（报告出品方/分析师：中信证券 田良 陆昊 邵子钦 童成墩 薛姣）

行业分析：革故鼎新，商业模式重定位

传统证券业务从成长期进入饱和期

经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。

互联网扩大投资者覆盖面，释放增长潜力。2013 末至 2022 年 9 月末，A 股投资者总数从 6669 万户增加到 20965 万户，增长 213%。其中，近 5 年投资者年增长率始终保持在 10%左右，呈现较为稳定的成长势头。但高质量客户占比出现下滑。

根据对中信证券渠道调研的数据我们测算，2015 年至 2022 年 9 月末，持仓投资者占投资者总数从 41%降到 26%，信用投资者占比从 4.0% 降到 3.1%。持仓客户比例和信用客户比例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。

投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。

根据全球交易所联合会数据，2021 年，APAC 地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO 数量占全球 48%，上交所以 172 家 IPO 的数量，居全球交易所的第三位。

中长期看，大中华区域仍是全球股 权融资的核心市场。但短期看，股权融资受制于二级市场的流动性相对不充裕。

历史上看，A 股年度股权融资规模大约是当年 A 股日均交易额的 2 倍左右。未来随着全面注册制的落地，对投行业务的研究、定价、销售能力要求提高，必然会导致投行业务格局进一步集中，核准制下的通道型投行模式前景不容乐观。

信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。

两融业务，截至 2022 年 10 月末，A 股市场两融余额为 15695 亿元，占比流通市值比例为 2.55%，未来随着散户机构化和更多的衍生金融工具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。

质押业务，2018 年质押风险暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，预计未来的质押业务将限定于投行服务实体框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型信贷业务。

高质量发展，证券业亟待突破 证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。

2016-2021 年，中国证券行业营收增长 53%，净利润增长 55%，净资产增长 57%，总量呈现繁荣。

但是效率指标表现堪忧，行业净资产回报率出现下滑，从 7.53%下降到 7.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是传统业务进入稳定期之后的必然结果。

2022 年上半年，证券行业净资产回报率为 3.09%，同比下滑 0.68 个百分点。

展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。随着外资持股比例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被打破。

根据日韩证券市场开放经验，外资券商主要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务。而本土券商则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域未来将面临较大压力。

中国资本市场正在深化改革，金融管制进一步放松，新业务和新产品层出不穷，这样的周期更适合外资券商发挥自己的优势展业，本土券商需要抓紧补齐相关的短板、迎头赶上。

创新驱动的新周期已然开启未来几年是对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品以及传统业务的新模式。

当下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。

政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。

2019 年 9 月，证监会提出“深化资本市场改革十二条”，从参与者、市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划，再加上新《证券法》的落地，一个高质量和高效率的资本市场体系正在建立。

2019 年以 来出台的证券行业监管政策从放松相关政策，到延续既定改革，再到寻求新突破，证券行 业监管政策已经回到放松约束和鼓励创新的轨道。

市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。

2021 年末与 2007 年对比，上交所散户投 资者（持股 10 万以下）持股市值从 0.6 万亿将至 0.4 万亿元。同期，专业机构持股市值从 2.1 万亿增加到 6.7 万亿元。

未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A 股市场 有望进入快速机构化的阶段。

在机构化市场中，证券业务将呈现聚焦核心资产、衍生品和 场外业务高速发展以及从单一服务到综合服务三个特点。

交易机制：衍生品发展和多空机制完善。

股票衍生品市场进入全面发展期。

场内市场， 50ETF 期权、沪深 300ETF 和指数期权推出以来始终保持高增长趋势，后续随着中证 1000 股指期货和期权的推出，市场品类将更加完善。

场外市场、场外期权和收益互换规模自 2019 年起保持稳步提升增长。

交易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。

科创板试行的融券改革即将向主板和创业板推广，险资公募基金为融券市场提供了更为丰 富的券源，更灵活的转融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将迎来新的发展机遇。

