转载 | 本文解读作者为 孙名琦 律师，拥有多年的大型律师事务所管理经验，创办了世一律师事务所，并创办微信公众号“PE红宝书”。

第一条 为了规范私募投资基金从事不动产投资业务，更好地支持盘活不动产，促进不动产市场平稳健康发展，根据《私募投资基金监督管理暂行办法》《关于加强私募投资基金监管的若干规定》等法律、行政法规、中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）规定和中国证券投资基金业协会（以下简称协会）自律规则，制定本指引。

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自2021年开始，就有网传相关部门会制定新的不动产基金备案规则，从那时到现在，在千呼万唤之中，很多等待着它的地产基金管理人已然尘满面、鬓如霜。

此次的《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（“《新4号文》”），宽严相济，解决了很多实务中长期以来有争议的问题，也为后续不动产基金的发展打下了新的基石。

但是，在解读具体条文前，我们必须首先明确两个最为重要的问题：

第一，不申请试点的基金管理人还能不能做不动产基金？

第二，如果不申请试点也能做不动产基金，那么申请试点有什么用？

我们的理解是，不申请试点的基金管理人依然能够设立并管理不动产基金，但是，无法适用《新4号文》的特殊政策。而申请试点的意义就在于，试点不动产基金可以突破部分对于常规私募股权基金的限制，享受《新4号文》的特殊优惠，具体体现在以下几个方面：

1. 可投资住宅类不动产项目

取得试点资格的不动产基金管理人，可以设立基金投资存量住宅以及市场化租赁住房项目。（详见逐条解读第三条）

2. 放宽对被投企业的借款限制

根据《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第八条的规定，私募股权基金对被投企业借款需要受期限不长于1年，额度不超过基金实缴金额20%的限制，但试点不动产基金可以突破上述限制。（详见逐条解读第八条）

3. 放宽试点结构化不动产基金对外融资的杠杆比，以及对外借款限制

试点结构化不动产基金可以合理突破1:1的优先劣后杠杆比，并且，此前根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的相关规定，结构化资管产品总资产不得超过该产品净资产的140%，但符合试点要求的试点结构化不动产基金，其总资产与净资产的比例可放宽至200%。（详见逐条解读第十三条）

4. 放宽试点不动产基金后续募集的条件

根据《私募投资基金备案须知》，已备案的基金如果新增认缴规模，需要满足投资于单一标的不超过总认缴50%等条件，且新增额度不得超过备案时的3倍。但试点不动产基金其后续募集安排主要交予投资者意思自治。（详见逐条解读第十一条）

第二条 私募股权投资基金管理人（以下简称管理人）开展不动产投资业务，应当以支持房地产市场平稳健康发展，促进不动产市场盘活存量、防范风险、转型发展为基本原则。

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作为支持房地产市场平稳发展的“第三支箭”，《新4号文》还是紧紧围绕着盘活存量、防范风险、转型发展的主题。

第三条 不动产私募投资基金的投资范围包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房、基础设施项目等。

（一）存量商品住宅是指已取得国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证、预售许可证，已经实现销售或者主体建设工程已开工的存量商品住宅项目，包括普通住宅、公寓等。

（二）保障性住房是指已取得国有土地使用证，为解决住房困难问题而搭建的限定标准、限定价格或租金的政策性住房，包括公租房、保障性租赁住房、共有产权住房等。

（三）市场化租赁住房是指已取得国有土地使用证、建设用地规划许可证，不以分拆产权销售为目的、长期对外进行市场化租赁运营，但未纳入保障性租赁住房体系的租赁住房。

（四）商业经营用房是指开发建设或者运营目的供商业活动使用的不动产项目，包括写字楼、商场、酒店等。

（五）基础设施项目是指开发建设或者运营目的供市政工程、公共生活服务、商业运营使用的不动产项目，包括高速铁路、公路、机场、港口、仓储物流工程、城市轨道交通、市政道路、水电气热市政设施、产业园区等传统基础设施，5G基站、工业互联网、数据中心、新能源风电光伏设施等新型基础设施。

