（报告出品方/分析师：民生证券 邓永康）

1 负极包覆材料龙头企业，受益快充迎高速发展

1.1深耕碳包覆领域，股权结构稳定

公司是锂电池负极包覆材料的行业领先企业。公司前身信德化工厂成立于2000年，经过2012年、2020年两次改制，于2020年6月18日更名为辽宁信德新材料科技股份有限公司。

公司主要从事负极包覆材料产品的研发、生产与销售，并积极向下游沥青基碳纤维生产领域拓展，是行业领先的碳基新型材料供应商。

公司生产的负极包覆材料一方面可以作为包覆剂和粘结剂用于锂电池负极材料的生产加工，另一方面可以制成沥青基碳纤维产品。

受益于稀缺性，公司已成为锂电池负极包覆材料的行业龙头，2020年国内市场占有率在27%-39%之间。

公司股权集中，尹洪涛和尹士宇父子为公司实控人。

尹洪涛直接持有信德新材37.23%的股份，尹士宇直接持有信德新材 32.17%的股权。尹洪涛通过信德企管拥有公司 8.85%的投票权，合计拥有公司 46.08%的投票权。

股权高度集中，提升了决策效率。同时，核心员工通过员工持股平台信德企管持有公司8.85%的股权，通过这一方式，公司进一步激发了核心员工的积极性，有利于公司长远发展。

公司拥有3家全资子公司，分别为：大连奥晟隆、大连信德新材料和大连信德碳材料。公司主要经营主体为母公司信德新材及全资子公司大连奥晟隆，这两家公司主要业务为锂电池负极包覆材料的生产、研发与销售。

1.2 负极包覆材料为核心产品

公司的产品以沥青材料为主，主要应用于负极材料包覆与沥青碳纤维的制备。

应用于负极材料包覆时，公司产品可以提升负极材料的首充可逆容量、循环稳定性以及电池倍率性能；应用于沥青基碳纤维的制备时，公司的产品作为原材料，需要经过纺丝、不熔化、碳化等工艺处理。

同时，公司在生产负极包覆材料的过程中会产生副产品橡胶增塑剂，可作为添加剂加入橡胶产品，还可以用于调和重油；在乙烯焦油炼化生产古马隆树脂的过程中，会产生副产品裂解萘馏分，可以作为碳黑原料，也可以用于提取工业萘。

1.3 营收稳步增长，毛利率维持高位

公司营收稳步增长。2018年至2021年，公司营收1.63亿元增长至4.92亿，复合增长率44.52%。归母净利润从2018年的0.36亿元增长至2021年的1.38亿元，复合增长率56.5%。

随着下游新能源车销量的进一步提升，2022上半年，公司实现营收4.32亿元，同比增长107%，实现归母净利润0.79亿元，同比增长9%。公司上半年净利润增速放缓主要在于原材料价格的上涨。

负极包覆材料仍是公司核心业务，公司的副产品为橡胶增塑剂和裂解萘馏分。

2021年负极包覆材料、橡胶增塑剂和裂解萘馏分营收占比分别为67.19%、19.35%和13.43%。

公司客户遍布全国，主营业务收入的地域性特征较为明显，主要集中在江西省、浙江省、 辽宁省、 内蒙古自治区、 广东省、山东省、江苏省内。公司深耕负极包覆材料，经过不断积累，目前已形成完善的研发体系和专业的人才队伍。

公司产品毛利率长期处于较高水平。

公司近五年的毛利率均高于40%，分别为59.04%、56.12%、55.53%、53.28%、40.58%。从分产品来看，2021年负极包覆材料、橡胶增塑剂、裂解萘馏分的毛利率分别为46.17%、43.9%、7.69%。

2021年公司毛利率略有下降的原因是：

①原材料采购价格上涨，以古马隆树脂为例，2020年度的平均单价为2793.78元/吨，2021年度的平均单价为3432.67元/吨。而古马隆树脂每一年的采购量在3-3.2万吨。

②委托加工副产品裂解萘馏分毛利率较低，拉低了总体毛利率。

公司控费能力逐年提升，研发投入持续增长。

除研发费用外，公司费用率持续下降，2018年至2022年H1，公司期间费用率由27.46%减小至7.76%，22年H1销售费用率、管理费用率、财务费用率分别低至0.13%、2.80%、0.97%。