头部集中的行业格局 成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。美国、日 本 TOP3 证券公司净利润行业占比基本保持在 40-60%。而中国证券行业受商业模式同质 化影响，仍是分散格局，2021 年 TOP3 净利润行业占比为 22%。

海外证券行业的集中， 主要由以下三项因素促成：

1. 牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市场；

2. 头部公司 借助资本扩张，扩大领先优势；

3. 并购整合补齐业务短板，扩张市场份额。

目前促成海外 证券行业集中的三个因素正在中国市场上发生。 随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供 给侧改革阶段，财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应， 将加速证券行业集中度提升，中国证券业终究将形成和美国、日本一样的龙头格局。

公司概况：以资管业务为特色的银行系券商

发展历程：2002 年公司成立，大股东中银国际控股出资占比 49% 2002 年公司成立，大股东中银国际控股出资占比 49%。

2002 年，中银证券成立，大 股东是中国银行全资子公司中银国际控股，出资占比 49%。2008 年公司设立子公司中银 期货开展期货业务。

2009 年公司设立子公司中银国际投资开展私募股权投资业务。

2019 年公司设立子公司中银资本投控开展另类投资业务。

2020 年，公司首次公开发行 A 股 2.78 亿股并在上交所主板上市，募资 15.2 亿元。

净资本方面，中银证券净资本从 2002 年成立 伊始的 15 亿元增加至 2022H1 的 138.16 亿元（行业排名第 39 位）。

2015 年获批公募牌照，资管业务与中国银行关联度较高。

资产管理是公司的业务亮点，中银证券 2015 年获批公募基金牌照。

截至目前共有 14 家券商持有公募基金牌照。值注意的是，公司资产管理业务与中国银行及其子公司的关联交易较多，主要为中国银行及其子公司提供定向资产管理服务。

根据其招股书披露，2016-2018 年中银证券资管业务关联交易收入分别占资管收入的 75.7%、57.0%和 57.2%。

资管新规发布后，随着公司定向资管业务的收缩，关联交易占比持续下降，2021年资管业务关联交易收入为1.4 亿元，占比仅 17.9%。

股权架构&管理团队：中银国际控股为大股东，公司无实控人

中银国际控股为大股东，公司无实控人。截至 2022Q3 末，中银国际控股是中银证券 第一大股东，持股 33.42%；中油资本为公司第二大股东，持股 14.32%；江西铜业是公司 第三大股东，持股 4.70%，其余股东的持股比例均低于 3%。中银证券无实控人及控股股东。

董事会层面，8 位非独立董事中，董事长兼执行总裁宁敏来自中银基金（与公司大股东中 银国际控股同为中国银行旗下子公司），董事吕厚军来自金浦产业投资基金，董事赵雪松、 郭旭扬来自股东中油资本，董事艾富华来自股东江西铜业，董事文兰、王军和祖宏昊来自 大股东中银国际控股或其母公司中国银行。

董事长兼执行总裁宁敏与执行副总裁沈锋均来自中国银行或其子公司。公司主要高管 团队共 9 人。董事长兼执行总裁宁敏曾任中银基金副执行总裁，2014 年至今任公司执行总 裁兼董事，2022 年任公司董事长。执行副总裁沈锋曾任中国银行河北省分行副行长。

其余 7 位高管中，董事会秘书兼财务总监刘国强、业务总监赵向雷提拔自公司内部，稽核总监 盖文国曾任职于中石油，首席科学家葛浩曾任职于百度，合规总监亓磊、信息管理委员会 主席许峥、研究总监徐高来自同业机构。

盈利能力：2022 年前三季度归母净利润同比下滑 19%，轻资产收入占 64% 2022 年前三季度公司归母净利润同比下滑 19%，2017-2021 年 ROE 排名逐年下滑。

1-3Q2022 中银证券实现营收 22.55 亿元，同比下滑 14.26%；归母净利润 7.66 亿元，同 比下滑 18.76%。2022Q3 单季度业绩同比跌幅继续扩大：Q1 营收 7.00 亿元(同比-3.6%)， Q2 营收 7.48 亿元(同比-15.1%)，Q3 营收 8.08 亿元(同比-21.1%)；Q1 归母净利润 2.40 亿元(同比-8.2%)，Q2 归母净利润 2.79 亿元(同比-21.2%)，Q3 归母净利润 2.47 亿元(同 比-24.6%)。股东回报层面，1-3Q2022 摊薄 ROE 为 4.68%，上年同期为 6.01%。

