11月14日，债市收益率再次出现较大幅度的上行，十年国债活跃券220017.IB收益率最高达到2.9025%，220019.IB最高达2.8525%。

我们在10月10日发布的《四季度债市展望：十年国债收益率震荡上行或破2.9！》一文中提到：“债市的疫情驱动型牛市已经走到尽头，放眼望去，四季度及明年债市尽是‘熊出没’的信号。我们始终认为，2022年债市是‘前好后坏’强震荡市，9月债市调整只是序曲，四季度债市收益率维持震荡上行趋势，十年国债收益率大概率破2.9%。”

目前上述观点已经得到验证。展望未来，我们在文章中提到的主要论点依然成立，并可能继续影响接下来的市场。

“防控优化二十条”催生消费复苏预期。疫情对消费的冲击直接且迅速，今年以来消费的增速与疫情的演化存在高度的相关关系。10月份受疫情影响，社会消费品零售总额同比增长-0.5%。未来随着防控措施的优化，消费大概率迎来反弹。

政策“全面重启地产”，“房地产十六条”催生房地产市场复苏预期。1—10月份，房地产投资累计同比增速呈下行趋势，“房地产十六条”的重磅推出，有利于扭转房市的颓势。

上述政策共同指向经济复苏预期，并有力地提振了市场的信心。中国经济企稳向好是长期大趋势，对债市情绪形成冲击。

资金面收敛，货币市场利率向央行政策利率靠拢。今年下半年，由于稳增长、防风险的需要，货币市场利率偏低，多次破1，与央行政策利率水平偏离较大。近期货币市场利率有较为显著的上行，存单到期规模较大，续发压力大，存单利率大幅上行，带动债市尤其是短债收益率上行。

维持汇率稳定，也要求货币政策不能过度宽松。央行在三季度货币政策执行报告中重申“密切关注主要发达经济体经济走势和货币政策调整的溢出影响，以我为主兼顾内外平衡。”目前美联储加息预期弱化，美元指数走弱，近期人民币兑美元汇率逼近7.3后又回落至7附近，但美国市场利率水平仍处于高位，中美利差倒挂幅度较大，稳汇率仍需久久为功。

机构降杠杆和应对赎回压力，容易造成恐慌和踩踏。市场利率上行，机构存在降杠杆的动力；加上近日债券基金和固收类银行理财跌幅较大，出现了赎回压力，为了保证流动性，容易出现抛售踩踏。目前尚不清楚赎回压力具体有多大，但市场对此有所担心，市场情绪较为脆弱，基金理财“赛道券”跌幅较大。

2023年中国经济增长的主引擎将由外需切换为内需，复苏可期。一方面，海外经济衰退趋势较为明显，出口增速下降的速度较快；另一方面，防控政策优化，支持房地产市场平稳健康发展和民间投资的政策频频出台，推动投资和消费复苏。在这种大趋势下，央行货币政策放松的必要性也不大。

对未来通胀反弹的担忧则是制约央行放水的另一个因素。今年在海外高通胀的大背景下，中国通胀处于低位，10月PPI同比增速转负，原因一是中国此前没有大水漫灌、没有搞欧美财政赤字货币化那一套；二是国内总需求较为疲弱，需求不足抑制了物价上涨。明年随着内需的“王者归来”，通胀大概率会趋于上行。央行在三季度货币政策执行报告中专门提到，“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化，……做好妥善应对，保持物价水平基本稳定。”

2022年受地缘政治冲突、疫情等因素影响，债市是强震荡市，疫情演变对债市的影响较大；2023年债市将看央行做债，重新回归“修正的泰勒法则”——央行货币政策取决于经济增长缺口（经济增速与央行合意增速的差值）、通胀缺口（通胀水平与央行通胀目标的差值）和金融系统性风险；因而长期利率债收益率走势也主要取决于经济增长缺口、通胀缺口和金融系统性风险，此外还受到供需因素、政治因素、情绪因素的扰动。

目前10年国债收益率逼近2.9%，从经济增长、通胀、汇率等方面看，未来仍有进一步上行空间，2023年10年国债收益率大概率回归常态区间2.9-3.20。这对债券投资者提出了新的挑战，投资难度增大。我们认为，中国经济在复苏的过程中，货币政策仍将发力宽信用稳增长。央行一般需要确认经济已经恢复之后，才会启动加息等紧缩操作。因此，明年上半年央行政策利率大概率保持稳定，货币市场利率也不会持续上行，短债在经过一轮收益率大幅上行后会重新找到与新的货币市场利率中枢相适应的位置。长债受经济复苏和长期内货币政策收紧预期影响，上行空间反而会增大。最终收益率曲线由目前的熊平走向熊陡。

当然收益率上行不会一蹴而就，在市场关于经济、疫情、资金、央行货币政策的反复的预期差中，会存在回调和波动，这也正是投资者通过波段交易增厚收益的机会。

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