最近“ESG投资”这个概念颇为火热。今天这篇文章，将从投资和企业运营的视角，来详细解析ESG与现今公司治理。以下，Enjoy：

你有没有想过，现在我们经常使用的财务报表里，其实遗漏了很多风险要素？

举个简单的例子，一家企业在环境方面做得非常差，污染很严重，它在环保方面也几乎没有什么投资，所以在这方面节约了很多成本，这带来了短期3-5年内不错的财务表现。但突然有一天，因为不符合政府的环保要求，而被强制停产整顿，造成了巨大损失。

这对于投资者而言，不仅仅是投资于重污染企业的道德风险，而是会造成真金白银的损失，这种潜在风险即便当下不爆发，长远来看也是非常不安全的。所以很多长线投资者，比如一些国家的养老基金等等，率先开始使用ESG的投资方法来控制风险。

ESG并非是简单的企业社会责任（CSR），而是一整套逻辑严谨、可量化的投资方法。在全球，已经有2万亿美元的资金是按照ESG方法来投资的。

顺应这一趋势，新一代热门公司在IPO中，也开始强调ESG。像在硅谷火爆的运动鞋履品牌Allbirds在IPO公告中表示，已为IPO建立了一种新的“可持续股票公开发行”框架，目的是更加符合ESG标准。

还有服装租赁平台Rent the Runway、以希腊酸奶知名的食品生产商Chobani、眼镜制造商Warby Parker，都在近期的IPO文件中传达出这样的信息：上市不只为了筹钱，也为了自己的使命。

另一方面，用ESG方法投资的基金也在新冠疫情中取得了亮眼的回报。在2020年一季度，因新冠疫情全球蔓延导致的市场巨震中，94%的ESG主题基金跑赢大盘。在这个越来越动荡的世界，ESG投资的抗风险能力正引起越来越多的关注。

今天这篇分析，我们将从投资和企业运营的视角，来详细解析ESG：

ESG是什么？构建ESG评价体系第一步：要有足够丰富的底层数据构建ESG评价体系第二步：建立指标体系构建ESG评价体系第三步：改变估值模型ESG的几种投资策略ESG对创业公司来说意味着什么？

1

ESG是什么？

ESG理念起源于社会责任投资，区别于传统财务指标，ESG将环境（Environment）、社会（Social）、公司治理（Corporate Governance）三个最重要的因子纳入投资分析，来评估企业运营的可持续性和社会影响，目的是要获得稳定的长期收益。最青睐ESG投资的是养老金、共同基金等长线机构投资者。

环境因素（E）是以政府监管政策为标尺，着眼于企业对环境的作用，包括资源能源高效循环使用、有毒有害污染物科学处理以及对生态圈的保护等，例如化工企业、或是饮料公司，可以评估自身对水资源污染及高效利用的相关成本、投入，也可以引入碳排放等重要指标。例如在2015年，德国大众集团承认在其制造的汽车中，植入了有缺陷的装置以误导排放测试机构的检验结果，其实未达到排放标准，因此备受抨击。在“柴油门”事件中，大众召回了大部分问题车辆，因此产生了高昂费用，导致公司市值也随之大幅下降。

社会因素（S）关注的是企业与其利益相关者之间的关系协调和平衡，涉及对员工、供应链、客户、社区、产品、社会公益等的作用或管理。例如对人力密集型行业，比如服装业，企业可能因为未善待员工而支付赔偿金，或是需要解决员工所关心的安全问题而产生成本；以及因为负面新闻对公司产品的销量造成破坏性影响。

治理因素（G）则是聚焦企业管理层面，如信息披露、董事会独立性、高管薪酬等公司治理角度指标，反腐败和贿赂、举报制度等商业道德规范指标，以及公司负面事件。如果公司治理薄弱，有可能被监管机构罚款或是增加税费，从而对现金流产生负面影响。例如在Google的案例中，由于欧盟委员会认为其某些商业行为不道德，从而征收了更高的税费。因此，在对科技公司估值时，如果公司未采取足够措施来减轻监管当局的担忧，那么估值模型可能需要考虑相关罚款，或是更高税费对现金流的负面影响。

