债市已有企稳迹象

多数资产进入较好配置区间

中国基金报记者 李树超

受多重因素影响，进入11月份以来债券市场出现大幅波动，债券基金净值随之出现较大回撤，部分债基由盈利转为亏损，备受市场关注。

多位接受记者采访的业内人士表示，在近日债市剧烈调整背景下，负债端稳定、长线机构客户资金相对保持稳定，部分长期资金客户申购动作密集。他们认为，从中期看货币政策、经济基本面、金融环境等都不支持债市继续显著回调，当前债市超预期调整为市场带来中长期投资机会，债市已出现一定配置价值。

多重因素冲击

债市短期出现较大调整

中债总财富（总值）指数显示，截至11月18日收盘，该指数11月份以来下跌91个BP,今年以来指数涨幅也从前10月的3.96%萎缩至3.02%。

债市大盘的回调，也导致很大比例的纯债基金出现亏损。

Wind数据显示，截至11月18日，今年11月以来1430只（份额合并计算）纯债基金净值下跌，在全市场纯债基金中数量占比87.68%。排除次新基金后，有10只基金年内收益率从盈利转为亏损。

总体来看，截至11月18日，今年以来纯债基金平均回报为2.1%，其中亏损纯债基金89只，全市场数量占比5.46%，绝大多数产品仍然保持了正回报。

多位业内人士对此表示，本轮债市回调的主因在于债市收益率处于历史底部区间，支撑债市做多的疫情影响和地产调控政策出现变化，以及短期利率反弹导致理财客户赎回形成一定的负反馈等。

富国基金首席策略分析师马全胜分析，一是年初以来，在美联储加息和疫情扰动背景下，“资产荒”现象越演越烈，导致低风险资金大量涌入债券市场，配置需求的旺盛推动利率水平不断下行，10年期国债收益率一度下行至2.6%的水平。第二，10月以来先是三季度GDP数据修复至3.9%，随后民企融资“第二支箭”发力，优化防疫“20条”出台，人民币汇率由贬转稳，市场对未来政策和基本面的预期不断改善，导致短期债券市场收益率显著上行。三是债券收益率上行，推动包括银行理财在内的固收产品净值出现一定回撤，过往享受刚性兑付的投资者直面净值亏损，导致出现一定的赎回压力和市场负反馈。

东方基金固定收益研究部副总经理刘长俊也认为，近期债市波动较大，主要有三个原因：一是绝对收益率处于历史低位，且由于投资规模扩大，银行理财净值化，对市场波动起到放大作用。二是资金面的收敛，导致债券市场短端出现调整。三是优化疫情防控措施和出台房地产支持政策等，导致投资预期出现了分歧和改变，在收益率不高的前提下，部分投资者卖债赎回，降杠杆、降久期，导致了利空因素集中释放。

中加基金固定收益部总监闫沛贤认可疫情防控措施、房地产支持政策等对债市影响，同时补充道，从交易行为上看，临近年末机构投资趋于保守，倾向于将全年收益落袋为安，无形中也增大了卖盘压力。

“核心原因在于今年以来支撑债市做多的两大基本面逻辑——疫情影响和地产调控，均出现较大的政策变化。”诺德基金经理王宪彪认为，“金融16条”和优化防控工作的“二十条”措施扭转了市场对经济的悲观预期，导致债券市场利率大幅上行，债券市场出现重大调整。叠加年末将近，资金利率处于偏紧态势，市场曾经交易的主要逻辑出现重大变化后，投资人从过度乐观走向过度悲观，债券市场出现快速下跌。

“本轮大幅度上行，也导致理财、基金等机构有赎回压力或者担心后续赎回，二级市场抛券，形成了一定负反馈，从而加速和放大了中短端的调整。”博时基金相关人士也提到。

中期走势不悲观

多数资产已进入较好配置区间

在债市剧烈调整的背景下，无论是银行固收理财还是公募债基，都面临调整压力。但多位业内人士向记者透露，虽然从中长期角度，机构对债市配置仍是增长趋势，但在短期看，负债端稳定的客户、长线机构客户资金相对稳定，并不会出现较大比例赎回。而在经过本轮调整后，机构资金也对债基管理人的选择也会越来越严格。

北京一位绩优债基经理对记者表示，对于机构来说债券依然是资产配置中的重要环节，短期的调整并不会对机构配置债券的行为产生明显影响。

不过，随着债券基金业绩的“变脸”，不同机构资金对债券投资应对和产品筛选也在发生分化。

华南某大中型基金公司内部人士告诉记者，从中期来看，机构对债基的需求大体仍是增长的。但从短期看，对于负债端稳定的客户来说，近期债券市场的调整幅度大、节奏急，1-2个交易日回到赔率合适的点位，且市场上普遍看债市熊市风险的概率不大，因此这类客户赎回意愿较低；但对于负债端也会受到债市调整风险影响的机构客户来讲，出于流动性管理和赎回应付的需求，这类客户会有较大赎回意愿。