研发费用方面，公司研发费用率维持稳定，研发投入逐年增长，22H1公司研发投入1668万元，同比增长102.9%。

2 碳包覆提升负极性能，快充提升行业天花板

2.1 碳包覆提升电池性能，快充趋势下优势显著

2.1.1快充趋势下负极重要性凸显，石墨负极应用仍有瓶颈

目前高电压成为快充主要趋势，负极是决定快充性能的关键环节。

高电压快充可以避免大电流快充方式中能量转化效率低以及热管理系统负担压力大的劣势，而在高电压快充过程中负极材料决定了快充性能。

从锂离子运动的机理来看，由于石墨负极是层状的二维结构，充电过程中，锂离子的运动轨迹是从正极脱出，扩散至电解液，最后插入石墨层之间。此时，负极发生的反应是：

6+i++- ↔ 6

其中，x≤1，当x=1时，锂离子嵌入石墨层饱和，形成6，对应理论比容量372mAh-1。因此，锂离子在石墨层之间的脱嵌速度决定了电池的快充性能。

石墨负极直接应用于快充型锂离子电池仍存在部分瓶颈。

第一，由于石墨层的各向异性，且层间距较窄，锂离子只能平行在石墨层之间运动，无法垂直运动，降低了锂离子的扩散系数；

第二，锂离子嵌入石墨层时，是从层状的边缘进入，较长的扩散路径降低了锂离子电池的倍率性；

第三，石墨层之间由微弱的范德华力连接，结构不稳定，锂离子嵌入过程中会伴随着溶剂分子的嵌入，导致石墨层的剥落；

第四，在快充条件下，石墨层的嵌锂电位将接近锂沉积的电位，会降低电池的性能。

2.1.2 硅碳负极性能优越，理化弱点限制应用

硅基负极材料成为负极材料未来的升级方向。

硅基负极材料是将纳米硅与基体材料通过造粒工艺形成前驱体，然后经表面处理、烧结、粉碎、筛分、除磁等工序制备而成的负极材料。具备能量密度高，体积膨胀缺陷明显的特点。

硅基负极优势主要体现在高能量密度和低脱锂电位。

由于硅可以与锂发生合金化反应，形成不同含锂量的多种合金相（Li12Si7、Li7Si3、Li5Si4、Li22Si5），其理论比容量较高，《高容量锂离子电池硅基负极材料的研究现状与发展》中提到，石墨负极材料的理论能量密度为372mAh/g，硅材料的理论能量密度可达 4200mAh/g。此外，硅的脱锂电位仅为0.4V，在充电时可以避免表面的析锂现象，安全性好于石墨类负极材料。

硅基负极弱点是在充放电过程中会产生巨大体积膨胀及导电性能较差。

研究《高容量锂离子电池硅基负极材料的研究现状与发展》表明，硅基负极材料发生的高达300%的体积膨胀会在电极内部产生巨大的机械应力从而使硅颗粒开裂和粉碎，严重限制了硅负极的大规模应用。

此外，相较石墨类负极，硅基负极的导电性能较差，在性能的平稳度上还是无法抗衡传统的石墨负极。

2.1.3 碳包覆可显著提升负极材料性能

碳包覆可以帮助石墨负极与硅碳负极克服理化弱点，显著提升负极材料性能。碳包覆就是将碳源通过热分解等方法涂覆在负极材料颗粒的表面，形成一种具有核-壳复合结构的碳材料。

碳包覆石墨负极可以显著提升电池性能，使得锂电池克容量更大、使用寿命更长，充电速度更快。在石墨表面包覆一层沥青，可以提高石墨材料的振实密度，减少材料的比表面积，并改善材料与电解液的相容性，在充放电循环过程中，锂离子可以插入，电解液大分子不能插入，有效降低了溶剂化锂离子的共插入对负极造成的破坏。

1、电池容量方面，沥青包覆石墨负极可提升库仑效率，减少不可逆容量损失。论文《不同沥青包覆球形天然石墨负极材料结构和性能研究》表明（后面用研究表示），高温石油沥青包覆天然石墨材料拥有高达94.94%的首次库仑效率；不可逆容量损失从34.1mAh/g减少到19.3mAh/g；

2、使用寿命方面，沥青涂覆可提高石墨负极循环性能，延长其循环寿命。研究表明，负极经高温沥青包覆的电池200次循环后的容量保持率从55.8%提高到96.1%，电池使用寿命得到有效延长。

