bit of ESG Integration Help?