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《新4号文》明确了试点不动产基金的投资范围。

自2021年以来，投资住宅类的不动产私募基金基本无法备案。按照《新4号文》的规定，试点不动产基金可以投资存量商品住宅和市场化租赁住房。

当然，《新4号文》对于存量商品住宅的要求比较高，至少已经取得预售许可证，实现销售，或者主体建设工程已开工。这就意味着，原先偏前期的，特别是有拿地属性的住宅类不动产基金按照《新4号文》依然存在较大备案难度。

综合《新4号文》第二十条的规定，普通不动产基金可以投资除存量商品住宅、市场化租赁住房之外的保障性住房、商业地产、基础设施。

第四条 按照试点先行、稳妥推进的原则，管理人符合下列情形的，可以按照本指引设立不动产私募投资基金：

（一）在协会依法登记为私募股权投资基金管理人；

（二）出资结构稳定，主要出资人及实际控制人最近两年未发生变更；

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按照现行规定，主要出资人是指持股25%以上的出资人。主要出资人及实际控制人最近两年都不能发生变更，但是我们理解，股权比例的调整，不触及身份的变化，原则上是符合第四条的规定的。

（三）主要出资人及实际控制人不得为房地产开发企业及其关联方，因私募基金投资需要向房地产开发项目企业派驻管理人员的情形除外；

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地产背景的基金管理人暂时不符合《新4号文》的要求。

仅仅从本条的行文来看，最具有争议的是关联方的范围应当如何认定——如果是按照会计准则的标准来认定，范围会非常广，很多基金管理人都无法申请试点资格；如果是按照新《登记备案办法（征求意见稿）》的相关认定规则，原则上关联方只包括直接控制的机构，范围会相对狭窄。

我们理解，从《新4号文》的整体结构来看，防范自融风险是不动产基金的重要命题，从严理解“关联方”可能会更符合《新4号文》的初衷。

（四）具有完善的治理结构、管理制度、决策流程和内控机制；

（五）实缴资本不低于2000万元人民币；

（六）具有不动产投资管理经验，在管不动产投资本金不低于50亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于100亿元人民币；

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要求非常高！市场上满足本条规模要求的私募基金管理人数量并不多。作为一个缓冲机制，投资者如果都是机构投资者的话，那么管理规模可以降至30亿元和60亿元。

《新4号文》的《起草说明》对于不动产投资管理规模的认定，提出了比较详细的口径，具体包括以下4点：（1）已备案股权基金，创投基金不算，未备案不算；（2）只认定基金管理人自己的管理规模；（3）投资项目为房地产或基础设施等资产；（4）仅核算投资本金，不包括增值、外部配资或FOF规模。

我们理解，上述核算口径要注意与此前季度更新所填写的《私募产品运行表》中的股权投资账面价值相匹配。

（七）具有3个以上的不动产私募投资项目成功退出经验；

（八）具有不动产投资经验的专业人员，投资部门拥有不少于8名具有3年以上不动产投资经验的专业人员，其中具有5年以上经验的不少于3名；

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8名投资人员的要求非常高！

（九）最近三年未发生重大违法违规行为；

（十）中国证监会、协会要求的其他情形。

试点不动产私募投资基金投资者均为机构投资者的，前款第（六）项要求可为在管不动产投资本金不低于30亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于60亿元人民币。

第五条 协会在私募股权投资基金类型项下增设“不动产私募投资基金”产品类型。按照本指引设立从事不动产投资业务的私募基金,应当将产品类型选择为“不动产私募投资基金”。

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新增“不动产私募投资基金”产品类型。目前私募基金类型划分如下图所示：