3、充电倍率方面，沥青涂覆天然石墨材料具有良好的倍率性能。

研究表明，以0.1C、1 C、2 C倍率的电流对天然石墨NG和沥青涂覆石墨MG950-11电极进行充放电时, MG950-11的放电容量分别约为370, 310, 256 mA·h/g, 而天然石墨NG的放电容量仅为335, 145, 85m A·h/g, 在大电流下未经处理的天然石墨NG电极容量衰减很严重。

碳包覆硅碳负极可以改善电极材料稳定性，增强电池循环性能。

沥青可以在硅碳负极表面形成炭涂层，稳定SEI膜并缓冲体积膨胀，从而使材料稳定性增强。研究表明，相比无沥青包裹的硅碳负极材料，使用10%含量的沥青包裹可以在50次循环后，使充电比容量由383.8mAh/g提升至420.4mAh/g，容量保持率由88.92%提升至97.56%。

2.2 负极包覆材料成本占比较低，规模化生产优势显著

负极包覆材料的生产流程如下：原料经检验合格，由原料混合器在常温密闭下搅拌混合，并在密闭条件下，将原料熔融，经过滤器过滤，进入反应釜，进行闪蒸，提炼出的非目标产物组分经换热器冷却，收集得副产品橡胶增塑剂；经过闪蒸后的物料由泵转入过滤器过滤后进入反应釜进行气提，气提后的物料经交联缩合及沉降分离后得到粗负极包覆材料，气提出的非目标产物组分经换热器冷却得到副产品橡胶增塑剂。

粗负极包覆材料经进一步精制纯化并检验合格后成型进入成品料仓，最后将料仓中成品负极包覆材料包装入库。

负极包覆材料制造业属于化学原料和化学制品制造业，上游主要是树脂和道路沥青等大宗化工产品。

负极包覆材料的原料树脂和道路沥青来源较为广泛，原材料价格主要受石油价格的波动影响；产品主要有两大应用领域，一是作为负极包覆材料用于锂电池负极材料的生产加工；另一个用途是经过纺丝、碳化等加工，制成沥青基碳纤维，两大应用领域中最主要的领域为锂电池负极材料生产领域。

负极厂商向上游延伸不具优势，公司市占率行业领先。

一方面，负极包覆材料是负极材料生产辅助材料，在成本中占比较小。

按照负极材料成本中原材料成本占比30%，石墨化委外加工成本60%，其他成本10%计算，负极包覆材料在负极材料中质量占比约11%，损耗率约11%，负极包覆材料在负极材料的原材料成本中占比10%左右，占负极材料整体成本3%左右，占比较小，负极厂商向上游延伸不具备成本优势；另一方面，负极包覆材料生产为化工反应过程，下游厂商投产负极包覆材料存在行政审批障碍。

公司主要竞争对手为大连明强和德国吕特格，但单一竞争对手出货量相对于发行人的出货量较低，公司2020年市场占有率在27%-39%之间，处于行业领先地位。

2.3 负极材料供需双扩，负极包覆行业空间广阔

2.3.1下游需求旺盛，带动负极包覆材料需求增长

负极包覆材料主要下游是锂电池负极材料，负极包覆材料市场规模主要受下游行业锂电池负极材料需求的影响。

随着新能源汽车行业在中国的高速增长，国内对锂电池产业链的研究与开发也日益增多，负极包覆材料作为锂电池负极材料的重要原料之一，目前国内已经突破了其生产技术壁垒，实现了批量生产。

锂电池行业未来需求依旧强劲。

2021年中国锂电池需求量为265GWh，同比增长86.5%，预计2022年，中国锂电池需求量有望达466GWh，同比增速有望超70%。预计2025年中国锂电池市场需求量将达1115GWh，未来四年复合增长率超过43%。

动力电池、储能和消费需求快速增长，带动负极材料需求高增。

2021年中国动力电池出货量155GWh，相对2020年增长146%。我们预计2025年全球动力电池装机量将达到1422GWh，其中，中国动力电池装机量将达到739GWh，预计超过全球装机量的一半，从储能电池角度来看，25年全球储能电池需求有望达到520GWh，伴随着消费级电池以及锂电两轮车需求的增长，将对上游负极材料产生较大需求，2025年国内/全球负极需求有望达到132/240万吨。