根据中 国证券业协会和 Wind 统计，2017-2021 年公司的 ROE 行业排名逐年下滑，分别为 7、11、 29、39、44 名。 证券经纪与信用业务为营收核心。

中银证券通过总部、下属分支机构及全资子公司从 事证券经纪与信用业务、资产管理、期货业务、证券自营、投资银行、私募股权投资六大 业务。

其中，证券经纪与信用业务是中银证券第一大收入来源，主要包括代理买卖证券、 代销金融产品等证券经纪业务，以及融资融券、质押回购等信用业务。

2022H1，证券经 纪与信用业务贡献营业收入 8.40 亿元，占营业总收入的 58.0%；贡献营业利润 4.21 亿元， 占总营业利润的 70.3%。

其他业务板块中，资产管理业务包括集合资产管理、单一资产管理、专项资产管理、 公募基金管理等服务；期货业务主要包括期货交易、结算和交割等；

证券自营业务主要包括固定收益类、权益类及其他金融产品投资及交易；投资银行业务包括股权融资、债券融 资及财务顾问业务；

私募股权投资业务主要由中银国际投资开展。以上各板块 2022H1 分 别实现营业收入 4.05 亿元、0.97 亿元、0.55 亿元、0.54 亿元和-0.29 亿元，实现营业利 润 2.36 亿元、0.42 亿元、0.42 亿元、-0.43 亿元和-0.34 亿元。 近三年轻资产业务收入占比六到七成。

业务结构方面，1-3Q2022 中银证券实现手续 费净收入 13.63 亿元（其中经纪业务 7.13 亿、投行业务 0.72 亿、资管业务 5.66 亿），利 息净收入 5.93 亿元，投资净收益（含联营合营）+公允价值变动净收益 1.89 亿元。

如其 他业务收入按净额计算，近三年中银证券轻资产业务收入占比六到七成，2020、2021、 1-3Q2022 占比分别为 67.0%、68.8%、63.5%。

行业地位：位列行业 40 名左右，以资管业务优势为基础打造核心竞争力

整体位列行业第 40 名左右，2022H1 净利润排名较上年末上升 16 名。

根据 Wind 统 计，2022H1 末中银证券净资产 161.28 亿元，排名行业第 43 位；净利润 5.19 亿元，排名 行业第 27 位。

根据中国证券业协会统计，2021 年末中银证券净资产 157.09 亿元，排名 行业第 43 位；净利润 9.63 亿元，排名行业第 41 位。

从总资产、净资产、营业收入、净利润等指标看，除了 2019 年及 2022H1 净利润排名相对靠前，其余指标近三年排在行业 37-43 名之间，整体位列行业第 40 名左右。

行业集中格局下，依托中国银行股东资源提升核心竞争力。

2021 年，23 家券商归母 净利润突破 20 亿元，归母净资产突破 200 亿元。

头部及中上游券商占据行业 21.6%的券 商数量，但贡献证券行业 80.8%的净利润。

在明显的头部集中格局下，中小型券商需充分 利用自身业务特点与资源禀赋，在激烈的行业竞争中寻找核心优势。中银证券大股东中银 国际控股是中国银行全资子公司，中国银行是中国持续经营时间最久的银行，其全球化和 综合化程度均处于行业前列。

公司可发挥“投行+商行”的业务协同优势，在满足股东及 关联企业的综合金融服务需求的同时，依托股东资源拓展业务规模，不断提升核心竞争力。

经营分析：经纪收入贡献最大，资管规模行业第三

财富管理：经纪业务收入占比呈上升趋势，代销产品收入 CAGR 达 61%

经纪业务：经纪业务收入占比呈上升趋势，代销产品收入 CAGR 达 61%。2022H1 公司经纪业务实现净收入为 4.81 亿元，同比下降 6.40%，占总营收 33%；2018-2021 年 经纪业务手续费收入占比呈上升趋势，从 2018 年的 19%升至 2021 年的 35%，自 2020 年跃升为第一大收入来源。