总之，ESG追求的是从多维度来评估企业的生产经营能力，而非以往的单一财务指标，长期来看这种方法可以有效回避“黑天鹅”风险与闪崩股，是投资者追求稳定回报的优质方法。

ESG投资基金规模在近年来显著扩张。据晨星统计，截至2021Q1末，全球ESG基金近4500只，资产总额接近2万亿美元，同比增长137%。

从各地区投资规模来看，ESG投资的主阵地从欧洲，正逐步拓展到北美，美国在2020年末超越了欧洲，日本和澳洲紧随其后。

规模迅猛增长的背后，是新冠疫情期间ESG投资策略产生了明显的超额回报。在疫情爆发中，ESG主题基金相对大盘跌幅较小，同期标普500指数下跌超过20%的情况下，ESG主题基金平均收益率约为-12%。在A股市场中，基于Wind ESG投资基金数据，在疫情严重的2020年上半年，有超过六成ESG主题基金取得正收益，表现最佳的几只甚至盈利近20%。

这种超额收益，或许来源于ESG投资策略对医疗保健、消费、科技等板块的配置，因为这些行业普遍拥有相对较高的环境（E）和社会责任（S）评分。

2

构建ESG体系第一步：

要有足够丰富的底层数据

在上一节中我们举了大众集团和Google的案例，这样的例子其实还有很多。

这些事件也显示了投资者和分析师们传统的财务估值模型，未能考虑环境、社会和治理（ESG）因素所带来的全部风险。彭博的调研显示，43%来自买方、卖方和企业受访者表示，ESG议题如今比3年前更为重要。

若想构成一套新的ESG评估框架，大致需要分成三步：

第一步是要有足够丰富的底层数据。

一般来说ESG数据有两种来源：一是主动披露数据，近年来各国际组织、交易所和评级机构，制定了诸多关于ESG信息披露和报告的原则指引，企业可根据这些指引，在社会责任报告、年报、半年报中披露ESG信息。

而市场也已经达成共识，监管将逐步强制披露ESG有关信息，包括中国香港、新加坡、印度尼西亚、欧盟等多个国家和地区，已经实施了强制性ESG信息披露制度，中国A股目前也处于由自愿向强制披露转变的过程中。

作为较早对ESG披露做出指引的交易所，港交所自2012年发布《ESG报告指引》起，不断提升ESG信息披露要求，加强上市公司在 ESG 表现方面的信息透明度。

港交所有针对性地设置了披露指引。在“环境”方面设置3个层面的指标，“社会”方面设置8个层面指标等，并在2019年继续提出强制披露项目、披露时间与财报同步、不遵守则解释、强化气候变动等修改建议。

而深交所和上交所分别在2006年和2008年发布了社会责任的披露指引，以鼓励自愿披露为主。2017年，证监会发布修订的年报披露准则，明确要求属于重点排污单位的上市公司或其重要子公司，强制披露六项主要环境信息。

2020年11月，证监会会议部署六大重点任务，特别指出要提高上市公司质量，在IPO上市注册或审核中加强对ESG因素的考量。

第二种数据来源是争议（事件）数据。一般是由数据供应商或评级机构，采集自政府部门、非政府组织、各新闻媒体发布的公开信息中，涉及ESG相关的事件，通常是负面影响事件。

争议数据主要是为了让ESG评级更加中立客观，因为仍存在整体数据披露率低、回避负面信息、第三方认证不足等诸多问题，争议数据此时就成为ESG基础数据的有力补充。

2020 年，A股上市公司中绝大部分环境类（E）指标披露率低于25%；治理类（G）指标两级分化，年报中强制涉及的治理类指标披露率大于90%，而非强制披露的治理类指标披露率基本低于12.5%。争议数据覆盖了ESG基础数据不涉及的内容，有助于改善披露低的现状。

