来源：东证衍生品研究院

报告摘要

走势评级：国债：震荡

报告日期：2022年11月16日

★疫情散发，经济数据走弱

10月各项经济指标普遍较9月回落，当前经济的修复仍较为乏力。结构上看，供给端数据回落的幅度相对较小。供给端：疫情冲击之下，工业生产受到了一定冲击，10月工增同比由6.3％回落至5.0％，低于市场预期的5.3％。需求侧：1）10月市场预期仍未改善，房企未走出融资困境，筹集的有限资金主要用于后端的施工以及竣工，拿地以及新开工表现较差，地产开发投资延续走弱0.8个百分点至-8.8％；2）由于众多省会城市因疫情采取了较为严格的行政管控政策，10月社零增速由前值2.5％回落至-0.5％，结构上可选消费、社交经济消费均明显恶化；3）需求疲弱、利润承压拖累制造业投资增速下行，1-10月制造业投资同比增速为9.7％，前值10.1％；4）基建投资虽然较有韧性，1-10月累计增速较前值上升0.2个百分点至11.4％，但独木难支。

未来基本面的大方向将边际好转。一者疫情管控政策正在不断优化；二者近期地产政策从增加地产产业链金融资源、“保交楼”等多个角度发力。预计未来地产和疫情对于经济的拖累将会明显下降。但市场预期的重塑可能需要较长时间，叠加私人部门资产负债表的健康程度已经明显差于2020年年中，基本面复苏的节奏可能较为波折，未来可能需要更多的宏观政策护航。

★债市博弈加剧

基本面预期改善、资金面持续边际收紧以及风险偏好抬升等逻辑主导债市大跌。但当情绪逐渐缓和后，债市将进入博弈基本面和政策面的第二阶段。由于预期重塑需要时间，基本面的修复节奏不会很快，宏观政策仍将保持稳健偏松的基调，资金面难以进一步快速收紧，叠加年末可能出现配置行情，10Y国债利率将重回2.7％-2.85％的震荡区间。随着政策生效，疫情和地产对于债市的影响显著消退，债市方会步入趋势性的熊市之中。

★风险提示：

政策力度超预期。

报告全文

1 疫情散发，经济数据走弱

10月经济下行压力有所增加。结构方面，10月工增同比由6.3％回落至5.0％，低于市场预期的5.3％；1-10月固定资产投资累计同比录得5.8％，前值增5.9％，市场预期增5.9％；10月社零增速由前值2.5％回落至-0.5％，同样低于市场预期的1.7％；全国城镇调查失业率5.5％，前值5.5％。经济数据公布后，期债窄幅震荡。

10月各项经济指标普遍较9月回落，当前经济的修复仍较为乏力。结构上看，供给端数据回落的幅度相对较小。供给端，疫情冲击之下，工业和服务业生产情况均受到了一定冲击；需求侧，地产仍然深陷困境之中，各项指标仍处于深度负增长阶段，由于众多省会城市采取了较为严格的疫情管控政策，消费增速转负，需求的疲弱拖累制造业投资增速大幅下行，基建投资虽然较有韧性，但独木难支。

1.1 生产端：工业生产韧性较强

10月工增同比由6.3％回落至5.0％，环比增速为3.3％，略低于季节性水平。疫情冲击之下，工业生产受到小幅干扰。分行业来看，采矿业、制造业和电力、热力、燃气及水生产和供应业工增同比分别为4.0％、5.2％和4.0％，分别较前值变化-3.2、-1.2和+1.1个百分点，制造业生产增速的回落或是工增同比恶化的主因。细分制造业生产，可以发现以下特征：1）化学原料、有色金属等高能耗行业的工增同比仍然较高，除基数偏低外，低价带来的出口替代效应可能是主因；2）低基数效应叠加基建需求好转使得黑色金属冶炼及压延加工业工增延续高速增长；3）汽车制造业工增为18.7％，较前值小幅回落，这可能与疫情冲击、销售不畅相关，但增速仍然为各子行业最高者，新能源汽车生产情况仍然较好；4）高技术产业工增同比为10.6％，较前值上升1.3个百分点，政策鼓励技术升级，高技术产业生产延续高速增长态势。

