尽管类似2016年的“债灾”不会重现，但债市中长期面临基本面回归带来的调整压力仍在。

赵伟 /文

2022年11月14-18日，债市经历“惊心动魄”的一周，10年期国债收益率上行9BP至2.83%、活跃券盘中一度上行突破2.9%，短端上行幅度更大，1年期国债同期上行21BP；信用债收益率调整幅度更深，其中，1年期AAA中票收益率上行近42BP，3-5年的中长期限上行幅度也在18BP-37BP之间。如此快速、大幅的调整，引发市场对于2016年年底“债灾”重现的担忧。

交易过于拥堵下，市场稳定性明显下降，机构行为对利空因素的反应更加敏感。4月中下旬以来，降准、大规模留抵退税，叠加实体修复“平缓”等，使得资金滞留金融体系的现象较为突出，DR007一度下探至1.3%以下。流动性极度宽松下，票息策略逐步成为主流，机构加杠杆套息差行为，推动信用利差收窄至历史绝对低位。

杠杆加足下，机构对资金波动更为敏感，资金利率逐步收敛的过程中，交易行为已经开始出现变化。11月初，资金利率并未出现类似此前9月、10月初的季节性回落，反而有所上涨，以DR007为代表的货币市场利率中枢明显抬升，由9月的1.6%上涨至1.8%附近，盘中一度突破2%，市场对资金面的担忧情绪由此发酵，银行间质押回购成交规模由此前日均6万亿元左右降至11月前三周的不足5.2万亿元。

除了资金面收紧干扰债市情绪外，经济基本面也集中释放“利空信号”，共同推动收益率加快上行，具体包括，民企“第二支箭”等带来房地产预期修复、防疫优化带来的经济预期修复，及中美元首会晤带来的外部局势缓和等。

部分银行、理财资金赎回，导致公募基金等机构被动卖出，进一步加速收益率上行。截至11月17日，银行理财破净产品就已达2522只，占全部银行理财产品的7.3%，较上个月大幅抬升3个百分点。理财“赎回潮”的背后，是资管业务监管加强、净值化转型加快的缩影。

相较2016年，“资产荒”是最大的基本面差异。始于2016年10月债市牛熊大切换，是“政策底”和“经济底”夯实、资金成本抬升共振的结果。相较之下，当前经济动能增长明显偏弱、面临阶段性“二次探底”的风险。

经济承压下，流动性不具备持续收紧的基础，类似2016年“收短放长”抬升资金成本的情况或较难出现；与此同时，实体需求偏弱，使得资金大量滞留在金融体系，推动机构资产配置需求增长。尽管广谱利率已降至历史低位，居民购房需求、企业贷款需求等依然低迷，叠加地产债务等信用风险担忧仍在，使得机构资产短缺的问题依然突出，对利率债和高评级信用债配置需求较强。

“资产荒”背景下，资金面压力的缓解，有助于遏制机构资产负债的“螺旋式”“负”反馈。相对宽裕的资金面与相对短缺的优质资产之间的不匹配，并不会因为短期机构遭受资金赎回而改变；赎回资金找不到匹配的资产，或仍会滞留在金融体系、，尤其是货币市场，一旦资金面趋于稳定，资产短缺矛盾会继续凸显。11月16日之后，资金面压力明显缓解，机构行为有所恢复，银行质押回购日均成交规模由此前不足5万亿元恢复至5.6万亿元。

债市大幅调整后，央行11月15日开始加大逆回购投放，在MLF和PSL等工具已实现1700亿元净投放的基础上，当天逆回购投放1720亿元，实现净投放1700亿元，随后两个交易日内继续保持平均每天1000亿元左右的投放规模，11月15-18日，逆回购合计净投放3650亿元，帮助平抑资金波动。

伴随央行投放加码、财政缴税影响消退等，资金面压力缓解，机构“负”反馈现象有所缓和。中期来看，居民理财和机构投资行为在不断磨合、成熟，或有助于降低净值化“负”反馈的影响，后续变化仍需跟踪。尽管类似2016年的“债灾”不会重现，但债市中长期面临基本面回归带来的调整压力仍在。

（作者为国金证券首席经济学家）