第六条 不动产私募投资基金首轮实缴募集资金规模不得低于3000万元人民币。

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试点不动产基金备案时，实缴规模不少于3000万元。

第七条 不动产私募投资基金投资者应当为首轮实缴出资不低于1000万元的投资者。其中，有自然人投资者的不动产私募投资基金，自然人投资者合计出资金额不得超过基金实缴金额的20%。

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与先前的猜想基本一致，试点不动产基金的自然人投资者出资金额不得超过基金实缴总额的20%；单个投资者投资金额不低于1000万元。

以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于不动产私募投资基金的，应当穿透核查，但基本养老金、社会保障基金、年金基金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，保险资金，金融机构发行的资产管理产品，在境内设立的面向境外投资者募资的QFLP试点私募基金除外。

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从本条款来看，即使是已经备案的合伙型/契约型基金，严格来讲也会穿透核查自然人投资者的投资情况，但是金融机构发行的资产管理产品、QFLP基金不穿透核查。

此外，《新4号文》允许QFLP投资试点不动产私募基金。证监会同日发布的《证监会启动不动产私募投资基金试点支持不动产市场平稳健康发展》中也特别提到“鼓励境外投资者以QFLP方式投资不动产私募投资基金”。

此前QFLP几乎均不允许投资不动产项目，根据本次证监会的提法，未来在各地的QFLP准入和外汇监管层面可能会对QFLP投资试点不动产基金的FOF方式予以放宽。

管理人及其从业人员投资于所管理的不动产私募投资基金的，不受本条第一款规定限制。

第八条 不动产私募投资基金为被投企业提供借款或者担保的，应当符合下列条件：

（一）基金合同有明确约定，并履行基金合同约定的决策程序；

（二）借款或者担保到期日不得晚于基金清算完成日；

（三）有自然人投资者的，不动产私募投资基金应当持有被投企业75%以上股权；

（四）全部为机构投资者的，不动产私募投资基金应当持有被投企业75%以上股权，或者持有被投企业51%以上股权且被投企业提供担保，可实现资产控制。

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《新4号文》对试点不动产基金为被投企业提供借款或者担保进行了放宽，根据投资者类型的不同，对被投企业的持股比例有不同要求。原则上，要实现对标的项目的资产控制和与原始权益人的主体信用风险隔离。

不动产私募投资基金向被投企业的股权出资金额，属于前款第（三）项的，不得低于对该被投企业总出资金额的三分之一；属于前款第（四）项的，可由基金合同约定。

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综合上述（三）、（四），以及上述条款的内容，试点不动产基金可以再次实现小股大债的操作，为股债比的极限操作提供了空间。某种程度上讲，这也真正符合了不动产基金的商业属性。按照《新4号文》的上述规定，如果试点不动产基金有自然人投资者，不动产基金应当持有被投企业75%以上股权，则，股权投资与债权投资的比例不超过1:2；如果试点不动产基金全部为机构投资者，不动产基金应当持有被投企业75%以上股权，或者持有被投企业51%以上股权且被投企业提供担保可实现资产控制，此时股权投资与债权投资的比例不受限制。

此外，我们理解，“向被投企业的股权出资”应当包括转股和增资两种投资方式。

根据基金合同约定或者履行基金合同约定的决策程序后，不动产私募投资基金可以基于商业合理性，将基金财产对外提供抵质押，通过申请经营性物业贷款、并购贷款等方式，扩充投资资金来源。

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长期以来，对于基金财产为项目公司对外融资设置质押存在很多争论，《新4号文》明确试点不动产基金的基金财产可以对外提供担保。

第九条 不动产私募投资基金应当由依法取得基金托管资格的机构托管。

基金托管人应当切实履行托管人职责，监督不动产私募投资基金的投资范围、投资方式、适格投资者等持续符合要求，并按季度向协会报送不动产私募投资基金投资标的、投资者变动等运作情况。

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试点不动产基金必须有托管机构托管。

长期以来，投资不动产的私募基金都存在备案困难的现实情况，正所谓“托管难，难于上青天”。《新4号文》的明确，也为托管机构开展不动产基金的托管提供了规则的合理性，可以预见，未来试点不动产基金的托管不会存在障碍，普通不动产基金大概率也会享受这一规则红利。