北方某大中型基金公司债券基金经理也表示，随着债市短期快速下跌，机构和个人投资者的申赎选择已经出现明显分化。其中，个人投资者在近两日受各类消息的冲击，采取跟随赎回的策略；而一些机构长线资金已经看到债市急跌后的机会，申购动作越来越密集。

“市场波动是检验管理人的试金石”，闫沛贤认为，机构资金的行为可能会产生结构性变化，将更加偏好风险管控能力较强、收益稳定性更高的产品，而那些净值波动较大、风险收益比偏低的产品可能会面临资金的持续流出。

虽然资金在债市调整面前申、赎表现出现分化，但多位行业人士分析，当前债市的超预期调整可能是中长期较好的投资机会，中期看货币政策、经济基本面、金融环境等都不支持债市显著回调，债市已出现一定配置价值。

北京一位绩优债基经理表示，从中期维度来看，经济基本面存在一个“止跌-托底-盘整-恢复”的过程，在此背景下，宏观流动性保持宽松的概率较大，随着短期债券市场快速调整，绝对收益率水平和利差均得到一定程度的修复，风险得以部分释放，利空债市的情况将得到改善。

刘长俊也表示，债市对宏观经济政策反应过度政策实际效果有待观察，债市超调可能是比较好的投资机会，中期看货币政策处于稳健宽松的通道，债市现已出现一定配置价值，对于债券市场的走势依然是不悲观的。

马全胜也认为，债券市场“固定收益”的特征，使得过往每一轮的回调都给未来预留了空间。目前无论从经济基本面、金融条件、还是市场预期来看，可能都不太支持进一步显著回调的空间。

闫沛贤也称，近日资金价格较此前有所回落，短端品种的非理性抛压也出现缓和，市场流动性已经有了企稳迹象。下一阶段债券市场运行逻辑将重回经济增长、货币政策的框架之中，短期来看，流动性能否稳定是关键，中长期则要观察基本面和货币政策的变化。

博时基金、招商基金固定收益投资部也表示，近期资金利率快速向利率走廊中枢回归，短端资产基本完成重新定价。短期债市调整压力还需要等待负反馈的消解，但从调整幅度来说，债市悲观情绪释放已较为充分，多数资产已进入较好的配置区间。

机会在急跌中孕育

债基仍是“压舱石”般配置

中国基金报记者 孙晓辉

在本轮债市调整中，不同债券基金表现明显分化，有的因为杠杆久期依然偏高，几个交易日便跌去半年涨幅，有的则因提前落袋为安保持了较小的净值回撤，比如，东兴兴瑞一年定开、东方永兴18个月、蜂巢丰鑫纯债一年定开、东兴兴利、长信富安纯债半年等均近期表现均很稳健。

受访人士普遍认为，任何资产都不可避免会产生波动，固定收益类产品也不例外，但每一轮当下的回调，都是留给未来的空间。因此，对于债基的暂时性调整不必悲观，建议投资者从更长期视角看待短期的波动。在他们看来，机会总是在急跌时孕育，当前应是不错的配置时点。不过，为应对后续可能出现的波动，基金经理倾向于保持仓位的灵活性及组合流动性，在此基础上择机挖掘被严重错杀的机会。

暂时性调整不必悲观

债市估值偏贵明显改善

富国基金首席策略分析师马全胜表示，尽管债券作为一类相对稳健的投资产品，依然会受市场供求关系的影响而出现价格和收益率的波动，但每一轮当下的回调，都是留给未来的空间。债券市场的周期性波动，往往来得迅猛，走得悄无声息。如果考察债券基金指数，无论2013年的钱荒、2016年的灾债、还是2020年5月债市的见顶回落，都随着时间推移不断创出新高。坚持长期投资，稳坐债市钓鱼台是一种智慧；在市场下跌中，适度加码买入，也不失为一种策略。

中加基金固定收益部总监闫沛贤表示，任何资产都不可避免会产生波动，固定收益类产品也不例外。但与股票不同的是，在信用风险可控的情况下，债券有一定的票息收入，即便资本利得有些波动，在临近到期时也会向面值回归。因此，对于债基的暂时性调整不必悲观，建议投资者从更长期视角看待短期的波动。

鹏扬基金表示，很理解投资者面对波动的悲观情绪。目前基本面相对债市有利，经历市场调整后，前期债券市场估值相对偏贵的情况也明显改善，反而提升了配置价值，所以，对刚持有且微亏的客户建议耐心持有，等待市场回暖，对仍有配置需求的投资者，可以关注新基金带来的投资机会。对于风险偏好更低的投资者，也可以关注稳定性更强的同业存单基金。考虑到目前国有和股份行同业存单利率距离央行MLF利率仅10BP左右，存单利率上行空间非常有限，机会已大于风险。

北方某大中型基金公司债券基金经理表示，长端的国债板块大概率已具有投资价值，其收益来源包括当前较高的到期收益率水平，以及下一个降息周期的资本利得收益，但需要相对长的投资期来获得这一收益，而短端的国债利率还将面临继续上行的风险，其投资价值将主要体现在持有到期策略上。此外，其他的信用债板块前景中性。比如，企业债方面，经济衰退的风险尚未完全定价，债券的违约率升高也尚未到本轮周期的顶部。

