2023年2月25-26日，2023中国母基金开年大会在北京圆满落幕。本次大会，由中国国际科技促进会母基金分会主办，母基金研究中心（www.china-fof.com）承办，来自政府部门、行业协会、国内主流母基金、一流投资机构代表，以及新闻媒体等方面的代表300余人齐聚一堂，为中国母基金行业建言献策。

图为丝路基金副总经理 丁国荣

丝路基金副总经理丁国荣先生发表了主题为《布局国际头部S基金，提升投资能力与投资收益》的演讲，母基金研究中心整理出演讲精华，供行业内人士参考交流。以下为演讲实录：

尊敬的各位领导、各位嘉宾：

大家上午好！

很荣幸受邀参加本次大会，与各位交流行业发展之道，探讨行业发展方向。2022年，全球经济增长放缓、货币政策收紧变化引发金融市场动荡，对全球股权投资行业产生较严重的负面影响；进入2023年，全球整体通胀已过峰值，主要发达经济体有望在控制通胀的同时避免经济陷入严重衰退，中国宏观经济持续复苏，全球股权投资行业逐渐呈现出走向转折点的趋势。近些年，我国股权投资行业快速发展，随着越来越多的基金逐渐接近到期日，S 基金成为畅通股权投资行业的有效退出渠道之一。相比欧美投资机构，我国投资机构在S基金领域是“模仿者”和“追赶者”。结合欧美市场成熟做法和最佳实践，我想分享几点看法和思考。

01 S基金定义和交易分类

S基金，即Secondary Fund，也称二级市场基金，是一个与Primary Fund，即一级市场基金相对的概念。如果LP直接投资于新组建的基金，则属于一级市场投资；而如果买入其他LP转让的二手份额或在GP主导下购入某支已投基金的份额或资产，则属于S基金投资。

根据发起交易主体的不同，S基金交易大致可分为LP主导型交易（LP-Led）和GP主导型交易（GP-Led）两类。其中，LP主导型交易是S基金交易的最初形态，即由某一LP发起，在取得GP同意的前提下，把所持有的基金份额出售给其他LP；GP主导型交易的常见形式为接续基金，通常由 GP或专门的S基金投资人主动牵头设计交易结构，将GP管理的一项或多项资产、或基金份额转让给其设立的接续基金，引入新LP，并向现有LP提供退出或继续持有选项的交易方式。但不论哪种交易，通常情况下都是由原始 GP继续直接管理被交易的底层资产。

02 全球S基金行业发展历程

经过四十余年的发展，全球S基金市场经历了萌芽期和快速成长期，当前已逐步进入成熟发展阶段。第一阶段萌芽期为20世纪80到90年代；为满足投资者对自持私募股权基金份额的流动性需求，美国风险投资基金集团（VentureCapital Fund of America，VCFA）作为全球首个以购买存量LP权益为经营内容的投资公司，于1982年成立了历史上第一支S基金。当时S基金交易形态较为简单，也无市场公允价值供买卖双方参考，往往以极低的价格成交，而买家也因此被视为“秃鹫”类和“困境”投资者。第二阶段快速成长期为2000年至2016年，S基金市场快速发展的重要催化剂是2000年互联网泡沫和2008年金融危机；欧美LP出售基金份额的需求激增，推动S基金规模快速增长，聚焦于S基金的PE投资机构陆续在全球涌现。第三阶段成熟发展阶段为2016年至今，S基金已成为私募股权市场的重要组成部分，市场规模持续增加，并呈现出头部机构主导、中小型S基金管理人百花齐放的特征。

S基金市场近年交易规模快速攀升，2021年创历史新高，2022年维持高位，GP主导型交易（GP-Led）增速尤为显著。从2005年至2021年，S 基金市场年度交易规模从不足100亿美元上升至1,300亿美元，年均复合增长率约16.3%，仅在2009年次贷危机期间和 2020 年新冠肺炎疫情初期交易规模出现下降。随着疫情影响逐渐平复，2021年全球S基金市场高歌猛进，交易额创历史新高达到1,300亿美元；2022年上半年S基金成交规模约 600亿美元，预计全年成交规模仍旧维持在高位。从结构上看，尽管LP主导型交易占比仍然高于50%，但GP主导型交易呈现出更快的增速，从 2013年至2021年，GP主导型交易的规模从50亿美元增长至6803亿美元，增长幅度超过12倍，年均复合增速达到37%。

全球头部S基金管理人呈现出较为分化的投资策略，各家根据自身资源禀赋从不同的角度参与市场，市场供需目前整体处于对买方有利的阶段。从市场上的主要参与者来看，更偏好LP主导型交易的管理人包括Ardian、Lexington Partners和Blackstone Strategic Partners等，这类管理人通常会依据市场情况进行动态策略调整，主要看重底层资产的基本面和购买时的价格，强调以合适的价格购买高质量的底层资产。以GP主导型交易见长的管理人的代表为HarbourVest、Coller Capital、AlpInvest Partners 和Landmark Partners 等，这类交易主要考验市场参与者对交易架构的设计以及对交易各方需求理解的能力。现有S基金管理人呈现明显的头部效应，前7大S基金买家手中的可投资金占市场总量的 55%。而且，尽管去年以来公开市场和私募市场都出现了估值下调，但S基金交易始终存在折价情况，且2022年以来国际S基金市场交易折价率出现下行态势，市场上买方整体处于有利地位。

