（报告出品方/分析师：天风证券 武慧东 鲍荣富 王涛 林晓龙）

1. 公司“十四五”规划打造高端化学品和先进材料供应商

化学工程龙头，近年重点拓展实业及新材料布局。

中国化学工程股份有限公司（中国化学，601117.SH），是我国石油和化学工业体系建设的“国家队”，在基础化工（掌握氮肥、磷肥、复合肥等世界先进技术，纯碱、氯碱等盐化工世界先进，硫酸/硝酸/盐酸/硝铵等国内领先）、石油化工（炼油、聚合物、芳烃等技术国内领先）、煤化工（掌握最核心和先进技术，如多喷嘴对置式水煤浆气化、大规模碎煤加压气化等）上具备绝对领先优势，可提供项目全生命周期工程服务。

中国化学工程集团（为公司控股股东，同时应说明集团主要资产及业务开展均在上市公司中国化学）承担了国内约 90%的化工项目、70%的石化项目、及 30% 的炼油项目。

工程领域公司近年亦涉足环境治理及传统基础设施建设。

依托化学工程经验以及积累的技术、研发能力，公司近年开始聚焦实业及新材料业务布局，并有积极收获，新材料领域公司已研发和掌握己内酰胺、己二腈、气凝胶等化工新材料核心技术，并达到国际先进水平，产业布局亦有一定收获及重要进展。

21q1-3 公司收入 905 亿，yoy+36%，归母净利 29 亿，yoy+4%；毛利率近年稳定于 11%左右。

公司“十四五”规划明确打造高端化学品和先进材料供应商，目标十四五末实业及新材料收入占比提升至 15%。作为我国化学工程领域王牌企业，公司亦沉淀了较扎实的技术、工艺储备。中国化学工程集团是国家首批“创新型企业”之一，是“新一代煤（能源）化工产业技术创新战略联盟”理事长单位，拥有国家级企业技术中心 12 家、国家能源研发中心 1 家、省级企业技术中心 5 家等；是实现科技创新成果工业化转化应用的先锋队和主力军。

事实上，公司较早已开始实业尝试，影响较大的项目包括存在一定波折的 PTA 项目及较为成功的己内酰胺项目。

17 年公司迎来新任董事长戴和根，实业及新材料板块重视度及公司资源倾斜力度明显提升。

事实上，我们回顾公司 10 年上市以来发展战略演变，18 年公司开始着重强调“拓展新材料高附加值产品领域”拓展布局；21 年公司发布的十四五规划明确提出要“打造高端化学品和先进材料供应商”，十四五末实业业务收入占比提升至 15%（vs 20FY 占比约 4%），实业及新材料业务大力发展战略内部权重稳步提升。

2. 实业新材料领域前期探索及收获

中国化学 2011 年起便开始实业新材料项目探索。

2011 年公司开始规划投资“精对苯二甲酸（PTA）项目”（后文简称 PTA 项目）、“聚酯及尼龙新材料项目”与“20 万吨/年己内酰胺项目”（后文简称己内酰胺项目）。

其中：“聚酯及尼龙新材料项目”由于产品价格走低，在资金投入前便于 2015 年中止；PTA 项目一波三折，以租赁转让告终；己内酰胺项目成功落地并为公司创造可观效益。

2.1. PTA 项目：一波三折，行业景气下滑较快，项目效益低于预期

10 年以后我国新增 PTA 产能迎来快速扩张，15 年行业产能已阶段过剩。

PTA 是重要的大宗有机原料之一，广泛用于化学纤维、轻工、电子、建筑等国民经济各领域。

全球约 90% PTA 用于生产聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET），而 PET 向下延伸主要用于生产聚酯纤维。PTA 上游主要原料对二甲苯（PX）主要依托大型炼油厂建设的芳烃联合装置生产。