第十条 不动产私募投资基金合同应当明确约定以下内容：

（一）投资范围、投资方式、退出方式等；

（二）基金投资决策机制安排；

（三）基金扩募、分级安排、抵质押等担保安排（如有）；

（四）被投企业向基金分红事项（如有）；

（五）股东会、合伙人会议或者基金份额持有人大会的召集机制、议事内容和表决方式等；

（六）中国证监会、协会要求的其他内容。

投向单一项目的不动产私募投资基金合同还应当明确约定投资标的、投资结构等。

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基本没有新变化，唯一需要注意的是第（四）项，在投资期内有预先收益分配的，应当在基金合同中予以明确。

第十一条 不动产私募投资基金在备案完成后开放认购、申购（认缴）的，应当符合下列要求：

（一）不动产私募投资基金处在基金合同约定的投资期内；

（二）开放认购、申购（认缴）经全体投资者一致同意或者经合同约定的决策机制通过；

（三）投资者符合本指引第七条的规定；

（四）中国证监会、协会规定的其他要求。

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《新4号文》极大放宽了试点不动产基金后续募集的条件，取消了组合投资、单项目比例不超过50%等要求，亦不存在倍数上的限制。对于保险资金等重要的不动产基金投资方而言，大大增加了投资便利性。

第十二条 不动产私募投资基金进行关联交易的，管理人应当防范利益冲突，建立有效的关联交易及风险控制机制，在基金合同中明确约定涉及关联交易的事前、事中信息披露安排以及针对关联交易的特殊决策机制和回避安排等。

上述关联交易是指不动产私募投资基金与管理人、管理人的高管人员、投资者、管理人管理的其他私募投资基金、同一实际控制人控制的其他管理人管理的私募投资基金、或者与上述主体有其他重大利害关系的关联方发生的交易行为。

管理人不得隐瞒关联关系或者将关联交易非关联化，不得以私募投资基金的财产与关联方进行利益输送等违法违规活动。

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防范自融风险历来是不动产私募基金的合规监管要点，《新4号文》项下，第一，禁止房地产系基金管理人申请试点；第二，在第十四条中禁止基金管理人以基金财产直接或者间接投资于基金管理人、控股股东、实际控制人及其实际控制的企业或者项目，基本阻断了自融的可能性。

《新4号文》允许从事非自融的合法关联交易。与普通私募股权基金不同的是，试点不动产基金项下的关联交易所涉主体，不仅包括基金管理人、投资者、实控人、关联私募等相关方，也包括与基金管理人高管存在重大利害关系的关联方。

第十三条 管理人可以结合实际业务情况，对不动产私募投资基金设置合理杠杆比例，但不得利用分级安排变相保本保收益。

不动产私募投资基金总资产不得超过净资产的200%。

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股权基金1:1的杠杆比例在试点不动产基金上可以合理突破，不再适用1:1的杠杆比例限制。

试点不动产基金本身对外借贷金额不超过净资产的100%。

实务中，在商业不动产等投资项目里，并购贷款的设置往往在SPV层面，以往对于SPV层面的贷款额度是否与基金合并计算杠杆比例，并没有形成统一的认识。自《新4号文》后，对于不动产基金，是否与SPV一并计算杠杆比，有待实务观察。