2.3.2 负极厂商积极扩张产能，出货量迅速增长

下游厂商加快布局负极材料。随着汽车电动化率提升，国内负极材料需求快速增长，负极材料厂商产能大幅扩张，以贝特瑞、杉杉股份、璞泰来为例，截止目前，三家的总产能达69.3万吨，同时，据高工锂电不完全统计，2022年上半年，负极公司材料相关企业开工项目16个，涉及规模227.6万吨，金额达664.92亿元。随着下游负极材料产能的逐步增加，将带动负极包覆材料的需求的增加。

负极材料出货量快速增长。得益于动力电池的旺盛需求，以及储能、小动力等细分应用场景升温带动，中国负极材料市场出货量迅速增长。2021年，中国负极材料市场出货量为72万吨，同比增长97.26%。

从产品出货结构来看，负极材料仍然以人造石墨为主。锂电池负极目前主要包括石墨负极材料和硅基负极材料两大类。目前石墨负极材料的特点主要体现在能量密度、循环能力以及成本投入较为均衡，是目前技术较为成熟的负极材料，硅基负极材料质量比容量高，并且硅元素地质储存量丰富、价格低廉，但其充电后易膨胀的缺点同样明显，致使其循环性能低从而限制了其应用，故而当前硅基负极技术尚未成熟，仍处于探索阶段，主流材料仍为石墨人造石墨循环性能好，适合动力和储能领域。目前，硅基负极主要应用在高端3C数码、电动工具等领域。

2.3.3 负极包覆材料市场空间测算

负极包覆材料市场空间广阔。根据公司招股说明书，人造石墨负极包覆材料最佳含量在6%-15%之间，天然石墨最佳添加量范围在5%-11%之间。根据《硅碳-石墨复合负极材料的制备及性能研究》，硅基负极最佳添加量在10%左右，我们假定在中性假设下：

1）假设2021-2025年全球锂电池需求量由482GWh增长至2159GWh，石墨负极需求量分别为54、84、118、167、240万吨，其中硅基负极占分别为2%、4%、6%、8%、10%。

2）假设人造石墨负极材料中包覆材料的添加比例为12%，天然石墨负极材料中包覆材料的添加比例为10%，硅基负极材料中包覆材料的添加比例为15%。

根据我们测算，预计2025年全球包覆材料的市场需求合计为29.5万吨，未来四年复合增长率为47%。以2021年负极包覆材料价格1.45万元每吨为参考，随着行业产能释放，预计2025年市场价格为1.4万元每吨，市场空间为41.3亿元。

3 从核心技术到一体化布局，公司竞争力持续强化

3.1 产品性能稳定， 核心技术领先

公司掌握包覆材料核心技术，拥有多项核心专利。

公司在锂电池负极包覆材料工艺及相关设备的技术做了大量的技术创新，多项技术已应用至现有锂电池负极包覆材料的生产过程中。

公司培养了一支专业化的研发团队，截至2021年12月31日，公司拥有研发人员60人，在员工总数中占比为16.09%，其中核心技术人员2人。上述核心技术人员具备丰富的行业经验，曾主持或参与多个研发项目以及企业标准制定。

截止到2022年9月，公司共取得 74 项专利，其中5项专利为发明专利，有效期为20年；69 项专利为实用新型专利，有效期为10年。

根据公司专利《一种碳纤维可纺沥青及其制备方法和应用》，锂电池负极材料把握动力电池安全性命脉，由于可纺沥青的比表面积大、导电性好、粘结性强，所以是最适合的负极包覆材料，因此国内80％生产锂电池负极包覆材料使用碳纤维可纺沥青。公司制备的碳纤维可纺沥青比表面积大，导电性好，粘结性强，用做锂电负极包覆材料质量更好。

超前布局硅碳负极材料，未雨绸缪。

硅碳负极是当前新一代负极材料的热门研发方向之一，其性能相对于现有石墨负极有较大提升，公司重点研发项目之一“AS-G锂电池硅碳负极颗粒表面束缚材料及工艺设备的研制”以及在研项目“XD-260 锂电池硅碳负极粘结剂及工艺设备的研制”与“AS-G 锂电池硅碳负极颗粒表面束缚材料及工艺设备的研制”为针对硅碳负极所做的针对性产品研发，以期能够通过研发的提前布局，平缓应对未来可能的下游技术更新迭代，公司超前布局硅碳负极材料，具有前瞻性。