2000 年以来我国 PTA 产量随下游聚酯、涤纶产业快速发展保持较快成长节奏，但至 08 年前我国 PTA 自给率尚不足一半。

08 年后随着国内棉花减产，棉价飙升，涤纶纤维作为替代品需求更为迫切，上游 PTA 盈利水平维持高位水平，我国 PTA 产能亦快速增长。

PTA 价格在 2011 年到达阶段高点后逐渐回落（PTA-PX 价差亦同步到达高点），此后 PTA-PX 价差持续回落，15 年回落至 1,000 元左右（推测为当时 PTA 企业盈亏点位置），行业产能已至过剩，之后的新增产能则以工艺迭代与规模效应带来的成本优势为核心竞争力。

根据中国 PTA 行业协会 2020 年数据，全球 PTA 产能约 1 亿吨，亚洲产能占比 88%以上，而中国产能占亚洲产能 62%以上，我国 PTA 产业已具备全球优势。

公司 PTA 项目效益低于预期，整体租赁于四川能投，积累宝贵经验。

11/04/01 公司发布“100 万吨/年精对苯二甲酸（PTA）项目”投资公告，拟投入 41.93 亿元在四川南充化工园区落地实施，并设立项目公司四川晟达化工新材料有限公司（公司直接间接合计持股 80%，余 20%股权归属中国石油四川石化，后文简称四川晟达）。

项目于 2012 年开工建设（预计建设期 30 个月），项目实际 17/06 完成中交，19/05 开车成功。

项 目落地节奏慢于预期主因 2 方面影响：

1）14h2 PTA 价格大跌后延续低迷，盈利预期不确定性较大；

2）项目建设阶段，公司控股股东中国化学工程集团于 2014/01 收到国资委下发要求退出 PTA“非主业投资”的函件，并且国资委相关部门明确要求“认真开展项目建成投产后再退出的可行性评估论证”。

此后公司开始在业内广泛寻求战略伙伴，落实转让退出工作。

由于 PTA 价格低迷、化工市场不确定性增加、化工产业园开发区配套公用工程完工滞后等因素影响，退出方案确定耗时较久，2018 年公司与四川能源投资公司（简称四川能投，四川省国资委控股）签署《PTA 资产租赁合同》，将 PTA 项目整体资产以租赁方式交由四川能投公司经营。四川能投派出管理团队，组建四川能投化学新材料有限公司，项目于 19/05/22 开车成功，产出 PTA 产品。

受市场持续低迷、项目建设进度延迟，PX 主供应商运费差优惠政策取消等影响，项目经济 效益预期向下，四川晟达 16-18 年分别计提减值准备 4.9/4.0/4.0 亿元，分别占中国化学同 期全部资产减值损失比例为 44%/26%/31%，对公司整体业绩产生明显影响（16-18 年四川 晟达净利润分别-5.0/-6.7/-5.7 亿，与中国化学净利润比例分别—28%/-42%/-28%）。19 年项目租出后四川晟达不再计提减值。

我们认为 PTA 项目明显低于公司投资决策时点预期效益，但该项目实践对于公司后续对于项目决策、选址、配套工程建设、产业链协调等多方面积累了较深刻教训及扎实经验。

2.2. 己内酰胺项目：运营效益低于规划预期，成功实践奠定实业拓展基础

“十二五”己内酰胺我国实现有效国产替代。己内酰胺（CPL）是一种重要的有机化工原料，主要用于合成聚酰胺（俗称尼龙，简称 PA），生产 PA6 纤维（锦纶）和 PA6 工程塑料和薄膜等。PA6 下游包括纤维制品如纺织品/工业丝等、树脂制品用于汽车/船舶/电子电器等用途、薄膜制品用于食品包装等，同时还有少量应用做医药中间体，用途广泛。

己内酰胺上游基本原料为纯苯。我国己内酰胺工业始于 1950 年代末，2004 年中国石化集团公司自主开发出了环己酮氨肟化生产技术，我国己内酰胺产能建设开始加快，但自给率仍然较低。

随着我国企业逐步实现技术突破，“十二五”国内己内酰胺产量快速提升，14 年我国己内酰胺自给率已达 88.6%，较 10 年+44.8pct，较快速度实现国产替代，己内酰胺单位盈利亦明显回落（可通过己内酰胺-纯苯价差刻画），20 年我国己内酰胺自给率为 92.9%。