并且争议数据存在大数据特证，可以通过持续挖掘与分析来提升数据质量。近年来，越来越多的评级机构将争议数据纳入评级体系。

3

构建ESG体系第二步：

建立指标体系

第二步是建立评级指标体系。

其中，关键在于如何定义哪些是属于ESG的重要议题，如何衡量不同议题的风险程度，以及如何量化公司的表现。

目前，全球有诸多评级机构或是投资机构，均发布了自己的评级体系，全球有MSCI、汤森路透、富时、标普道琼斯&SAM、Morningstar、高盛GS SUSTAIN等等；国内有商道融绿、社会价值投资联盟、华证指数等等ESG评级数据。

这些指标体系多用的是指标赋权法，但不同机构在做ESG评级时，对指标的赋权差异较大，权重设计的主观性强。所以不同指标体系的最终结果，可能有不小的差异。

以汤森路透评级体系为例，综合评分由两大部分组成：一是ESG得分，各项指标的评分以公司在行业内的相对排名为基准，在此基础上整合得到10项主题的得分，再加权平均计算公司的ESG得分。

二是ESG争议数据得分，在发生争议事项次数的基础上，考虑市值偏差进行调整，得到公司的ESG争议得分。

在ESG得分方面，汤森路透收集并计算超过450项ESG指标，从中选出186个最具可比性和最重要的指标用于ESG评分。

而在ESG争议得分方面，国外普遍对其非常重视。例如汤森路透将争议数据独立计算后纳入综合评分，这种方式放大了重大争议事件对ESG总体评分的影响。

MSCI则是持续监测争议事件，用来扣减关键事项得分，并且从环境或社会的影响性质和影响范围两个维度，去评估争议事件的恶劣程度，将争议事件分为非常严重、严重、中等和轻微四个等级。而国内的ESG评级体系还未采取这种方式。

在汤森路透的争议数据项中，将公司发生争议事件的次数按照市值进行调整，同样采用百分位评分法计算得分。纳入评估的事件包括10个主题下的23种类型，如不正当竞争、内幕交易、环境争议等，争议得分低会拉低公司的ESG最终得分。

争议数据扭转社会类（S）、治理类（G）由正面指标组成的单一局面，且具有很大的挖掘潜力，其对衡量公司ESG风险管理能力有着非常重要的作用。

在指标体系的建设中，也应考虑中国特色。据中金公司分析，需要体现中国作为发展中国家“共同但有区别”的责任。例如在基础设施建设（披露体系、数据规范等），可以尽量与国际标准一致，评级体系框架可借鉴国际成熟标准。但在具体指标设定上应体现中国特色，尤其是与经济发展阶段高度相关的环保类（E）指标，与政治、文化、历史等息息相关的社会责任（S）指标。

4

构建ESG体系第三步：

改变估值模型

当以上两步实现之后，ESG评价可以纳入基本面分析，真正为投资服务。

以前，估值模型中最常用的估值方法是现金流量折现法（DCF），通常是将公司的自由现金流（FCF）预测至永续阶段，再采用一个等于预期资本成本（反映与现金流相关的风险）的折现率进行折现，该折现率考虑公司的资本结构，包括权益成本和债务成本。而影响现金流的因素包括：销售的预期增长、企业盈利能力的提升和资本性投入等。

所以在传统DCF模型中，这些影响因素都是由企业的财务情况决定的，例如通过行业增长预期、产品/服务的发展情况、市场渗透率、市场份额等因素来评估营业收入的增长；另一方面根据成本的预期发展、供应链关系、汇率波动等因素，来评估企业利润。公司管理层也是基于这些指标，来编制公司预算和财务预测。

当引入ESG指标后，很多考虑将发生变化。据兴业证券分析：

在营业收入方面：将ESG因素纳入营收预测，通过增加或减少公司的收入增长率，来反映ESG风险。长期来看，ESG表现较好的公司，更有可能提供高质量的产品与服务，建立正面的品牌形象，提高顾客忠诚度，从而有望通过提高市场份额和定价，来改善收入增长，预测收入增长率时应适当调高。相反，ESG风险较高的公司，则有可能因产品召回、处罚、经营许可证吊销等造成损失，而对未来营业收入造成负面影响，预测收入增长率时应适当调低。