公司的工艺与产品力较竞争对手大连明强具有相对优势。

首先，在原料处理工艺方面，公司采用一次蒸馏处理，所需时间短，2小时可以完成，大连明强则采取沉降的方法进行处理，需要8天时间；其次，在产品力方面，大连明强制得的沥青氢含量较高，而公司生产的沥青产品结焦值较高、软化点较高、可纺性较强。

3.2 率先切入下游供应链，合作优质龙头企业

公司率先合作下游优质企业。由于负极材料供应商认证周期较长，一般为半年到1年，下游企业对供应商产能规模、供应保证能力、批次稳定性等具有较高要求，率先进入下游供应链的企业，将在短时间内形成较高的认证壁垒，这将保证公司在一定周期内保持较高的市场份额。

公司负极包覆材料客户为行业头部企业，其中贝特瑞为天然石墨市场龙头企业，2021年市占率达63%；江西紫宸、杉杉股份、贝特瑞、凯金能源为人造石墨市场头部企业，2021年市占率分别为20%、17%、14%、11%。

公司与核心客户合作多年，客户结构较为稳定。

公司2011年开始与人造石墨头部企业凯金能源合作，随后分别于2012年、2013年和2016年与负极材料头部企业杉杉股份、江西紫宸和贝特瑞和凯金能源达成合作。

2019年至2021年，江西紫宸、杉杉股份、贝特瑞和凯金能源4大客户的销售占营业收入比例合计分别为66.06%、79.35%与55.72%。

与客户签订战略合作协议或者框架供货协议。

公司与江西紫宸、杉杉股份、贝特瑞、青岛青北、中科星城建立战略合作伙伴关系，并签订了相应贸易合作协议，合作协议既是对公司产品竞争力的肯定，更是公司未来业绩的强力保障。

3.3 规模优势显著，竞争格局优异

公司产品具备规模优势，具备一定不可替代性。由于体量大导致原料采购量大且价格低。

工艺流程经过专业设计院的优化，以及工艺自动化率提升，单位产品生产一线人员数目、单位产品能耗等指标显著降低，单位成本具有较明显优势，产品规模效应显著。公司可根据市场和客户的不同需求，研发生产多种差异化产品，产品可替代性门槛较高。

公司市占率高，未来产能空间大。

根据公司招股说明书，公司市占率在27%-39%。目前，该行业参与者较少，主要为信德新材、大连明强、德国吕特格、辽宁奥亿达、新疆中碳、辽宁润兴、辽宁鸿宇。

公司产能领先竞争对手，2021年，公司产能为2.5万吨/年产能，大连明强为0.5万吨/年产能，辽宁润兴为0.5万吨/年产能。

公司生产基地位于大连长兴岛化工园区内，未来具备较好的扩产能力。未来，公司将新增3万吨负极包覆材料产能，随着公司产能的进一步释放，未来将具备明显的体量优势、产能合规扩张优势以及客户群体稳定的优势，市占率有望进一步提升。

公司产销率高，产能利用率高。

公司2019-2021年负极包覆材料的产销率分别为：87.03%、108.10%和 93.14%，公司2019-2021年负极包覆材料的产能利用率分别为：146%、103%和98%。此外，公司负极包覆材料产品销售价格平稳，总体稳定在1.4-1.5万元/吨。公司销量近几年增幅明显，2021年公司负极包覆材料销量2.3万吨。

3.4 一体化布局降本增效，产品结构优化扩大盈利空间

负极包覆材料成本主要来源于直接材料与制造费用。

2021年公司负极包覆材料成本中直接材料费占比73.23%、制造费用占比12.19%、运费占比7.43%、委托加工费占比3.68%、直接人工费占比3.47%。由于直接材料费用占比较大，公司毛利率受上游材料古马隆树脂价格波动的影响较大。2021年下半年古马隆树脂价格上升导致公司负极包覆材料毛利率由2020年的55.02%下降至46.17%。

公司加速一体化布局，进一步向原材料上游延伸。

公司募投项目“年产3万吨碳材料产业化升级建设项目”中的原料为乙烯焦油，乙烯焦油为古马隆树脂的上游原材料。

本次募投项目使公司拥有“乙烯焦油-古马隆树脂-负极包覆材料”的一体化生产过程，在原料端向现有项目上游进行了延伸，进一步增强了公司对上游原料的掌控力，并使得原材料的市场供应更为稳定。

