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本文根据《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》及起草说明及其他相关规定，就不动产私募投资基金与其他类别的私募股权投资基金存在的诸多差异进行了相应梳理。

作者丨郝瀚 张瑞

2023年2月20日，中国证券投资基金业协会（下称“基金业协会”）发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（下称“《不动产试点指引》”），并将于2023年3月1日起施行。中国证券监督管理委员会（下称“证监会”）在其网站发布新闻“启动不动产私募投资基金试点，支持不动产市场平稳健康发展”，表态支持基金业协会在私募股权投资基金框架内增设“不动产私募投资基金”类别，并实行“差异化”的监管政策。“不动产私募投资基金”作为私募股权投资基金类型项下增设的一种新的产品类型，将正式登上历史舞台。

长期以来，大量私募股权投资基金尽管主要投向是商业地产和基础设施，但在监管层面，并未形成针对不动产投资基金的专门性规定与政策。而基于不动产领域的私募股权投资基金在底层资产特征、投资范围、投资方式等与传统的私募股权投资基金均存在较大差异（比如因重资产特征而形成的“大债小股”投资模式与监管要求的“大股小债”的“股债比”限制之间的差异等），导致大量针对不动产领域的私募股权投资基金的投资活动存在严重的“水土不服”问题，从而在投资标的、投资方式等方面受到诸多限制，继而产生大量“暗度陈仓”的规避和不合规行为，同时也增加了交易成本和监管难度，诸多纠纷也由此引发。2022年房地产行业进入下行期，诸多大型房企陷入资金流动性危机，中央亦出台多项政策“保民生、保稳定、保交楼”，在融资层面除银行等金融机构向优质房企提供流动性支持外，在私募股权投资领域更是由建设银行牵头成立“建信住房租赁基金”为行业助力，《不动产试点指引》适时将不动产私募投资基金作为新的产品类型，通过开展不动产私募投资基金试点，投资特定居住用房、商业经营用房和基础设施项目等，将进一步促进房地产市场盘活存量，进而规范及完善私募股权投资基金的发展模式，扩大房地产企业的融资渠道，对于促进房地产行业的平稳发展属于重大利好。

根据《不动产试点指引》《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）起草说明》（下称“《起草说明》”），将按照试点先行的原则稳妥推进不动产私募投资基金的设立及运行，对于符合《不动产试点指引》要求的私募股权投资基金管理人（下称“管理人”），可以申请试点并按照《不动产试点指引》设立不动产私募投资基金，《不动产试点指引》中未进行明确规定的事项，则按照私募股权基金管理人及私募股权基金相关要求执行。对于不参与试点的管理人，其原有业务模式及登记备案不受影响，可按照基金业协会现行自律规则，开展保障性住房、商业地产、基础设施等股权投资业务。

作为新增产品类型，不动产私募投资基金与其他类别的私募股权投资基金存在诸多适应行业特点的差异，本文对《不动产试点指引》《起草说明》及其他相关规定进行了梳理，并对比分析如下差异：

综上，不动产私募投资基金监管政策所体现的“差异化”，更符合房地产行业的投资特征，势必活跃行业投资活动，降低融资交易成本，规范投资行为，有利促进房地产行业的长期平稳发展。

[注]

[1]《私募投资基金登记备案办法（征求意见稿）》第八条

私募基金管理人应当是在中华人民共和国境内依法设立的公司或者合伙企业。有下列情形之一的，不得担任私募基金管理人：

（一）财务状况不符合持续经营要求，私募基金管理人实缴货币资本低于1000万元人民币或者等值可自由兑换货币，对专门管理创业投资基金的私募基金管理人另有规定的，从其规定；

（二）法定代表人、执行事务合伙人及其委派代表、负责投资管理的高级管理人员没有持有私募基金管理人的股权或者财产份额，或者合计持有低于一定比例；

（三）出资架构不清晰、不稳定，股东、合伙人和实际控制人的财务状况不符合要求或者有不良诚信记录，控股股东、实际控制人、普通合伙人的相关经验不符合要求；

（四）高级管理人员有不良诚信记录，不具备与所任职务相适应的专业胜任能力和符合要求的相关工作经验；专职员工少于5人，对本办法第十七条规定的私募基金管理人另有规定的，从其规定；

（五）内部治理结构不健全、风控合规制度和利益冲突防范机制等不完善；

（六）名称、经营范围、经营场所和基金管理业务相关设施不符合要求；

（七）法律、行政法规、中国证监会和协会规定的其他情形。

《私募投资基金登记备案办法（征求意见稿）》第十五条

有下列情形之一的，不得担任私募基金管理人，不得成为私募基金管理人的控股股东、实际控制人、普通合伙人或者主要出资人：

（一）有本办法第十六条规定情形；

（二）被协会采取注销私募基金管理人登记的纪律处分，自被注销之日起未逾3年；

（三）因本办法第二十五条第一款第六项、第八项所列情形被终止私募基金管理人登记的机构及其控股股东、实际控制人、普通合伙人，自被终止登记之日起未逾3年；

（四）因本办法第七十七条所列情形被注销登记的私募基金管理人及其控股股东、实际控制人、普通合伙人，自被注销登记之日起未逾3年；

（五）存在重大经营风险或者出现重大风险事件；

（六）从事的业务与私募基金管理存在利益冲突；

（七）有严重不良信用记录尚未修复；

（八）法律、行政法规、中国证监会和协会规定的其他情形

[2]《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》第四条按照试点先行、稳妥推进的原则，管理人符合下列情形的，可以按照本指引设立不动产私募投资基金：（一）在协会依法登记为私募股权投资基金管理人；（二）出资结构稳定，主要出资人及实际控制人最近两年未发生变更；（三）主要出资人及实际控制人不得为房地产开发企业及其关联方，因私募基金投资需要向房地产开发项目企业派驻管理人员的情形除外；（四）具有完善的治理结构、管理制度、决策流程和内控机制；（五）实缴资本不低于2000万元人民币；（六）具有不动产投资管理经验，在管不动产投资本金不低于50亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于100亿元人民币；（七）具有3个以上的不动产私募投资项目成功退出经3验；（八）具有不动产投资经验的专业人员，投资部门拥有不少于8名具有3年以上不动产投资经验的专业人员，其中具有5年以上经验的不少于3名；（九）最近三年未发生重大违法违规行为；（十）中国证监会、协会要求的其他情形。试点不动产私募投资基金投资者均为机构投资者的，前款第（六）项要求可为在管不动产投资本金不低于30亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于60亿元人民币。第十四条管理人应当勤勉尽责，通过监督资金流向、切实发挥股东作用等方式，有效控制不动产私募投资基金风险，不得存在下列行为：

（一）管理人以基金财产为基金、被投企业以外主体提供担保，损害投资者权益；

（二）管理人运用私募基金财产直接或者间接投资于私募基金管理人、控股股东、实际控制人及其实际控制的企业或者项目；

（三）中国证监会、协会禁止的其他情形。

[3]《私募投资基金登记备案办法（征求意见稿）》第三十三条

[4]《私募投资基金监督管理暂行办法》第十二条

[5]《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第八条

私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于下列投资活动：

（一）借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动，但是私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供1年期限以内借款、担保除外；

（二）投向保理资产、融资租赁资产、典当资产等类信贷资产、股权或其收（受）益权；

（三）从事承担无限责任的投资；

（四）法律、行政法规和中国证监会禁止的其他投资活动。

私募基金有前款第（一）项规定行为的，借款或者担保到期日不得晚于股权投资退出日，且借款或者担保余额不得超过该私募基金实缴金额的20%；中国证监会另有规定的除外

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