细分业务中，近五年代销金融产品业务增速最快，从 2017 年 的 0.21 亿元增长至 2021 年的 1.40 亿元，CAGR 达 61.2%，主要得益于公司大力拓展财 富管理客户基础，其中 2021 年新增客户约 76 万户，同比增长 73%；2022H1 代销金融产 品手续费净收入 0.55 亿元，受市场波动影响同比下滑 23.9%。

信用业务：两融规模呈增长趋势，质押规模持续压降。

2022H1 实现利息净收入 3.76 亿元，同比下滑 14.56%。融资融券方面，2022H1 末中银证券两融业务规模为 106.95 亿 元，同比下降 14.2%；2022H1 实现两融利息收入 3.32 亿元，同比下降 8.8%；维持担保 比例为 341.1%，显著高于同期市场平均担保比例(284.3%)。

股质回购方面，业务规模持 续压降，2022H1 末规模为 4.36 亿元，同比下降 24.1%；2022H1 实现利息收入 0.14 亿元，同比下降 64.1%；股质履约保障比例为 246.93%，较上年末的 324.62%下降明显， 且显著低于十大券商均值（297%），风险有所扩大。

投资管理：资管净收入同比增长 8.2%，资管总规模位居行业第三

资产管理：资管净收入同比增长 8.2%，资管总规模位居行业第三。

收入层面，2022H1 公司资产管理业务实现手续费净收入 3.94 亿元，同比增长 8.2%；从趋势上看， 2019-2022H1 净收入稳中有升，收入占比基本稳定在 25%左右。规模层面，2022H1 末公 司受托管理资产规模为 7192 亿元，位居行业第三。

细分结构中，受资管新规影响，2017-2020 年公司单一资管规模从 6053 亿元匀速下 降至 2977 亿元，2021 年反弹后回落至 2022H1 末的 2980 亿元。

与前者趋势相反， 2017-2020年公司集合资管规模从374亿元稳定增长至674亿元，2021年大幅提升至2131亿元，2022H1 延续增长至 2639 亿元；2017-2021 年专项资管规模从 163 亿元稳定增长至 456亿元，2022H1 小幅下降至 418 亿元。公司不断强化公募产品布局，2017-2022H1公募基金管理规模从 706 亿元增长至 1155 亿元，其中 2017-2019 年间经历了下滑后快速反弹，随后三年稳定增长。

私募股权投资&另类投资：拟与政府合作设立产业引导基金，聚焦优质赛道。

私募股 权投资方面，公司通过全资子公司中银国际投资开展业务；截至 2022H1 末，中银国际投 资管理基金规模为 91.43 亿元；根据其公告，公司拟通过与政府合作设立产业引导基金等 方式布局新材料、智能制造等优质赛道。另类投资方面，公司通过全资子公司中银资本投 控开展科创板跟投、直接股权投资等业务，聚焦大健康、硬科技等有技术含量及发展空间 的领域。

机构金融与交易：投行收入占比持续下降，近五年自营证券规模稳中有升

投资银行：投行净收入同比下滑 41.1%，收入占比呈下降趋势。

趋势上看，公司投行 净收入占比呈现下降态势，从 2017 年的 14%下降至 2022H1 的 4%。2022H1 公司投行业 务实现净收入 0.54 亿元，同比下滑 41.1%。细分业务中，证券承销业务实现净收入 0.39 亿元，同比下滑 50.4%，主要是承销费率和债券承销规模下降所致：2022H1 公司股权主 承销金额为 87.14 亿元，同比增长 63.5%，规模排名行业第 16 位，上年同期为第 25 位； 2022H1 公司债券主承销金额为 653.74 亿元，同比下滑 26.3%，规模排名行业第 17 位，与上年持平。