因此，公司一体化布局一方面可以降本增效，另一方面可以把控产品质量，提升产品品质。

产品结构向高性能产品倾斜。

公司的负极包裹材料主要用于提升负极性能，增加循环寿命以及提升首充效率。按照软化点的不同，公司产品可以分为低温、中温、中高温及高温负极包裹材料，其中，产品软化点越高相应结焦值越高，杂质含量少，包覆效果越佳，用在负极材料中倍率性能越佳，相应产品的附加值越高，追求高性能的石墨负极材料在生产中需要使用更多的高温负极包覆材料。

高温负极包裹材料销售占比与销售数量逐年提升。

2019年-2021年，公司高温负极包覆材料的销售金额、销售占比呈现逐年上升趋势，销售金额占比由2019年的42%提升至2021年的51%；销售数量占比由2019年的37%提升至2021年的45%。

高性能产品贡献高单吨收益，产品结构转变提升公司盈利。

产品单价方面，随着产品软化点的提升，产品单价低温＜中温＜中高温＜高温，其中2021年高温负极包覆材料单价达到16171元/吨。产品单吨毛利方面，受益于高售价，高温负极包覆材料单吨毛利约7898元/吨，中高温、中温、低温分别为6605/6841/7199元/吨，产品结构向高性能产品倾斜有助于扩大公司盈利空间。

3.5 依靠负极包覆产品优势，前瞻性布局碳纤维可纺沥青

3.5.1 碳纤维可纺沥青行业尚处于产业化初期阶段

碳纤维是用腈纶和粘胶纤维作原料,经高温氧化碳化而成。

具有耐高温、抗摩擦、导电、导热及耐腐蚀等特性,耐高温居所有化纤之首，是制造航天航空等高技术器材的优良材料。

按材料的来源不同可分为:聚丙烯腈(PAN)基碳纤维、酚醛基碳纤维、黏胶基碳纤维、沥青基碳纤维等。

公司产品碳纤维可纺沥青主要用于生产沥青基碳纤维。

沥青基碳纤维是一种以石油沥青、煤沥青、萘等芳烃物质为原料，经沥青调制、纺丝、预氧化、碳化和石墨化这一系列复杂工艺制备而程的含碳量高于95%的特种纤维，具有高比强、高比模、高比热容、高热导率、耐腐蚀、低密度、低热膨胀系数和低磨损率等特性，既可以用作结构材料的增强基，又可作为功能材料，被广泛用于航天航空、国防军工、轨道交通、土木建筑、文体休闲、医疗器械及新能源领域。

沥青基碳纤维市场份额仅8%，国内碳纤维沥青尚未能大规模产业化。

目前聚丙烯腈基碳纤维当前应用领域最广，市场份额占90%以上；沥青基碳纤维市场份额约为8%，其主要优势在于性价比高，导电性能优良，但下游应用相对较少，尚处于产业化初期，导致其目前市场份额占比较小，公司2021年市占率低于1%。

3.5.2 碳纤维可纺沥青有望为公司带来新增长力

碳纤维可纺沥青的生产受益于负极包覆材料产线。公司制成沥青基碳纤维领域的生产工艺与用于生产锂电池负极材料的负极包覆材料工艺流程相近，区别仅在于工艺参数和原料配比的调整。依托于现有锂电池负极包覆材料产能，公司在碳纤维可纺沥青规模化生产及工艺细节上拥有优势。目前子公司奥晟隆已有5,000吨碳纤维可纺沥青产能。

公司加大对碳纤维可纺沥青产品的研究和市场开拓。

公司目前已通过自主研发以及与中科院大连化物所等科研机构联合研发等方式，开展了利用碳纤维可纺沥青生产液流储能电池碳毡电极、超级电容器电极材料、纳米复合碳纤维等应用研发。

子公司奥晟隆拥有4项相关公开专利，位于国内同业企业前列。公司也设立了全资子公司大连信德新材料科技有限公司，拟开展业务为沥青基碳纤维及其复合材料相关产品的研发、生产和销售，未来拟投建沥青基碳纤维相关产能，立足于现有优势，向下游进一步拓展。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测假设与业务拆分

受益快充趋势与公司规划产能进一步扩大，我们预计公司22-24年实现营收8.57、13.69、18.72亿元，同比增速分别为74.3%、59.7%和36.7%，实现归母净利润1.87、3.15、4.10亿元，同比增速分别为35.6%、68.7%、30.0%。