也有某中小型公募固收部门负责人认为，个人投资者对于市场的反应相对滞后，很多是在债券市场已进入牛市下半场时才转投债基，是一种典型的追涨行为。随着市场的调整，短期或会引发个人投资者对债基的回避，这也是稳健型产品对投资者的一次风险教育。

应对潜在尾部波动

保持仓位灵活性和组合流动性

闫沛贤表示，债市短期要看流动性，中长期则是基本面和货币政策的变化。具体到操作思路，一是保持仓位的灵活性，以应对潜在的尾部波动；二是根据市场节奏的变化，适当参与长久期品种的博弈；三是着力挖掘一些近期调整中被严重错杀的机会；四是在控制风险的前提下优化底仓，获取更为稳健的票息收益。

诺德基金基金经理王宪彪，展望未来，预计债券市场仍会围绕经济的强预期和弱现实反复博弈。现实中尽管经济高频数据均表明基本面并未发生明显变化，但预期的改变却使部分投资者对经济预期转向乐观，因此债市的波动可能会明显放大。为应对后续可能的波动，投资组合的流动性显得至关重要，后续的投资将会更加关注配置资产的流动性，在确保产品流动性的同时，寻找部分被错杀的优质标的，在新的动态平衡中关注超调和存在预期差的机会。

招商基金固定收益投资部表示，展望明年，当前债券市场的票息收益已具有吸引力，细分品种来看，大部分3Y中高等级信用债与短端资金成本已有较厚的息差，另外银行二级和永续债在负反馈情绪下也出现了交易机会，前期久期和杠杆较低的组合可以按一定节奏适当增配债券资产。

北京一位绩优债基经理表示，短期内需要降低久期并严格控制杠杆水平以应对流动性风险，中长期来看更倾向于配置更多的高流动性资产和低风险资产。

不过，上述中小型公募固收部门负责人提醒，债券市场的调整后续可能不会只是一周的事情，市场涨会涨到大家想不到的地方，跌也会跌到大家想不到的地方。“我们会冷静等待市场调整带来的进一步恐慌性杀跌，进而获取性价比最优的资产，等市场调整最深的阶段，我们会不断加大久期和杠杆，迎来下一个牛市的风口。”

市场负反馈结束后债基仍是“压舱石”般配置

博时基金表示，机会总是在急跌时孕育，当前应是不错的配置时点。经过近几日剧烈调整，债市悲观情绪释放已较为充分，多数资产已进入较好的配置区间。债券基金有持续稳定的票息收入，为产品的长期增长提供“安全垫”，短暂波动不影响债市长期向上趋势，债券基金依旧是投资组合中“压舱石”般的配置。

招商基金固定收益投资部表示，今年在外围地缘政治、内部经济周期的压力之下，居民部门的风险偏好走低，对应今年债基包括短债类债基规模有明显增长，债基主要通过稳健、高流动性等优势吸引客户，当前债市的调整对这类债基的负债端会有一定压力，但市场负反馈结束后，债基仍具有较好的吸引力。对个人投资者来说，建议将投资债基作为大类资产配置的重要组成部分。“拉长时间窗口来看，债券市场也是一个会波动的市场，但与其他市场相比相对更稳定，体现在其波动空间有限，暴跌发生概率也较低，持有债基长期来看是有回报的，短期的资本利得损失也会随着票息收益的累积逐渐修复。

闫沛贤表示，债券基金作为一种固收类产品，其收益、规模增长等都较为稳定，只不过今年总体风险偏好有所回落，相比于股票基金发行不畅，债券类基金吸引了市场更多关注。任何一类资产都有其运行的自身规律和风险收益特征，短期行情的波动并不是影响债基发行的主要因素，投资人自身配置需求的变化才是关键所在。

北方某大中型基金公司债券基金经理表示，今年大盘持续震荡，通过平衡整体组合风险来应对市场震荡的需求明显增加。建议债券类的投资要更加秉承多元化的配置思路，包括国债、市政债、MBS、投资级和高收益企业债等多元类型债券都可考虑纳入到组合篮子里去。海外的滞涨超预期，对于中国债券市场是一个机会。未来机会可能来自于利率债跌出来的机会，信用债空间较窄。整体来看，债市调整是暂时的，更多是情绪面的推动，目前市场利率还不具备快速大幅抬升的基础。若投资者已有持仓固收类产品，建议此刻不要轻易离场，待后续波动缓和及净值修复后再做定夺；若投资者还未布局，可以考虑风险等级更低、流动性更强的现金管理类产品。

东方基金固定收益研究部副总经理刘长俊表示，债市的影响因素较为复杂，投资者须保持长期关注。主要应该关注几个数据，如每月经济数据、货币政策、银行理财收益率等。“债券市场跟随宏观经济和政策市场而随行就市，而经济回升并非一时转向，而是长期的过程，需要多方合力。面对短期市场震荡，投资者应保持理性。”

编辑：舰长