另一方面，经济发展带动我国己内酰胺需求亦稳步增长。

12 年以来，供给过快增长至己内酰胺-纯苯价差快速收窄；另一方面，需求增长带动行业景气阶段回暖，17/18 年己内酰胺-纯苯价差回升至较好水平。19 年以后受贸易摩擦、油价波动等影响行业盈利阶段性承压。

己内酰胺项目效益低于前期规划，但为一次成功实践，为后续拓展实业新材料投资奠定较好基础。11/10 公司发布“20 万吨/年己内酰胺项目”对外投资公告，计划投入 41.08 亿元于福建省福清市江阴开发区布局实施，主要产品为己内酰胺，副产硫酸铵等产品。

公司全资子公司中国天辰工程有限公司通过与福州耀隆化工集团公司（实控人为福州工信局）联合成立合资公司中国天辰耀隆新材料有限公司（简称天辰耀隆，公司持股占比 60%）负责项目开发运营。

12/05 项目开工建设，14/08 项目顺利开车。

16 年项目进行扩能改造，年产能提升至 33 万吨，为当时全球最大单线产能。17-19 年天辰耀隆净利润分别为 4.8/4.8/2.9 亿，净利率分别为 11%/11%/7%，20 年受市场行情及设备大修影响，当年实现净利润 0.4 亿。

总体而言，天辰耀隆项目效益低于前期规划预期（规划预期 20 万吨己内酰胺产能年净利润超 9 亿），但我们认为其成功投产及后续持续升级，是公司投资实业新材料的一次成功尝试，亦为公司进一步拓展实业奠定较好基础。

3. 己二腈项目：“卡脖子”技术，全面投产在即，业绩弹性可期

3.1. 我国 PA66/己二腈产业现状：己二腈是链条卡脖子环节，国产亟待突破

PA66 需求维持较高景气度，20 年其对外依存度仍近半，几乎全部需进口的己二腈是制约产业发展的关键因素。

己二腈（AND，结构式 NC(CH2)4CN）是生产尼龙 66（PA66）生产的关键中间体（己二腈主要用于生产己二胺/HMDA，而己二胺基本都用于生产 PA66 盐产品）。

相较 PA6，PA66 分子排列对称，纺丝过程中动力学结晶能力更强，拥有更好的综合性能， 如强度高、刚性好、抗冲击、耐油及化学品、耐磨和自润滑。

PA66 是合成纤维（如民用丝、工业丝、地毯丝）及工程塑料（如生产机械零件、需自润滑的轴承齿轮等）的重要原料，在汽车（如实现汽车轻量化）、电子电器、机械、仪器仪表、纺织品等领域有广泛应用。

我国经济发展带动了尼龙纤维需求稳步增长，我国 20 年 PA66 产能达到 58 万吨，11-20 年 Cagr 为 13%，另一方面，20 年我国 PA66 对外依存度仍接近 50%。

事实上，尽管 PA66 需求维持较高景气度，同时国内 PA66 及其原材料之一己二酸生产工艺/流程通过引进消化吸收已较为成熟；另一原材料己二腈供应则掌握在少量海外企业，现阶段几乎全部进口，是影响我国 PA66 扩产及开工情况的关键因素，打破国外技术封锁是我国 PA66 产业发展的重点课题。

己二腈供给长期被少数跨国企业垄断，19 年我国建成首个己二腈产业化装置。

己二腈作为 尼龙 66 的重要原料，生产技术壁垒较高，被称为“尼龙产业的咽喉”。

己二腈供应曾长期被英威达、奥升德、巴斯夫和旭化成少数几家跨国企业垄断。

19/07 华峰集团建成了首套产业化的年产 5 万吨生产装置，是国内首个己二腈工业化生产项目；华峰集团牵头的“己二腈及尼龙 66 全产业链制备关键技术开发与产业化”项目亦斩获 2021 年度中国石油和化学工业科学技术奖——科技技术进步一等奖。