根据公司招股说明书，我们将公司的主营业务分为负极包覆材料、裂解萘馏分、橡胶增塑剂三个部分。

负极包覆材料：预计公司22-24年负极包覆材料贡献营收分别为5.12、7.94和10.80亿元。

出货量：我们预计22年公司负极包覆材料出货量约3.33万吨，随公司新产能的建成与释放，23-24年出货量可达5.23和7.20万吨。

单价：2019-2021年公司负极包覆材料平均单价稳定在1.4-1.5万元/吨，22年负极包覆材料受原材料价格处于高位的影响，使我们预计负极包覆材料平均单价将上升至1.54万元/吨，23-24年，上游原材料价格回调，负极包覆材料产能逐步释放，单价逐步下降至1.52和1.50万元/吨。

毛利率：公司一体化有利于抵御原材料涨价影响，毛利率有望维持稳定，我们预计22-24年毛利率分别为46%、45%和44%。

裂解萘馏分：预计公司22-24年裂解萘馏分产品营收分别为2.36、4.03和5.72亿元。

出货量：裂解萘馏分为乙烯原料合成古马隆树脂过程中产生的副产品，随着公司“年产3万吨碳材料产业化升级建设项目”的建成投产，我们预计22年裂解萘馏分的出货量有望达5.89万吨，23-24年裂解萘馏分的出货量有望达10.6和15.9万吨。

单价：预计随着原材料价格回调，22-24年裂解萘馏分价格分别为0.40、0.38和0.36万元/吨。

毛利率：随着产能规模的扩大，毛利率有望稳步上升，我们假设22-24年毛利率分别为8.50%、9.50%和10.0%。

橡胶增塑剂：预计公司22-24年橡胶增塑剂贡献营收分别为1.15、1.72和2.20亿元。

出货量：橡胶增塑剂为古马隆树脂原料合成负极包覆材料中产生的副产品，与负极包覆材料产量比值约为1.2倍，随着公司“年产3万吨碳材料产业化升级建设项目”的建成投产，我们预计22年橡胶增塑剂的出货量有望达3.84万吨，23-24年橡胶增塑剂的出货量有望达6.37和8.78万吨。

单价：随着原材料价格回调，我们假设22-24年橡胶增塑剂价格分别为0.30、0.27和0.25万元/吨。

毛利率：随橡胶增塑剂产能落地，供需关系缓和，毛利率将逐步下调，我们假设22-24年橡胶增塑剂的毛利率分别为43.50%、43.00%和42.00%。

4.2 估值分析与总结

公司是负极包覆材料行业龙头企业，行业竞争格局优异，在商业模式、市场地位以及行业属性上，与隔膜行业龙头恩捷股份与星源材质、碳纳米管导电剂行业龙头天奈科技较为相似，因此选取这三家作为可比公司。

当前公司市值对应22-23年43、26倍的PE，可比公司2022-2023年PE的平均水平为36、22倍。

目前负极包覆厂商仅公司一家上市，公司产能扩张迅速，下游客户深度绑定，未来份额有望进一步扩大，并且受益快充渗透率提升，碳包覆行业增速高于电动车整体增速，因此我们认为公司成长逻辑确定，可以享受一定的估值溢价。

我们预计公司22-24年实现营收8.57、13.69、18.72亿元，同比增速分别为74.3%、59.7%和36.7%，实现归母净利润1.87、3.15、4.09亿元，同比增速分别为35.6%、68.7%、29.9%，2022年9月30日股价对应22-24年市盈率分别为43、26、20倍，考虑公司竞争格局优异且产能规划领先。

4 风险提示

1）下游新能源汽车销量不及预期。动力电池企业将原材料价格上涨压力向下游车企传导，高性价比车型消费者价格敏感度高，低价车型销量承压。若下游新能源汽车销量不及预期，负极材料需求将受到影响。

2）原材料价格上涨超预期风险。原材料成本在负极包覆材料生产中占比较高，原材料价格的上涨直接影响公司盈利。

3）产能建设速度不及预期风险。公司碳包覆产能正处于扩张时期，在手订单饱满，若碳包覆产能建设进度不及预期，将影响公司负极包覆材料出货量。

——————————————————

报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！

精选报告来自【远瞻智库】或点击：远瞻智库-为三亿人打造的有用知识平台|报告下载|战略报告|管理报告|行业报告|精选报告|论文参考资料|远瞻智库