疫情对服务业生产的冲击是更为明显的，10月服务业生产指数大幅下降1.2个百分点至0.1％，这样的低增速还是建立在去年的低基数之上。

展望未来，生产修复的速度可能快于需求。密接和入境人员的隔离管控措施从过去的“7+3”变为“5+3”，不再判定“密接的密接”等相关政策能够使得被隔离人员尽快返岗，参与生产。

1.2 需求端：基建延续高速增长，制造业投资走弱，地产深陷困境

基建仍然高速增长，1-10月基建累计同比由11.2％小幅上升至11.4％。但基建增速较前期略有放缓，当月增速有3.5个百分点的回落。疫情可能导致部分基建项目开工、施工受阻，近期沥青开工率等高频数据也在边际走弱。从结构上看，1-10月交通运输、仓储和邮政业、水利、环境和公共设施管理业和电力、热力、燃气及水的生产、供应业累计投资增速分别为6.3％、12.6％和18.9％，分别较前值变化+0.3、-0.2和+1.1个百分点，各行业增速整体和前几个月变化不大。

基建续接政策较多，预计未来一至两个季度将维持高速增长。其一，三季度我国累计推出了6000亿元的准财政工具，该工具带动基建相关的行业、企业加杠杆意愿上升，9月、10月企业中长贷均同比多增，信托贷款、委托贷款的表现也较为亮眼。其二，10月我国再度发行了接近5000亿元的地方政府专项债，这部分的债务资金将在未来一个季度内逐渐形成基建实物工作量。其三，根据《21世纪经济报道》公布的消息，监管部门已向地方下达了2023年提前批专项债和一般债额度。多个省份获得的提前批额度相比2022年明显增长，预计2023年提前批额度可能超过2022年的1.46万亿。明年的提前批额度将在明年1月启动发行，预计能够形成一、二季度的实物工作量。另外，随着疫情管控措施的不断优化，疫情对于基建项目开工、施工的冲击也将下降。

制造业投资增速下降。1-10月制造业投资同比增速为9.7％，前值10.1％，当月增速更是由10.7％大幅下降至6.9％。内需不振、外需转弱以及工企利润增速负增长可能是制造业投资增速下降的主因。从结构上看：1）中下游装备制造业投资增速普遍回落，专用、通用设备制造业累计同比分别为13.4％和14.6％，分别较前值下降1.6和2.1个百分点。2）下游纺服、食品等行业投资增速延续小幅回落走势，或与消费承压有关。3）高技术制造业增速较为稳定，1-10月的累计增速为23.6％，较前值小幅上升0.2个百分点。展望未来，虽然市场预期在边际好转，但短期内工企利润难以快速修复，预计年内制造业投资仍将维持稳中有降的走势。

虽然施工、竣工方面出现了一定起色，但地产相关指标仍然处于大幅负增长的状态之中。拿地端：土地购置面积同比下降-53％，前值-65.0％，当前民营房企资金更多用于保交楼，叠加财政部发文禁止城投非市场化拿地，土地购置面积仍然大幅下降。销售端：商品房销售额同比增速为-23.7％，前值-14.2％，10月30大中城市商品房销售面积再度明显走弱，居民中长贷也大幅同比少增，指向疫情散发、市场预期承压背景下，居民举债购房意愿较弱。施工端：新开工、施工和竣工面积同比分别为-35.1％、-32.6％和-9.4％，分别较前值变动+9.3、+10.6和-3.4个百分点。由于低基数的影响，新开工增速有所好转，但无论是从拿地这一领先指标，还是从房企优先“保交楼”的逻辑来看，短期内前端的新开工都很难明显好转。资金来源方面：1-10月房地产开发资金增速为-24.7％，与前值基本持平。结构上，自筹资金和银行贷款略有好转，但定金及预收款和个人按揭继续恶化。综合来看，10月市场预期仍未改善，地产未走出融资困境，房企筹集的有限资金主要用于后端的施工以及竣工，拿地以及新开工表现较差，地产开发投资延续走弱。

稳地产政策频频公布，地产数据有望边际改善。11月，“第二支箭”和“央行16条”等政策先后落地，上述政策从为地产产业链相关企业提供金融资源、降低企业和居民的债务负担、“保交楼”、稳定市场预期等多个层面入手，且对提供金融资源的相关机构和个人开出了“免责条款”，预计可以有效助力地产行业脱困。但地产行业触底回升也不是一蹴而就的，完全解决“烂尾楼”问题、市场预期企稳、居民收入预期企稳均需要较长时间，从时间节点上看，地产投资底可能出现在明年上半年。

