一般情况下，11月份是债市的传统淡季。但今年11月份，债市投资者和债券基金的持有人却经历了少见的下跌冲击。

从数据看，11月10日至30日这15个交易日，10年期国债收益率上行幅度约18BP（此为中债估值数据，下同），换算成价格，下跌幅度约1.5%；10年期国债期货主力合约T2303下跌1.68元，幅度约1.66%（结算价作为计算口径）；3年期AAA信用债到期收益率上行44BP，按价格来看，跌幅也在1%以上；1年AAA评级同业存单上行25BP。

这次下跌之所以引起大家的广泛讨论甚至引发惶恐情绪，原因之一在于下跌速度实在很快。另外，这一次下跌体现为各类产品的普跌，从利率品种到信用品种、从短端到长端，鲜有幸免者。

回顾历史，这样短时间内急跌、普跌的情形也曾发生过，但着实不多见。能回忆起来的大概只有2013年“钱荒”时期、2016年四季度到2017年的金融去杠杆时期、2020年武汉疫情结束后货币政策转向时期以及2020年11月份发生“永煤事件”的时期。

下跌原因分析

此次下跌是资金面和政策面综合因素叠加的结果。

首先有资金价格中枢抬升的原因。10月份银行间隔夜基准利率DR001均值为1.33%，进入11月尤其是11月中旬以后，DR001逐日抬升，整个11月份均值为1.45%，抬升了12BP，最高的时候DR001到达过1.9%附近。相应的，11月份交易所隔夜品种GC001均值为2.02%，而10月份该读数仅为1.85%。

其次有防疫政策调整的影响。11月5日卫健委继续明确动态清零的总方针；11月10日中央公布优化防控工作的二十条措施。各地随之对管控政策进行完善，防疫政策在操作执行层面也发生了较大变化。

第三是房地产业务融资政策的调整带来的影响。央行和监管部门密集发布相关政策措施，“三支箭”全面支持房地产业务在信贷、债券、股权方面的融资，包括11月8日银行间市场交易协会将民营房地产企业纳入发债融资支持范围；11月13日央行、银保监会共同发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》；11月28日证监会恢复上市房企和涉房上市公司的股权再融资。

除此之外，央行对通胀的担忧也被认为是此次调整的原因之一。尽管公布的10月份CPI同比为2.1%，PPI同比甚至为负值，但央行在11月16日发布的第三季度货币政策执行报告中仍然表达了对通胀的担忧，表示“要高度重视未来通胀升温的潜质可能性”。结合11月份以来央行在公开市场上投放逆回购的谨慎态度，市场将此解读为央行有意收敛资金的信号。

我们知道，影响债市的因素包括基本面、资金面、政策面。其中，基本面主要包括经济增长和通胀，这是债市投资和研究最主要的分析点。基本面跟债市呈反向关系，基本面越好，利率有上行的动力，债市越差，反之亦然。从当前的基本面来看，并不支持债市的调整。

资金面就是我们所说的流动性问题，资金价格越高，市场利率越容易上行，对债市越不利，银行间市场流动性主要由央行来调控。对于很多读者来说，基本面、资金面与债市的逻辑关系或多或少了解一下，也容易理解。

这里着重说明一下防疫政策和房地产政策调整为何会影响债市。防疫政策和房地产政策其实是压制经济增长的两大约束，这两个政策的边际放松会带动经济的恢复或改善，基本面由此可能会变好，因此这对债市是利空。所以，防疫政策和房地产政策调整其实是通过影响基本面而进一步影响债市的。

快速下跌的放大器

虽然有以上种种利空债市因素，但仍不能完全解释本次债市在短时间内的快速下跌。笔者观察，另有两个因素在其中起了推波助澜的作用。

一是国债期货。

国债期货市场上可以建立空单，因此当出现债市利空因素的时候，大量的空头力量（投机盘和套保盘）会集结，通过做空国债期货，把价格在短时间内快速往下打，短期波动会迅速加大。总体来说，期货市场比现货市场对消息更敏感、行情更容易放大、短期内的反应也更为剧烈、受市场情绪影响也更大。但是在国债期货盘中的时候（上午9点30分到下午3点15分），债市的现券走势基本都跟随国债期货走势，国债期货具有绝对的定价权，现券目前存量约141万亿（包括各类债券和同业存单），而国债期货持仓量对应的名义本金约3500亿元，也就是说国债期货市场上的3500亿元持仓量基本主导了100多万亿现券市场的价格走势。这次债市表现确实也淋漓尽致地表现了国债期货市场的这种主导力量，现券走势基本是跟随型的，因此现券的波动也随之加剧。

二是赎回“正反馈”。

资管新规规定除部分符合条件的封闭式产品和货币、现金管理产品之外，所有资管产品应于2021年之前完成净值化改造。这意味着从2022年开始，之前预期收益报价型资管产品基本转化为净值型产品，产品投资者在每个交易日要直接面对来自基础资产的涨跌。

净值化的好处不言自明，但对于从业人员和投资者而言，还必须要接受债市下跌可能会发生的赎回“正反馈”，即债市下跌-投资者赎回份额-产品抛售资产-债券继续下跌-继续赎回……。11月份的这次债市下跌就遭遇了这种“正反馈”。从品种上说，信用债上的正反馈比利率债要严重。

好在市场同样存在企稳迹象和一些积极因素。

首先，央行11月底在公开市场上加大投放逆回购的力度，谨慎态度有所改观，而且资金价格没有继续抬升，甚至有所下行，12月份以来的DR001均值又回到1.2%附近，资金价格的企稳对债市企稳是一个基本的支撑。

其次，同业存单价格有所企稳，以1年期AAA评级同业存单为例，12月以来的均值约在2.5%附近，比11月份中旬的高点回落了15BP。同业存单利率是债券其他短端品种定价的的重要参考指标，同业存单利率企稳对稳定短端品种利率起着非常重要的作用。

第三，央行行长公开表态说“预计明年中国的通胀仍将保持在温和区间”，这将暂时打消市场对央行基于远期通胀而收敛资金的担心。

第四，尽管政策面仍然不时有利空因素出现，但是市场对政策面的增量信息有所钝化，不像11月份中旬那样对作出过度反应。

目前10年期国债收益率在2.9%附近，市场获得企稳。笔者认为，按照这个估值水平，债市对增量政策能够带来基本面改善的预期已经走得够远，却忽视了基本面现实。

展望未来，长远看债市的主逻辑还是要回归到基本面上来，回归到实打实的经济数据上来。即使在最积极的政策预期下，经济数据的改善，投资、消费、出口的恢复均需要时间。同时还要考虑到失业率、人均可支配收入等影响居民消费的指标。这些现实因素同样制约着基本面情况。

待情绪过去，相信债市会逐渐开始对现实定价，而不是对纯预期定价。

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