一、地产私募基金回来了：盘活经营性不动产，即类Reits+地产第五支箭

（一）2023年2月20日，证监会官网明确启动不动产私募投资基金试点，支持不动产市场平稳健康发展；同日，中基协发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（以下简称4号文）。从证监会官网和4号文披露的信息来看，这次试点是为了落实“促进房地产业良性循环和健康发展”这一决策部署。这意味着，虽然名字上为“不动产私募投资基金”，但亦可以在某种程度上将其理解为地产基金，即受到《商业银行委托贷款管理办法》、《私募基金备案须知》、《资管新规》等文件冲击、备案受到限制的地产私募基金回来了。

截至 2022 年末，中基协存续私募股权房地产基金 838 只、存续规模 4043 亿元，存续私募股权基础设施基金 1424 只、存续规模 1.21万亿元。

（二）过去对地产私募基金的限制，主要通过延长备案时间、提高反馈次数、加大交易模式合规审核力度等方式完成，即政策层面重点关注资金如何进入标的公司（股、债、夹层、受益权或其它）以及怎样退出标的公司（固定收益或浮动收益）等两个问题。从本次文件的导向来看，整体是秉持“试点先行、稳妥推进”的原则，并在一定程度上提高了门槛，且倾向于推动规范发展下的地产私募基金由债权交易模式向股权模式迈进。

这主要是因为，不动产私募投资基金只是私募股权投资基金下的一个小类，归属于股权投资基金。后续中基协也会在私募股权投资基金下通过新设不动产私募投资基金进行统计。

具体看，私募基金具体包括私募证券投资基金（含顾问管理类基金）、私募股权投资基金、创业投资基金、私募资产配置类基金以及其他私募投资基金。截至2022年底，私募基金存续规模合计达到20.03万亿元，其中私募证券投资基金规模为55623亿元（顾问管理类为5738亿元）、私募股权投资基金规模为109392亿元、创业投资基金规模为28314亿元、私募资产配置类基金规模为53亿元、其他私募投资基金规模为6914亿元。

（三）本次文件可以被视为地产16条（信贷）、增信发债、地产股权融资5条以及内保外贷之后，针对地产领域的第五箭，即盘活存量资产。进一步看，从不动产私募投资基金的投资范围来看，也可以将其视为以盘活存量资产为目的的类Reits（目前正在推行的REITs仅纳入保障性租赁住房）。如果细想，特别是结合之前已经成功备案的建设银行住房租赁基金（募集规模为300亿元），这可能是整个地产行业变局的真正起点或尝试。

二、《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》要点梳理：要求更高、头部受益

整体来看，除强制要求托管外，4号文在管理人、投资范围、投资者以及投资策略等方面对不动产私募投资基金有着更高的要求。

（一）管理人：实缴资本更高+要有不动产投资（规模有要求）和成功退出经验（3个）

相较于一般的管理人，4号文对不动产私募投资基金的管理人提出了更高的要求：

1、主要出资人及实控人不得为地产开发企业及其关联方（因投资需向地产开发项目派驻管理人员的除外）。

2、实缴资本不低于2000万元（一般为1000万元以及QFLP通常为100-200万美元）。

3、具有3个以上的不动产私募投资成功退出经验、投资部门拥有不少于8名具有3年以上不动产投资经验的专业人员（5年以上经验的不少于3名）

4、最近三年未发生重大违法违规行为。

5、在管不动产投资本金不低于50亿元或自管理登记以来累计管理不动产投资本金不低于100亿元。其中，如果投资者均为机构投资者，则在管不动产投资本金不低于30亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于60亿元人民币。

（二）资产端：聚焦三大类资产（存量商品住宅、租赁住房、商业经营用房及基建等）

4号文明确不动产私募投资基金的投资范围包括特定居住用房、商业经营用房和基础设施项目等。其中，特定居住用房包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房。

显然从投资范围来看，不动产私募投资基金是不存在程序瑕疵的存量地产类资金和基础设施（含传统基金与新基建），具体包括普通住宅、公寓、公租房、保障性租赁住房、共有产权住房、写字楼、商场、酒店等。

（三）投资端：部分投资者无需穿透核查（含境内设立面向境外募资的QFLP）

不动产私募投资基金试点的目的是为了引入长期资金，即以机构投资者为主。只有在基金对被投企业实现绝对控制（持股75%以上）的才可以限比例引入超高净值自然人投资者。

1、4号文明确试点基金产品的投资者首轮实缴出资不低于1000万元且以机构投资者为主。有自然人投资者的，其合计出资金额不得超过实缴金额的20%。同时4号文明确基金首轮实缴募集资金规模不低于3000万元（后续可以扩募），并鼓励境外投资者以QFLP方式投资不动产私募投资基金。相较于一般私募股权投资基金的实缴募集资金2000万元明显更高。

2、以非法人形式（合伙制和契约制）设立的不动产私募投资基金，应当穿透核查。不过这里也有豁免事项，即养老基金、社会公益基金、保险资金、金融机构发行的资管产品以及在境内设立的面向境外投资者募集资金的QFLP试点私募基金无须穿透核查。

（四）投资策略：鼓励跟投+杠杆率+可在特定条件下突破股债比的限制

1、管理人及其从业人员跟投的，不受首轮实缴出资金额（1000万元）以及自然人投资者合计持股比例限制（基金实缴金额的20%）。

2、4号文明确不动产私募投资基金的负债杠杆比例上限为200%，即总资产与净资产的比例不得超过200%（创投基金不得使用杠杆资金以及其他类型基金未明确上限）。

3、对于为被投企提供借款或者担保的，可以在一定程度上突出股债比（即借款或者担保余额不得超过该私募基金实缴金额的20%）的限制，但不动产私募投资基金须持有被投企业75%以上股权（有自然人投资者）或持有被投企业51%以上股权且被投企业提供担保（全部为机构投资者）以实现资产控制和隔离。这意味着，符合要求的不动产私募投资基金可以通过申请经营性物业贷款、并购贷款等方式扩充资金来源。

这里的逻辑是借款或担保只是工具，股权投资和实现对被投资产的控制才是目的。