港股割完A股割。

作者 | 木鱼

编辑 | 小白

暨《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》之后，证监会今年又颁布了《上市公司分拆规则(试行)》，市场由此掀起了一轮分拆上市的热潮。

至今，鹏鼎控股、生益电子、歌尔股份、东山精密等上市公司，已完成了或正在筹划子公司的分拆上市。

今天，风云君要聊的这家公司——昆山丘钛微电子科技股份有限公司（以下简称丘钛微），正在闯关创业板。

根据招股书披露，这也是一起分拆上市案例。

但对于这个表述，风云君倒是有些不同意见。

同一资产的第二次上市

丘钛微的控股股东，为港交所上市公司丘钛科技，最终实控人为何宁宁。

为方便分拆上市，何老板对丘钛科技进行了资产重组，完成后的控制结构如下：

目前，丘钛科技主要有两大业务板块，分别是摄像头模组、指纹识别模组，2021年收入占比分别为90.42%、8.98%。

为了保证在港交所的上市，丘钛微选择将指纹识别模组剥离，并保留在丘钛科技体系内。

因此，丘钛微目前的业务只有摄像头模组板块。

风云君发现，丘钛科技起家时，业务只有摄像头模组板块，直到2016年才开始量产销售指纹识别模组产品。

换句话说：2014年丘钛科技在港交所上市时，就是凭借的摄像头模组板块。

如今，丘钛微又拿这部分业务跑来A股。表面上看是分拆上市，实际上呢？不就是同一款资产的第二次上市吗？

先突击分红11亿，再募集补流5亿

到这里，何老板可能觉得自己这么好的资产（已经上过市的同一块资产）都拿出和股民分享财富，自己不仅劳苦功高，而且非常伟大无私，所以更不能太亏待了自己，于是又想到了一招——现金分红。

