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二、 利率债供给与需求今年总体利率债券发行预算需要在3月两会召开会确定。但是根据各省提前下达批次来看，当前提前下达地方的新增债券额度已经超过2万亿元，目前已经公开的省份汇总有2.15万亿元。已下达的提前批规模，相当于2022年新增债券规模的50%。这意味着2023年提前批的占比，要高于2022年40%的比例，预计2023年地方债券将加快发行，发行节奏仍将靠前，推动一季度经济加快恢复，对于当前地方经济建设和基建投资，拉动经济增长，扩大需求起到了保底作用。截止到2月下旬，国债发行规模共计13160亿元，到期10187.10亿元，净融资额为2972.90亿元。新增地方债10129.3亿元，其中：新增一般债发行2355.4亿元，占全年预估新增一般债务限额6,800亿元的34.5%；新增专项债发行7773.9亿元, 占全年预估新增一般债务限额37,500亿元的20.7%。新增政金债10551.40亿元，占预估政金债限额60,400亿元的17.5%。
三、 债市影响因素分析3.1企业微观结构转好，经济未来可期回顾上月经济景气度，疫情的快速结束以及经济预期的升温，推动PMI数据大幅转好。无论生产的回暖还是需求端的反弹，表明企业投资热情的好转。作为经济的先行指标，采购经理人指标的月底的发布时间提前于其他经济数据2周以上，对于市场把握经济走势起到先行作用。最新的2月EPMI战略性新兴采购经理指数大幅上行至62.5%扩张区间，表明当前经济的修复速度在继续提升。从经济的结构来看，各细分的新兴产业全面处于扩张区间，表明经济修复是全方位的，并非刺激性政策推动下的短期扩大。从生产和需求端来看，供给端的表现明显好于需求端的指标，表明前期政府的信贷和政策推动，加快推进了企业的复苏。从价格端来看，当前生产成本的下行改善企业利润，有利于企业未来继续扩大生产。展望未来，当前企业景气度数据继续回暖，表明经济仍然处于扩张态势，同时行业整体的回暖，企业利润的改善将会推动权益市场的布局，总体来看利空债市。
3.2 社融数据对债市压制作用有限回顾金融数据，社融的总量和结构在1月开年之际取得让市场鼓舞的开局，同时M1的增速也扭转了连续4个月的跌幅，金融数据的好转侧面确认经济的复苏阶段，即实体端的总需求在不断改善，拉动信贷和融资需求的增加。但社融和货币供给量的好转对于债市的影响仅仅是压制作用，春节以来债市收益率一直处于震荡且有小幅下行状态，表明1月初的收益率的大幅上升已经包含了市场对于社融和经济将要转好的定价，因此在本月社融数据出炉时反而有利空出尽的作用。展望未来，金融数据的出炉对于债市边际影响基本不会太多。首先当前高涨的信贷需求主要原因在于在国企和城投企业在扩张性财政支持下的积极的投资活动的拉动，表现在企业的中长期的贷款结构的占比较大。而作为过往信贷重要需求端：居民中长期贷款方面由于房地产市场整体的不景气仍然动力不足，表现在当前大中城市商品房的成交面积仍然处于历史底部中。居民端的负担较大，提前还款现象表明未来中长期信贷的需求不会旺盛。因此也就表明未来金融数据的强劲数据不可持续性，同时信贷的季节性波动较大，1月属于传统的信贷大月。因此未来金融数据的边际影响将会不足。
3.3 资金中枢抬升，货币政策的中性化制约债市2023年以来，随着开年经济的回暖，信贷的大额投放，银行间质押式回购利率R001和R007也处于波动上行阶段，资金面在经历新年的短期流动性波动后，持续高位运行。隔夜回购利率R001在1.8%附近波动；7天回购利率R007在2.1%附近波动，持续围绕着7天逆回购利率2.1%上下波动，去年大幅低于政策利率的宽松行情不在。资金利率的整体抬升影响着银行间市场中机构的加杠杆动力，短期利率抬升推动债券质押的成本上升，债券质押式回购量从春节以来持续下降。债券回购量的减少，一方面是前期银行理财赎回潮导致市场对于债基的信心的动摇，另一方面宏观经济的改善，使得资金更多布局权益市场，导致银行间市场的交易与前期相比出现不足。展望未来，在经济复苏的大格局下，央行的货币政策定调以及在公开市场的操作对于债市走向，以及未来经济的恢复影响很大。最新四季度的货币政策传导出以下信号，即总量政策的中性化以及结构性政策的边际发力，整体利空债市。从开年以来的公开市场操作来看，总量政策即降准降息的迟迟未来，表明前期总量宽松走向改变。金融机构资金缺口指标R007-DR007的扩大，金融机构间的资金缺口仍然较大，但央行仅仅通过7天逆回购操作向市场释放流动性，截止2月下旬逆回购余额14900亿元处于历史高位，银行体系流动性大幅依赖高利率的逆回购来补充导致整体资金面的态势。整体而言，货币政策的中性化对于债市形成压力。