第十四条 管理人应当勤勉尽责，通过监督资金流向、切实发挥股东作用等方式，有效控制不动产私募投资基金风险，不得存在下列行为：

（一）管理人以基金财产为基金、被投企业以外主体提供担保，损害投资者权益；

（二）管理人运用私募基金财产直接或者间接投资于私募基金管理人、控股股东、实际控制人及其实际控制的企业或者项目；

（三）中国证监会、协会禁止的其他情形。

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继续坚决贯彻禁止自融的合规监管思路。

第十五条 管理人应当在募集推介材料以及风险揭示书的“特殊风险揭示”部分向投资者揭示不动产私募投资基金的特殊风险，详细披露基金投资范围、投资方式等基本情况。

不动产私募投资基金若涉及关联交易、单一投资标的、分级安排、抵质押、股东借款、贷款、通过特殊目的载体投向标的、契约型私募基金管理人股权代持等其他特殊风险或业务安排，应当在风险揭示书的“特殊风险揭示”部分一并披露。

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与以往规则相比，本次试点不动产基金对于《风险揭示书》部分，进一步明确了抵押、质押、股东借款、贷款等事项属于特殊风险揭示内容，应当向投资者特别揭示。

第十六条 管理人在开展不动产私募投资基金募集、管理等业务活动前，应当向协会报送以下信息和材料：

（一）拟设立不动产私募投资基金的募集计划、投资运作计划等情况；

（二）管理人主要出资人及实际控制人适格证明材料；

（三）管理人实缴资本证明材料；

（四）不动产投资管理规模证明材料；

（五）不动产投资业务相关高级管理人员信息、从业人员信息；

（六）合法合规及诚信情况；

（七）中国证监会、协会要求的其他信息和材料。

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基金管理人可以在2023年03月通过AMBERS系统的政策申请模块申请试点，具体内容以AMBERS系统的更新为准。我们理解，原则上，试点资格只需要申请一次，不需要每只产品都申请。同时，《新4号文》要求除基金管理人满足条件外，也要求起码具备首支试点不动产基金的募集计划、投资计划，有真实项目才能申请。

第十七条 管理人应当在不动产私募投资基金募集完毕后20个工作日内向协会报送以下基本信息和材料，办理备案手续：

（一）私募基金合同；

（二）基金托管协议；

（三）基金招募说明书

（四）风险揭示书以及投资者适当性相关文件；

（五）募集资金实缴证明文件；

（六）底层投资协议、投资框架协议或具体投资方案（如适用）；

（七）项目公司已经取得的国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证、预售许可证，以及证明项目主体建设工程进展的证明文件材料（如适用）；

（八）协会要求的其他信息和材料。

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原则上，除了投资商业经营用房、基础设施之外的，基本都需要提供底层投资协议和相关证照。

第十八条 不动产私募投资基金设立后，管理人应当按季度制作不动产基金财产管理报告并向投资者披露，报告至少应当包含以下内容：

（一）基金财产专户的开立情况；

（二）基金财产投资管理、运营、处分和收益情况；

（三）投资不动产标的项目运作情况；

（四）投资经理或关键人士变更情况；

（五）基金财产运用重大变动说明；

（六）涉及重大诉讼或者损害基金财产、投资者利益的情形；

（七）涉及关联交易、抵质押、股东借款、贷款等情况的说明；

（八）基金合同约定的其他内容；

（九）协会要求的其他内容。

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作为加强投后管理的举措之一，试点不动产基金需要针对基金财产向投资者按季度披露基金财产管理报告。

第十九条 管理人应当按季度向协会报送不动产私募投资基金运行情况，并在年末向协会报送不动产私募投资基金整体运作情况。

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《新4号文》重申了季度报告和年度报告的要求，只是这里的“年末”要求，究竟是指12月31日之前，还是往常的04月30日之前，届时以AMBERS系统的后续变化为准，对实务的影响不大。

第二十条 对不动产私募投资基金，本指引未予以规定的，应当按照私募股权基金管理人及私募股权基金要求执行。

不参与试点的管理人，不适用本指引，可按照协会现行自律规则，开展保障性住房、商业地产、基础设施等股权投资业务。

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试点不动产基金的投资范围要大于普通不动产基金，普通不动产基金只能投资保障性住房、商业地产、基础设施等资产，但无法享受《新4号文》的特殊优惠政策。

第二十一条 本指引自2023年3月1日起施行。