截止 21 年末，全球合计 190.1 万吨产能，其中英威达、巴斯夫、奥升德三家企业合计份额超 95%。

丁二烯直接氰化法是生产己二腈的最先进工艺，外资仍占据垄断地位。

现阶段工业生产己二腈主要采用丙烯腈电解法、己二酸氨化法和丁二烯氰化法。

1）丙烯腈电解法是最早的开发成功的生产技术，工艺简单，原料来源较为广泛，但经济性较差，奥升德/旭化成均为丙烯腈电解法；

2）己二酸氨化法前期亦因经济性较差而被边缘，近年随着国内己二酸产能过剩、价格走低，被部分企业重拾，华峰集团 19/07 建成的年产 5 万吨生产装置即使用己二酸氨化法（华峰集团自产己二酸）；

3）丁二烯法工艺路线中直接氰化法具有原料成本低、产品质量及收率高、无污染、工艺路线短、相对投资较低等优势，是目前世界上最先进的工艺，该量产工艺现阶段掌握在英威达、巴斯夫手中，近年部分国内企业已实现该方法技术阶段突破，代表企业即中国化学。

3.2. 公司己二腈项目：一期全面投产在即，或贡献可观增量业绩

国内耕耘己二腈关键技术数十载，产业化在即。市场的巨大需求，客观上推动了己二腈技术的研发与突破。

中国化学、平煤神马为我国较早尝试突破丁二烯直接氰化法生产己二腈技术的代表企业，2011 年国内尼龙 66 最大的生产企业平煤神马成立的能源化工研究院小试牛刀，研究丁二烯法生产己二腈，目前尚未实现工业化生产。

中国化学亦较早开始布局己二腈研发项目，有望成为我国首个产业化该技术的企业。其他企业亦有一定尝试如山东润兴、阳煤集团等。同时巨头英威达亦启动国内己二腈产能布局，2019/02 英威达和上海化学工业区宣布合作，计划 2020 年开始建设年产 40 万吨己二腈装置，预计 2023 年投产。

公司耕耘丁二烯直接法生产己二腈等工艺数十载，己二腈项目全面投产在即。

中国化学全资子公司天辰公司 2011 年起中国化学全资子公司天辰公司牵头亦对己二腈工艺进行了大量的科研实验研究；15 年公司建成 50 吨/年丁二烯直接氢氰化法合成己二腈的全流程中试装置，中试圆满成功，项目技术亦通过中国石油和化学工业联合会科技成果鉴定。17 年公司中试规模进一步提升至年产 2,000 吨规模。

19 年天辰公司联合其他公司组建项目公司天辰齐翔（公司现通过天辰公司持有 75%股权），正式决定投资建设尼龙 66 新材料项目，包括年产 30 万吨丙烯腈联产氢氰酸装置、年产 5 万吨氰化钠装置、年产 9 万吨氢氰酸装置、年产 20 万吨己二腈装置、年产 20 万吨加氢装置、年产 20 万吨 PA66 成盐及切片装置，项目总投资概算 105 亿。

22/03 公司宣布己二腈项目已整体进入中交、投料试生产交错期，生产所需的大宗材料已进场，配套丙烯腈联产装置一次性开车成功。

己二腈项目业绩弹性或可观，中性情境下己二腈项目满产年度归属中国化学净利润测算为 23 亿，与公司 20 年净利润比例为 59.9%。

在己二腈/己二胺供应基本由少数跨国巨头垄断的背景下，己二胺市场价格并非严格供需定价，波动较大（如 20 年以来最低价格 19,500 元/吨，最高价格 63,500 元/吨，最新跟踪价格为 21/07 价格超 50,000 元/吨），我们预期公司己二腈项目投产后，己二胺价格或有一定回落，中性假设吨己二胺销售价格为 30,000 元，测算公司己二腈项目满产年度净利润（假设收入利润仅来自己二胺销售，未考虑其他副产品销售）为 31 亿，中国化学权益净利润为 23 亿，与公司 20 年净利润比例为 59.9%。