例如在环境因素方面，一家汽车厂商可能由于环境监管问题而停售某一款车，因此年销售额预计减少；在社会因素方面，不断上升的肥胖率可能会推动一家专注于健康及减肥产品的零售商收入上升，因此其未来五年的销售额预期将增长。

在营业成本方面：将ESG因素纳入假设，有些运营成本可以明确地预测出来，比如雇员人数的改变，而有些运营成本不会披露，需要对经营利润率作出假设与调整。例如，使用清洁能源以减少排放的公司，未来运营成本将会下降；而ESG表现较差的企业可能会因为罚款、员工罢工、供应链受损等原因产生额外的营业成本，从而降低长期盈利能力。

账面价值和减值费用：ESG因素还可以影响预期现金流。例如，某些不可持续业务线在未来可能会被迫关闭，从而改变资产的净现值，导致减值支出。例如，一家矿业企业的煤炭资产，未来现金流预期值可能由于需求不足、监管变化等原因大幅降低。

资本支出：ESG 因素会导致公司增加资本支出。例如，为了满足新的排污监管要求，企业可能需要投资污染处理设备，或对厂房进行改造升级等。

估值倍数：如果ESG因素难以通过以上方法调整，也可以直接计算“ESG综合估值倍数”，对估值倍数进行调整。下调ESG得分低于平均水平公司的基准估值倍数，反之同理，然后用这些倍数来与公司价值相乘，从而计算股权价值。

据交银国际分析，目前在众多ESG指数中，分析其成分股发现，ESG评分较高的公司，往往拥有低估值、高ROE、低波动率的特征，其选股策略与价值投资理念部分重合，“龙头效应”明显。

所以ESG策略导致在行业选择上有明显侧重，许多ESG主题基金直接排除对烟酒、武器、煤炭等行业的配置。据MSCI数据（2020年末），以全球规模前二十大ESG基金为例，行业配置以信息技术为主，平均持仓占比25%，工业、公用事业、医疗保健和消费行业的平均持仓占比在10%左右，相比之下，能源行业的持仓占比接近0%。重仓股以MSCI ESG评级在BBB级以上的上市公司为主，其中苹果（BBB级）和微软（AAA级）的平均仓位最高，比重分别为5.7%和5.1%。

5

ESG的几种投资策略

按我们前文所述，ESG并不仅仅是一种投资理念，更是可以量化、可以影响企业估值的投资策略。那么，目前按照ESG进行投资的主要策略有哪些呢？

从大的演变方向来看，ESG的投资策略主要从负面筛选（negative screening)、正面筛选（positive screening），转向ESG整合。在ESG投资诞生初期，投资者主要通过负面筛选的方式，例如在投资组合中排除一些与他们价值观相悖的行业或公司。因此，负面筛选、正面筛选是出现较早，且应用非常广泛的ESG投资策略。

在负面筛选中，例如很多大型养老基金从争议行业中撤资，大型养老基金KLP拥有约800亿美元资产，在2018年从酒精、赌博行业上市公司撤资，影响到了原本投资的90个相关公司。同时，KLP还从50%以上营业收入来源于煤炭经营的公司撤资。

而在正面筛选方面，与撤资相对，很多资产管理机构也选择投资更多ESG表现优秀的公司。例如更多配置在清洁能源、多样化/包容性、减轻贫困、教育等方面：

随着ESG披露及评价体系的完善，加之资产管理机构在投资实践中的进化，目前ESG整合策略已经超过了正/负面筛选策略，成为市场上最主流的投资策略，占比近半。

ESG整合（ESG integration）是指，系统化地将ESG因素整合到传统财务和估值分析过程，以及投资的尽职调查和分析环节中，从而全面反映投资的价值、风险和收益潜力。我们在前文所述的ESG评价体系建设的三步，均是为此服务。

具体来说，根据GSIA的分类，ESG策略主要包括负面排除、优质筛选、规范筛选、影响力投资、可持续主题投资、ESG整合、股东参与七大类。

负面筛选（negative screening)：“黑名单”形式，避免投资于对社会造成伤害的公司。以美国为例，最常被基金筛选掉的前五类，包括烟草公司、生产酒类的公司、不重视劳工关系的公司、不重视环保的公司及从事赌博行业的公司等。而重视人权、平等雇用机会、重视环保的公司，往往受到青睐。近年来由于公司丑闻层出不穷，公司治理、董事会组成及信息的揭露度也逐渐成为新的筛选标准。