1.3 需求端：疫情冲击下，消费负增长

10月社零同比为-0.5％，较前值下降3个百分点，社零环比增速为-0.68％，疫情对于消费的冲击十分明显。10月社零的走弱，和多项指标能够相互印证：今年国庆假期旅游收入同比下降约26％，另外居民短贷也再度大幅同比少增。

餐饮收入大幅下降。10月商品零售和餐饮收入的增速分别为0.5％和-8.1％，分别较前值下降2.5和6.4个百分点，由于多个重点城市采取了较为严格的疫情管控政策，居民餐饮需求受到明显冲击。

从结构上看：1）社交经济类商品社零增速大幅走弱，石油及制品、服装鞋帽分项增速分别较前值下降9.3和7.0个百分点，从经验上看，疫情往往对于社交类商品的冲击较为明显；2）可选消费正在被压缩，化妆品、办公用品和金银珠宝等可选消费品增速持续下降，且从近几个月的情况来看，居民部门被动储蓄意愿较强，正在压缩不必要的可选消费开支；3）地产后周期类商品社零持续疲弱，建筑装潢、家具类以及家电音响等分项持续负增长；4）汽车社零增速大幅下降，这和乘联会的高频数据相对应，疫情可能也冲击到了汽车的销售，另外前期的政策效果或也在退坡；5）必选商品维持一定韧性，粮油食品和饮料类商品的社零增速均较前值变化不大。

未来消费的修复可能较为曲折。近期国务院联防联控机制公布了进一步优化疫情防控工作的二十条措施，但疫情管控政策优化之后，随着温度下降，疫情传播面积可能会扩大、感染人数也有可能上升，居民部门的消费需求未必会很快释放。只有当市场预期明显好转之后，消费的修复才可能加速。

2 债市博弈加剧

近期债市大跌，10年期国债收益率上破2.8％，而十年期国债主力合约跌超1元。此前支撑债市走强的逻辑发生了根本性的转变：一者防疫措施在不断调整、优化；二者“第二支箭”、“央行16条”等力度明显上升的稳地产政策不断出台；三者近期资金面持续边际收紧，1YAAA同业存单到期收益率快速上破2.4％；四者美国通胀不及预期，市场下修了美联储货币政策紧缩的预期，市场风险偏好整体得到提振；五者大跌也引发了市场踩踏。

政策的调整能够在长期降低疫情和地产风险对于经济的拖累。经济复苏动能回归，资金面收紧，债市大方向上存在着明显的调整压力，当前的调整也正是在交易这样的市场预期。但从预期向现实过度需要一段时间，这个阶段会存在着一定的不确定性。

基本面的改善节奏可能是需要关注一个重要因素。由于私人部门资产负债表健康程度明显较2020年年中差，从政策、预期改善到需求好转，可能难以一簇而就。

另一个关键的因素是资金面收紧的速度。由于近期央行公开市场操作持续净回笼，部分投资者认为央行呵护流动性合理充裕的态度已经发生了转变。但基本面尚未企稳，欲宽信用必先宽货币，短期内货币政策应该会维持稳健偏松的基调，资金面不会快速的收紧。

综合来看，债市走熊的过程可能是比较波折的，可能要经历三个阶段：第一阶段，预期明显变化，做空情绪宣泄，债市大跌。随着情绪逐渐缓和，市场进入基本面、政策面和资金面主导的第二阶段。由于基本面很难快速修复，宏观政策的定调仍然是较为积极的，在相对较多的因素掣肘下，宏观政策能否有进一步的空间是未来债市博弈的焦点之一。另外，年末可能的配置行情也可能成为博弈焦点。利率进一步上行缺乏明确的基本面逻辑，国债收益率可能会重回2.7％-2.85％的震荡区间。从时间节点上看，震荡行情可能会延续到明年一季度。随着政策生效，疫情和地产对于债市的影响显著消退，债市方会步入趋势性的熊市之中。

3 风险提示

政策表态超预期。

本文源自行业资讯