3.4 居民消费价格温和上涨，生产价格继续回落从PPI价格可以看出，国内由于企业复工、投资活动加大，上月部分工业产业链价格相较于12月开始止跌上涨。其中黑色和有色行业的生产资料价格，受到国内经济复苏预期影响，新开工的工业品需求增加，企业开始补库存，PPI价格上行。另一方面，石油、煤炭和天然气行业即油气行业，由于全球原油等大宗商品价格回落的影响，仍然出现下跌。产业链通胀压力的减少的主要原因与近期大宗商品价格的下跌和海外经济体复苏较弱有关。欧美一些经济指标走弱，加息动作不断，受此影响全球大宗商品和原材料价格需求减少，价格开始走低，海外输入性通胀的压力不断减弱。近期CPI价格上涨主要在于消费的复苏，线下旅游活动等拉动了食品价格和服务业价格的温和上涨。在全球很多国家备受高通胀困扰的阶段，中国物价水平保持温和上涨，尤为不易。不过随着中国经济稳步恢复，未来市场对于通胀的担忧开始增长。展望未来国内市场价格走势，在全球通胀、加息潮和经济稳定下，保持物价稳定和就业最大化仍然是央行的重要目标。总体来看，未来CPI可能会继续承压，而PPI价格会面临继续回落的可能。但是物价不会制约货币政策走向，温和通胀对于债市影响较小。
3.5海外市场继续衰退，进出口保持低迷当前我国经济小幅复苏主要依靠投资和内需推动经济增长。出口方面，虽然欧洲和美国经济景气指数继续改善，经济的整体出现改善，但是发达国家经济体仍然处于加息周期中，通胀难言消退，消费需求增速整体放缓，导致中国从10月份开始出口增速开始下降。从出口来看，2月以来集装箱出口运价指数继续下行，显示外需较为疲弱，同时价格对出口的支撑也逐步减弱，预计将共同拖累出口增速下行。具体来看，2月中国出口集装箱运价指数平均为1121.55，环比下降7%，同比下降68%；上海出口集装箱运价指数平均为额1001，环比下降3.82%，同比下降79.63%。展望未来，预计未来出口的增速在上半年仍然低迷，而进口仍然会缓慢的增长。同时由于RCEP的签署，未来出口与东盟的贸易将会更加的紧密。相应的进口的增长主要在于国内经济的缓慢复苏，只有国内的生产和消费的需求逐渐起势，才能继续带动出口的发展。
3.6 影响因素综述展望未来债市，在经济总体向好态势未变的背景下，最新四季度的货币政策传导出以下信号，即总量政策的中性化以及结构性政策的边际发力，整体利空债市。从开年以来的公开市场操作来看，总量政策即降准降息的迟迟未来，表明前期总量宽松政策的走向的缓慢改变。经济上，当前企业景气度数据继续回暖，表明经济仍然处于扩张态势，同时行业整体的回暖，企业利润的改善将会推动权益市场的布局，总体来看不利债市发展，但是前期债市对于经济复苏已经不完全定价，因此未来债市收益率也难大幅上行。海外市场，预计未来出口的增速在上半年仍然低迷，而进口仍然会缓慢的增长。同时由于RCEP的签署，未来出口与东盟的贸易将会更加的紧密。资金面上，当前资金利率中枢高位运行，隔夜回购利率R001在1.8%附近波动；7天回购利率R007在2.1%附近波动，持续围绕着7天逆回购利率2.1%上下波动，预计未来市场利率在政策利率附近波动，前期大幅宽松的局面或将不在。整体三月份债市可能难突破3%。四 市场展望与投资策略国债收益率的方面，开年以来关键期限的收益率出现整体震荡上行态势。与之相反，收益率期限利差出现震荡下行态势，10年期与2年期利差（10Y-2Y）从年初的的高点51bp震荡下行至42bp,而其他关键期限利差出现小幅下降的态势，10Y-5Y和5Y-2Y，分别从月初19bp和17bp下行至30bp和25bp。关键利差出现下行的原因主要在于市场对于经济长期的增长速度复苏的预期，长端利率上行较大，利差从陡变平。展望未来收益率曲线变化，由于当前资金中枢已经处于高位，制约短端收益率的突破，长期收益率前期对经济的强复苏也已经充分点价，也难突破3%。预计未来收益率和利差维持在震荡局面。
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