正面筛选（positive screening）：“白名单”形式，只投资于对社会有正面贡献的公司，例如该基金只购买重视劳工关系、环境保护、产品安全品质及人权的公司。

ESG整合/纳入法（ESG integration）：系统化地将ESG因素整合到传统财务和估值分析过程，以及投资的尽职调查和分析环节当中，从而全面反映投资的价值、风险和收益潜力。责任投资 （responsible investing）就是一种类别，其他包括可持续的董事会（board sustainability）等。

主题投资（thematic investing）：专门投资某些可持续发展主题相关的资产。

影响力投资（impact investing）：在追求财务回报的同时，还明确以产生积极且可衡量的社会与环境效应为出发点，对于这种投资策略的披露要求很高。

股东决议（shareholder resolution）：包括提案（proposal）和积极介入（activism）。资产管理公司通过持股和参与股东投票权（proxy voting）和主张（shareholder action），来对被投公司的ESG相关做法施加影响，提高行为准则，比如推行相关政策等。

总之，负面/正面筛选是传统ESG常用的投资策略，而随着信息披露和评价体系的完善，ESG整合正成为最核心的ESG投资策略。

6

ESG对创业公司来说意味着什么？

通过上文的分析，可见对于企业来说，ESG并非简单的企业社会责任（CSR），若想将其落地是需要系统化的方案。

对于创业公司来说，提前布局ESG将对上市时打造有利的基础，新一代热门公司在IPO中已经开始强调ESG。像在硅谷火爆的运动鞋履品牌Allbirds在IPO公告中表示，已为IPO建立了一种新的“可持续股票公开发行”框架，目的是更加符合ESG标准。

还有服装租赁平台Rent the Runway、以希腊酸奶知名的食品生产商Chobani、眼镜制造商Warby Parker，都在近期的IPO文件中传达出这样的信息：上市不只为了筹钱，也为了自己的使命。

那么，一家企业如果想把ESG做好，应该怎么做？怎么考虑投入产出比？

第一步需要一个ESG部门去做，同时不仅仅是设立这个部门，在具体执行上是要自上而下去做。首先在高级管理层中要获得共识，并且在董事会里有人负责这方面，或者在绩效考核中包括这方面的内容。

第二步就是要按照披露指引，在ESG方面制定相应的管理政策，并且发布企业ESG报告或可持续发展报告。

这里首先要有最高的总体政策，一般是由高级管理层制定，这个政策只是一个概括，证明企业有意识在做这方面内容。

有了大的政策以后，下面就是具体详细的举措，比如反腐、环境管理、员工培训与发展等等。当然根据行业不同，这些具体措施可以有不同的侧重，也不需要把政策细则都逐字逐句写出来，只需要有政策的名字和由谁监督执行，以及落地的情况如何。

举例来说比如反腐政策，A公司在ESG报告当中提到了《A公司反腐政策》，是由合规部门负责实施，实施完以后在当年度有1人违反，把这些详细的信息披露出来。

第三步就是去发现自身薄弱环节。比如通过研究评级指标体系，以及不同行业侧重的权重，来发现公司需要提升的重点。还可以与前几年的指标做比较，ESG报告是需要连续发布的，所以很多指标都可以做横向比较，比如单位产量碳排放、员工流失率是不是逐年下降，员工培训与发展时长是不是在增长，管理层架构是不是每年都比较合理等等。

第四步是要去监测企业在ESG方面有没有负面信息。由于各大评级机构都对争议事件越来越重视，所以这些负面信息也会很影响企业ESG评分。当然企业一般不愿意在ESG报告中主动提及负面事件，但当出现非常重大的事件时，企业也可以在报告中做出解释，并且给出解决方案。