投资交易业务：投资收益同比增长 79.7%，近五年自营证券规模稳中有升。

收入层面， 2022H1中银证券实现投资净收益+公允价值变动净收益1.24亿元，因上年同期基数较低， 同比增长 79.7%；趋势上看，2020 年交易性金融资产公允价值变动大幅下滑，投资总收 益同比下滑 67.5%，收入占比从 2019 年的 14.5%下降至 2020 的 4.2%。规模层面，近五 年自营投资规模稳中有升。2017-2021 年自营权益类占净资本的比例在 4%-4.5%之间波动， 2022H1 受市场波动影响下滑至 2.7%；自营固收类占净资本的比例则是从 2017 年的 64.5% 提升至 2022H1 的 104.3%，整体呈上升趋势。

风险因素

1. A 股成交额大幅下滑：

中银证券的经纪业务板块收入比重较高，2022H1 占比为 33.2%，如果市场成交额下滑将直接降低其代理买卖手续费收入，并为席位租赁和代销金融产品收入增长带来压力，影响公司估值区间；

2. 信用业务风险暴露：

2022 年以来，A 股波动加大了市场信用风险，融资融券维持担保比例出现下滑。2022H1，中银证券两融维持担保比例为 341.05%，如市场持续回调，中银证券融资融券业务可能面临强平风险。后续如需计提信用减值损失，则将为公司业绩带来压力；

3. 投资出现亏损：

投资业务是中银证券另一重要收入来源，2017-2022H1 中银证券自营投资规模呈上升趋势。2022 年以来，股债市场波动加大，券商投资收益和公允价值变动损益的变动可能较大，为公司整体业绩带来不确定性；

4. 投行业务发展滞后：

全面注册制改革有序推进，一级市场融资规模将进一步扩张。 中银证券的投行业务发展相对比较滞后，近五年投行收入占比呈下降趋势，2022H1 收入 占比仅 3.7%，可能会压制公司未来收入增长的潜力；

5. 财富管理市场发展低于预期：财富管理业务是中银证券业绩的重要增长点之一，近 五年代销金融产品净收入 CAGR 达 61.2%。财富管理市场遇冷可能导致基金代销规模下 滑，基金投顾规模萎缩，对公司业绩增长产生负面影响。

盈利预测与估值

盈利预测

经纪业务方面，受市场波动和股基交易量下滑的影响，其代理买卖证券、代销金融产品、席位租赁三项业务净收入均有所下滑，预计 2022 年中银证券经纪业务手续费净收入同比下降 16.71%。

投行业务方面，在注册制逐步推进投行业务走向头部集中的格局下，预计 2022 年公司投行业务净收入同比下降 50.01%。资管业务方面，在中银证券公募基金管理规模增长的带动下，预计资管净收入 2022 年同比增长 4.56%。

投资业务方面，受股 债市场波动影响，公司投资收益率可能下滑较为明显，我们预计 2022 年同比下降 23.88%。 基于上述情况我们预测 2022/23/24 年营业收入为 33/37/39 亿元，归属母公司净利润为 10.9/12.9/14.3 亿元。

估值

考虑其净资产规模、业务体量和净利润情况，我们选取国联证券、南京证券、财达证券和华安证券为中银证券的可比公司。

目前，国联证券 PB 为 1.55 倍，南京证券为 1.73 倍，财达证券为 2.05 倍，华安证券为 1.08 倍。4 家可比券商平均估值约为 1.60 倍 PB，位于 2019 年以来的 3%分位数，估值位于绝对低位。

中银证券当前 PB 为 1.80 倍，估值高于可比公司，主要得益于 2022 年前三季度 ROE 水平（4.78%）优于可比公司均值（3.84%）。随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业将逐渐向头部集中。同时，股票市场波动必然带来贝塔效应，会使券商估值产生较大波动。

短期内，市场波动和股基交易量下降等不利因素会压制券商板块的整体利润水平。长期来看，随着券商板块阶段性利空的消化，预计公司估值将会随着利润的增长逐步恢复。

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