己二胺吨销售价格分别为 20,000、40,000 元时，己二腈项目满产年度净利润分别为 8、54 亿，中国化学权益净利润分别为 6、40 亿，与公司 20 年净利润比例为 15.1%、104.7%。

此外，丁二烯作为己二胺核心原材料成本项，近年价格波动加大，悲观（假设丁二烯采购均价较中性情境高 30%）、乐观情境下（假设丁二烯采购均价较中性情境低 30%）己二腈项目满产全年归属中国化学净利润分别 20、26 亿，与公司 20 年净利润比例为 51.8%、68.1%。

4. 中国化学实业新材料业务还可以期待什么？

实业新材料业务作为公司提升至战略高度重点布局的领域，除前文重点阐述的即将全面投产的己二腈项目外，公司亦有部分项目布局亦取得积极进展，包括产业化取得积极进展的 PBAT 项目、气凝胶项目，亦包括垃圾制氢、HPPO、POE、尼龙 12 等后续已进入小试/中试阶段的项目等。

4.1. PBAT：行业快速扩容，东华科技 10 万吨项目已机械竣工

公司控股子公司东华科技年产 10 万吨 PBAT 项目已顺利机械竣工，围绕 PBAT 产业链深度 布局/合作动作不断。

2021/03 公司控股子公司东华科技（002140.SZ，截止 21q3 末公司间接持有 58.1%股权）与新疆天业（600075.SH，兵团国有控股）签署《股东出资协议》，拟在新疆石河子市北工业区内总投资 6.5 亿元建设与运营 10 万吨/年 PBAT 项目（为一期，项目总体规划 50 万吨/年），公司持有项目公司东华天业新材料 51%股权。22/03 一期项目已顺利机械竣工，整体进入了开车、试生产阶段。

联合新疆天业布局 PBAT 产能的可充分依托其 BDO 原材料供应优势及其成熟营销网络支持（22/01 东华科技联合天业集团共同设立天业祥泰销售公司，公司持股占比 49%）。

此外，公司 21/07 亦少量参股新疆曙光绿化生物科技公司（持股占比 5%），公司拟于新疆铁门关经济开发区投资/建设/运营 10 万吨/年 BDO 联产 12 万吨 PBAT 项目，22/03 项目举行开工仪式；公司亦拟引入陕煤集团作为战略投资者，或围绕可降解塑料等绿色新兴产业进行深入合作。

PBAT 发展主要靠政策推动，行业需求及新产能建设节奏均提速。

PBAT （己二酸丁二醇酯和对苯二甲酸丁二醇酯的共聚物，属于热塑性生物降解材料）产品 1998 年由德国巴斯夫开发并投产，由于其 100%可生物降解，断裂伸长率高、柔韧性好、易于规模化生产等优点，是目前最有前途、最受欢迎的石油基可降解塑料（19 年占全球可降解塑料市场份额约 24%，另外占比较高有 PLA、PHA 等）。

PBAT 下游主要为膜产品（塑料包装薄膜、农用地膜等），亦可与 PLA 共混改性制成终端产品如一次性模具。我国技术起步较晚但并不落后，技术主要来自中科院理化所、聚友化工等研究院校或企业，产业化生产技术已较为成熟。

PBAT 等生物可降解塑料的发展主要靠政策推动，近年我国出台了一系列鼓励 PBAT 应用和 推广的政策（如 20/01 发改委、生态环境部联合出台新版“限塑令”《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，明确到 22 年一次性塑料制品消费量明显减少/替代产品得到推广、到25 年重点城市塑料垃圾填埋量大幅降低/塑料污染得到有效控制；21/07 发改委出台《“十四五“循环经济发展规划》，明确要开展塑料污染全链条治理专项行动，因地制宜/积极稳妥推广可降解塑料等），中国 PBAT 市场近年亦成长较快，新产能建设节奏亦明显提速（截止 21/11 末我国 PBAT 产能 42 万吨，较 20FY 末 32 万吨增长 32%，据立鼎产业院梳理，22 年底产能或快速提升至 220 万吨，规划 23 年及之后投产规模更大），核心原材料 BDO 价格 21 年出现较大涨幅。