综合来说，企业在ESG方面就是要先做好治理改善，然后再去领先管理。在初级阶段的企业需要走“评估测算-立项治理-主动披露”三步，在有限的资源投入下，去获得较显著的ESG评级提升。

然后通过总结公司在ESG管理方面的经验教训，进一步优化企业在E、S、G各个方面的治理，通过最优的改进和信息披露，提高企业在行业及产业链的影响力和话语权。

从成本角度考虑，随着企业对ESG投入的增加，不可避免会对利润有一定的影响。按中金公司分析，这种变化趋势可能呈现先减后增再减的“倒S型”曲线。在企业投入ESG建设初期，新增的ESG投入会给企业带来短期的支出增加、利润减少。

之后ESG评分的上升会给企业带来正向效用，并逐渐抵消ESG的投入成本。但当企业的ESG评分提高到一定水平之后，继续增加ESG投入的边际效应递减，ESG评分的提高对企业的正向效应不足，收益曲线再次下降。

但这些投入也会有明显回报，比如ESG投入可增强抗风险能力。ESG优异的公司在面临极端环境/事件时，具有更强的抗风险能力。因为ESG评价体系有利于提前识别风险并及时介入。

历史数据证明，高ESG的企业风险管理能力更强。据中金公司分析，利用Wind提供的FTSE Russell ESG评分，A股上市公司在新冠疫情期间的表现具有类似特征：风险爆发当天跌幅越大的公司组，整体ESG评级越低。

ESG方面的优异表现还可以降低融资成本。首先是发行绿色债券，ESG表现优异的企业，可以通过一些金融机构代理发行绿色债券，对企业来说几乎是一个新的融资渠道，发行成本普遍低于传统债券15-20bp。

其次，不同地区都有政府优惠政策，比如中国主要针对绿色产业（节能环保、新能源等），财政部、发改委和国务院等机构，出台了一系列定向税收、财政优惠政策。欧盟则是通过碳配额拍卖获得的收入，成立基金，重点支持零碳技术的研发及产业培养。

总之，在新的宏观发展趋势下，企业需要重新认识ESG，并且积极参与。而这个发展路径，一般会遵循“全面自查——融合治理——领先管理”三个阶段。

如今，ESG已经成为了一种热门趋势。不仅仅是人们对环境友好、可持续发展的重视，也是在疫情导致的全球金融市场暴跌时刻，ESG优秀的公司实现了更好的收益率。

其中一个发人深省的原因是，ESG优秀的公司普遍拥有更好的供应链管理和公司治理，而这些因素是度过新冠疫情冲击所需要的。

为了获得较高的ESG评级，企业通常需要审计其供应链、公司治理架构等等，并在必要时作出改进。沃尔玛是这方面的典型，几年前当它承诺到2025年要将碳排放削减18%时，沃尔玛发现供应商占了其碳排放的90%。于是沃尔玛创建了一个名为Gigaton的平台，对供应商进行持续审查，争取到2030年减少10亿吨碳排放。

沃尔玛的这种ESG举措，可能有释放道德信号的一面。但这造成了一个意想不到的额外后果：Gigaton平台不“仅仅”是减少了碳排放，而是在更广泛的层面提高了该公司的韧性，从而在市场崩溃期间减少了股票的负回报。”

以往投资者在评估公司时，不会考虑“韧性”这种事情，但这种情况正在改变。新冠疫情、地缘政治风险、气候变化等因素，都促使投资者集中注意力，聚焦在那些拥有长期的、注重可持续性战略的公司，恰恰是这些战略帮助公司更好地抵御了各种风险扰乱的影响。

毫无疑问，这都凸显了ESG因素对各行各业的重要性。

引用：

FT：Gillian Tett：Why ESG investing makes fund managers more money

光大证券：ESG投资与ESG因子策略

兴业证券：ESG投资分析基础

中金公司：ESG投资系列：ESG与企业经营、企业价值

国泰君安：2021年全球ESG投资的进化与分化

平安证券：ESG投资：可持续的未来

中信证券：指数研究与指数化投资系列：ESG投资的指数化实践

Rock Center for Corporate Governance at Stanford University：The Business Case for ESG