03 关于S基金投资思考

对于机构投资人而言，S基金投资是一个不可回避的投资主题，一方面直接参与S基金交易是获取优质资产、提高已投基金流动性的有效方式，另一方面，投资于于专门的 S基金更能够与已有基金投资策略形成有效互补、在增强投资组合韧性的同时提高财务收益，同时也可以从专门的S基金管理人处获得其它支持。在过去的投资实践中，丝路基金已数次通过参与GP主导型交易完成了对海外优质基础设施资产的投资、直接完成了一笔LP主导型交易、并精选投资了不止一支全球知名专业S基金，积累了较丰富的交易经验，取得了良好的投资收益。通过这些交易，我们有以下三点初步思考与各位分享：

首先，纵观全球私募股权市场，S基金的发展植根于私募股权一级市场规模的不断增大，头部S基金管理人往往根植于较好的母基金平台。它们兼具经验优势和规模优势，能够借助于内部强大的母基金数据库以及与合作GP建立多年的信任关系，及时获得S基金交易投资机会、并在短时间内完成底层资产估值报价、S 基金交易架构设计等专业工作，成功达成交易。2015-2021 年，全球各类私募基金累计募资规模超 4 万亿美元，私募股权一级市场存量规模的沉淀为 S 基金市场的发展提供了充沛的可投标的，可预见 S 基金市场整体规模未来仍将有较大成长。母基金投资人通过布局 S 基金，不仅能够有效分散底层资产的年份风险，增强投资组合的抗周期性，而且也大大降低了“J-曲线”效应对财务回报的负面压力和“盲池”风险。同时，借助 S 基金管理人的广泛网络，母基金投资人能够更加广泛的接触了解私募股权市场多层次管理人的基本情况，提升自身投资能力；通过借鉴专业基金管理人正在执行的投资案例，机构投资人也能够紧密跟踪境内外市场化投资机构基金调仓的趋势和实践，为未来应对监管变化或策略调整影响下的母基金管理思路提供参考。

其次，S基金通过构建高度分散、多元化的投资组合，实现了更高的风险调整收益，是金融理论中通过分散化降低组合风险的有力实证。S基金类似于一种“批发式的直投”，但它一般不会在行业、地域配置等层面形成确定的策略，其大致思路为贴近基金一级市场的相应比重，其投公司数量可达数千家，可通过投资不同投资年份的基金、从而覆盖最长达10年前的被投公司，并可通过投资不同类型基金覆盖不同投资策略，自然形成分散效果。同时，市场头部S基金管理人通常会非常注重整个S基金层面的现金流把控，主动选择成熟度较高的资产，以实现早期向 LP 进行现金流分配。因此，相较于普通 PE 基金，S 基金的投资组合通常投资年份风险分散、行业多元，因此抗周期性较强，收益通常呈现出更稳定的收益回报和更早的现金回流特征，能在一定程度对冲当前宏观环境的不确定性和一级市场日趋激烈的竞争，增强在经济波动下以并购为主的投资组合的韧性。这些特性在当前宏观不确定性增强的大环境下尤其显得有价值。投资于S 基金或许不一定会产生惊喜，但几乎可以肯定不会产生惊吓。这一点在丝路基金的 S 基金投资实践上也得到了证明。

最后，我想谈一点在S基金投资中需要注意的问题。近些年GP主导型交易发展较快，逐渐获得市场投资者认可，主要有以下几点原因：一是GP可继续持有优质目标资产，为投后增值计划争取更多时间，实现更大价值增值潜力；二是GP可避免将优质项目出售给竞争对手，维持可观的资产管理规模，持续赚取基金管理费；三是为现有LP提供更多选择，即LP可根据具体情况选择退出获得流动性或让GP继续管理以实现更加理想的投资回报。

但是需要关注的是，在GP主导型交易中，买卖双方的主导者是通常是同一 PE机构，从交易结构上看是该机构“左手倒右手”。鉴于GP和LP在底层资产质量和估值上存在高度信息不对称，面临潜在利益冲突风险，理论上存在 GP 操纵估值或利用资本市场工具（如增加杠杆比例）以谋取业绩费用、管理费用等可能性。所以，市场上专业的S基金管理人通常会采取对管理费率重新谈判、要求GP将业绩分成（Carry）续投到新的接续基金等方式来缓释这类风险。机构投资人如有机会参与针对某一资产包的基金二手份额交易，这些成熟作法也非常值得借鉴。

04 国内S基金发展潜力较大但任重道远

与国外PE市场不同，国内S基金市场呈现出如下几点特征：一是国内S基金市场整体处于发展的初级阶段。市场结构分散，基金管理人数量较多，底层标的资产数量庞大但质量参差不齐，虽然交易规模连年快速上升，但和存量资产相比，尤其是和国外成熟市场相比，S基金交易的规模还不大，交易机制还不是非常健全，交易效率等方面还有待进一步提升。二是国内S基金已经出现了政府主导的有形市场，且发展较快。过往无形市场中的交易对手主要是市场化基金，国有基金和政府引导基金参与不多。随着近两年来北京、上海两地S基金市场的批准建设，尤其是上海配套出台了相应立法和政策，为S基金交易尤其是为公有制成分的基金份额转让提供了较为良好的基础条件，也已形成了80多亿的交易规模和40多亿的质押规模，发展势头良好。三是国内母基金市场主要以国有政策性资本和地方引导基金为主，承担着资本招商并推动区域经济发展的使命，投资的GP覆盖面偏窄，覆盖的底层资产相对较少，参与S基金交易意愿和投资能力略有不足。

即便如此，我们仍然相信，中国S基金市场已进入快速增长期，空间广阔，前景光明。我国经济已步入高质量发展阶段，在监管机构的政策支持下，在国内外投资机构的竞争合作中，我国必将建立具有中国特色的人民币S基金市场，培育出S基金一批龙头机构投资者。

最后感谢本次峰会主办方的大力支持，预祝本次会议圆满举行！

谢谢大家！