4.2. 气凝胶：行业发展快空间广，华陆新材一期 5 万方近期成功开车

华陆新材一期 5 万方硅基气凝胶项目近期成功开车，规划25年建成30万方产能。

中国化学19年明确提出加快气凝胶技术实业落地。

20/09成立中化学华陆新材料有限公司（简称华陆新材，公司通过华陆工程科技有限责任公司持有 51%股权，公司直接持有华陆工程科技有限责任公司 51%股权）成立。

华陆新材规划总投资40.1亿，分期投资建设年产30万方硅基气凝胶复合材料项目（依托公司联合研发的超临界流体技术制备高效保温材料纳米级硅基气凝胶技术）；20/11一期5万方项目于重庆开工建设，22/02一期项目开车成功，已生产出首批合格硅基纳米气凝胶复合绝热毡产品。项目目前规划设立了华东、华南、华北、西南、西北五大区域营销中心，并与三十余家企业签订了合作协议，前期已预售气凝胶各类产品约1.55万立方米。

项目二期（主要产品新增 10 万方/年硅基气凝胶复合材料，配套硅酸酯等硅基新材料）、三期（15 万方/年硅基气凝胶复合材料并配套其他新型硅基材料）规划 23 年启动建设，25 年完成建设。

行业发展仍偏早期，高速发展，空间广阔；行业亦需进一步变革。气凝胶是一种新型的纳米绝热材料，是目前已知的导热系数最低、密度最低的固体材料，具有超长的使用寿命、超强的隔热性能、超高的耐火性能和优越的机械性能，被誉为“改变世界的神奇材料”，现阶段主要应用于航天竣工、石化、工业隔热领域，建筑节能、交通两大领域亦有较好应用前景。

现阶段其价格为制约其大规模应用的关键因素，性价比优势并不明显。

行业基数相对较小，已体现出蓬勃发展势头，20 年我国气凝胶材料、制品产量分别为 10.0 万方、12.6 万吨，较 14 年 cagr 分别为 50.8%、51.3%。

“双碳”战略坚定推进背景下，气凝胶行业快速壮大迎来重要机遇，气凝胶在建筑节能、工业保温、新能源汽车等领域加快渗透值得期待。

同时应承认，行业发展总体仍偏早期，行业现阶段仍面临一些发展问题，集中体现为技术仍需进一步提升、产品仍需进一步丰富、成本仍需持续下降、行业标准体系亟需进一步完善、市场环境仍需进一步规范等。

4.3. 垃圾制氢：赛鼎公司、五环公司产业化探索已进入深水区

赛鼎公司、五环公司垃圾制氢产业化探索已进入深水区。公司依托自身的气化技术优势，研发了城市垃圾高温气化制氢技术，同时开发了适应不同场景的低成本、安全、高效的储氢技术，有效衔接城市垃圾资源化利用和氢能产业耦合发展，打造城市垃圾无害化、高效化、低碳化、资源化和绿色化利用的产业链条。

公司正在研发和产业化推进突进垃圾直接高温气化的二代处理技术，以及垃圾 RDF（垃圾延伸燃料）再气化的三代技术，将垃圾转化为可安全储运到任何终端的氢能源产品。

公司全资子公司赛鼎公司目前在山东滕州建设的日处理 30 吨垃圾气化中试装置已基本建成。

五环公司是公司参与制氢储氢产业的另一代表子公司，17 年五环公司与氢阳能源结成战略 合作伙伴，围绕常温常压有机液态储氢材料技术开展了诸多工作并取得了实质性成果。

20 年五环公司与氢阳能源控股有限公司签订宜都 10000 吨/年储油项目 EPC 总承包合同，标志着全球首套大规模工业化常温常压液态储氢材料生产装置启动建设，中国化学在进军氢 能源领域取得了又一突破。

此外，五环公司亦合作推动常温常压有机液态储氢技术，将垃圾处理产生的氢气储存于氢油中，21 年在北京房山建成基于城市垃圾高温气化制氢和储氢综合解决方案的高温垃圾转化制氢油及氢能产业示范项目（2t/d），项目全面展示了城市垃圾高温转化制氢、常温常压有机液体储氢技术制氢油、新型加氢站、氢燃料电池大巴和物流车，以及氢燃料电池分布式热电联供为一体的基于城市资源回收再利用的氢能基础设施解决方案。

该技术的成功投入运行，打通了我国城市固废无害化、资源化处理与安全高效的氢能储运和利用的有机联系，为城市绿色可再生能源利用提供了新途径，或推动城市一体化氢能利用逐步走入实用阶段。

22/03五环公司与中化学建投集团和唐山冀东水泥股份有限公司签署战略合作协议，将逐步推进固废资源化利用制氢、搭建“双碳”搭建氢能应用场景、打造氢能系统运营商。

4.4. 前期产业化尝试或仅为冰山一角，实业板块发展后劲十足

应注意，公司拥有扎实的技术及项目储备，前期产业化尝试或仅为冰山一角。

部分项目距离产业化或仅缺临门一脚，如 22/01 公司董事会通过了“福建泉港 60 万吨/年环氧丙烷项目”、“中化学宜昌新材料创新产业园项目一期工程”的议案，项目落地或进入倒计时。

公司亦有较多项目处于中试小试阶段，如处于中试阶段的 POE 材料项目、尼龙-12 成套技术、ASA 树脂项目、聚酰亚胺及特种树脂项目、炭黑循环利用项目等，公司实业板块发展后劲十足。

5. 盈利预测及估值展望

钢材等工程大宗原材料价格或对公司工程板块利润率阶段形成压制，小幅下调公司 21 年归母净利至 40 亿（前值 44 亿），考虑己二腈项目投产（22FY 投产）带来的增量业绩贡献及对公司实业新材料业务板块发展节奏预期上修，上调公司 22/23 年归母净利至 60/79 亿（前值 53/62 亿），21-23 年归母净利 yoy 分别为 10%/49%/31%；其中预计 21-23 年实业业务归母净利润分别为 0.2/8.8/20.2 亿。

己 二腈为代表的公司实业新材料业务整体有技术门槛，可比公司选择神马股份（尼龙 66 产 业链优质公司）、万华化学（基础化工龙头）、宏和科技（高端电子布突破海外“卡脖子”），可比公司 23 年 PE 均值及中位数分别为 11.9x、8.7x，考虑神马股份/万华化学有一定周期性、现阶段行业高景气，市场给予其较低估值，同时考虑到公司实业业务技术壁垒更高，我们认可给予该部分业务 23 年目标 PE 20x，对应该部分业务 23 年目标市值 404 亿；

实业外其他业务选取可比公司中国电建（电力工程龙头）、中国交建（路桥建设龙头）、中国中冶（钢铁专业工程龙头）、东华科技（基础化工代表企业）、海油工程（石化工程代表企业），可比公司 23 年 PE 均值及中位数分别为 10.0x、8.4x，公司化工工程多领域竞争优势明显，且现金流较好，认可给予公司该部分业务 23 年目标 PE 10x，对应目标市值 587 亿。

综合两部分估值情况，23 年公司合计目标市值 991 亿，对应 23 年整体 PE 13x，上调公司目标价至 16.22 元。

6. 风险提示

己二腈项目投产风险、产品销售价格大幅回落风险。己二腈项目开车及投产爬坡进度、以及后续相关产品销售价格波动对于项目回报会产生明显影响。

布局实业执行力及效果低于预期。“十四五”公司对于实业业务战略定位更高，若后续战略执行力度及执行效果低于预期，则存在实业业务发展低于预期风险。

工程原材料价格大幅波动。主要原材料如水泥、钢材等价格大幅波动会对公司工程业务效益产生影响。

减值风险。实业业务若投产进度及效益低于预期，则存在减值风险，应予以关注。

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