IPO企业上市前突击分红这件事，对于常年在百乐门代客泊车的风云君来说，实在算不上啥新鲜事，早见怪不怪，懒得说了。

不过，像丘钛微这样分拆上市竟还突击分红的，确实不多见。

招股书显示，丘钛微在2020年现金分红10.90亿元，其当年的归母净利润只有8.86亿元，分红占比高达123%。

另外，丘钛微上一次分红还是在2018年，金额只有7,953.24万元。而截至2019年末，丘钛微资产负债表上的未分配利润，也只有10.37亿元。

总之不论怎么看，这10.90亿都像是上市前的突击大额分红。

风云君不禁好奇，这么多钱都拿来干什么了呢？

2020年，丘钛微竟然先后向控股股东香港丘钛实施了三次分红，用途大多为日常管理运营、或者再投资。

不过，风云君注意到其中一个十分特别的理由，即对香港丘钛的股东分配利润，涉及2020年4月、2020年11月两次分红，共计5.89亿元。

而香港丘钛最终的控股股东丘钛科技，可是一家港股上市公司。也就是说，这里说的股东，不仅包括何老板，还有来自港交所的广大韭菜们啊。

风云君忍不住要拍桌子了，同样是韭菜，难道大A股的就只配当冤大头？

别急别急，A股的韭菜们请稍安勿躁，其实在何老板的算计之下，港股的韭菜们，其实也没拿多少。

这就是何老板的一视同仁之处——反正都是割韭菜嘛，肯定要一碗水端平的。

根据Choice数据显示，2020年丘钛科技的分红金额只有5,842.20万港元，连5.89亿元的零头都没有啊。

换句话说，帮自己搞经营，才是人家的真实目的，再点缀个分配利润，无非就是让吃相不那么难看罢了。

另外，丘钛科技自2014年上市以来，合计分红金额也只有3.5亿元，远不到5.89亿元。

嗯，何老板着实不偏不倚，一碗水端平了，最起码在小气方面，对所有的韭菜们做到了一视同仁。

按照通常的剧本，接下来就是募资补流了。果然～

看看看，公司的套路，在风云君眼里，早就是公开的秘密了。

此次IPO，丘钛微打算募资30亿元，并打算拿出5个亿补充流动资金。

不得不说，比起分红来，何老板伸手要钱的时候，那真的是非常霸气侧漏，气吞山河如虎，完全看不出一丝丝小家子气。

还没上市，业绩就变脸了

但风云君发现，丘钛微压根也不缺钱啊。

截至2021年末，丘钛微的账面上有近24亿元货币资金，占总资产的比重超1/5。而同期，丘钛微只有12个多亿的有息负债（全部为短期借款）。

至于不缺钱的原因，是丘钛微最近两年确实赚到钱了。

2019年之后，丘钛微的经营活动净现金流开始大有起色，2020年、2021年分别实现18.72亿元、17.89亿元。

也因此，丘钛微的自由现金流也开始转正，2020年、2021年分别实现9.70亿元、10.01亿元。

看到这里，老铁们发现哪里不妥了吗？丘钛微这是刚刚开始赚钱，甚至都眼见着就要实现财务自由了，不料老板另有所爱，还没焐热就被分走了。

但说实话，财务自由还有点为时过早，因为丘钛微的业绩已经有了变脸迹象。

（注：2022年1-6月数据系丘钛微管理层初步预计数据）

丘钛微的现金流大有起色，主要是受益于其业绩增长。

2021年，丘钛微实现营业收入170.78亿元，是三年前（2018年）的两倍还多。

（注：2022年1-6月数据系丘钛微管理层初步预计数据）

利润要更加好看，2021年实现归母净利润9.06亿元，而在三年前还只有8000多万。

但其中的问题也是显而易见的，丘钛微的高速增长并不持续，业绩增速自2019年以来就持续下滑。

根据管理层初步预计，2022年上半年，丘钛微的营业收入将下滑21.71%，归母净利润将下滑68.85%。

而根据丘钛微自己描述，其全年的业绩会有一些波动，但季节性并不明显。

照此情形，何老板分完这11亿后，丘钛微可能就没剩啥了啊。

还没上市就发生了业绩变脸，风云君就想问，现在的剧本，都这么敢演了吗？广大的股民们，你们这是造了什么孽？！有钱干点啥不好？实在没处花，你充点市值风云的会员不香么？

募资扩产，但现有产能未满产

除了补充流动资金，丘钛微还打算拿近15个亿，投向“智能手机高端摄像模组开发及生产项目”。

这一项目，主要是产能扩建，投产后将新增智能手机摄像头模组（1,300万像素模组等效）年产能3亿颗。

2019-2021年，丘钛微摄像头模组的产能利用率分别为75.25%、70.30%、74.87%，整体并不高，且还有下降趋势。

2022年业绩下滑之后，摄像头模组的产能利用率就更低了，1-6月只有54.06%，刚过一半。

从这个角度来看，丘钛微并没有特别急迫的扩产需求。

业务全球排第三，难掩代工本质

尽管如此，丘钛微能够成功提交招股说明书并经历三轮问询，至少说明手里还是有两把刷子的。

咱们继续往下看。

1 全球第三大智能手机摄像头模组企业

风云君又从招股书摘录了几则描述：

丘钛微是国内少数最先于摄像头模组制造中采用板上芯片封装（COB）、薄膜覆晶封装（COF）技术、板上塑封（MOB）及芯片塑封（MOC）技术，并且能够批量生产及销售200万至1.08亿像素超薄摄像头、双/多摄像头模组的企业之一；

也是国内率先量产3D结构光模组和首家量产微云台摄像头模组的厂商。

此外，丘钛微还具备高倍光变、3D Sensing、光学防抖等高端产品。

2019年以来，多个摄像头逐渐成为智能手机的标配，全球手机摄像头模组的出货量也不断攀升，市场规模增速高达36.73%。

借此，丘钛微实现了业绩的大幅增长。

但2020年之后，新冠疫情导致全球经济放缓，智能手机出货量也随之下降，全球智能手机摄像头模组的市场规模增速降至8.22%，丘钛微的高增长也随即结束。

市场地位上，丘钛微是全球第三大智能手机摄像头模组企业，并且还有上升趋势。

2021年，行业内前三大企业舜宇光学科技(02382.HK)、丘钛微、欧菲光(002456.SZ)，相关产品营业收入分别为283亿元、169亿元、165亿元。

可以看出，丘钛微摄像头模组的营收规模，已经微微超过了欧菲光。

另外，丘钛微还在发展IoT和车载摄像头模组业务，基本是目前的技术前沿了。

在这方面，丘钛微拓展了大疆、科沃斯、石头科技、字节跳动、吉利、小鹏、北汽新能源等客户，2021实现营业收入4.09亿元，但仍处于亏损状态。

通过上面几句简单的文字描述、几组简单的数据，基本可以体会出，在摄像头模组领域，丘钛微的实力还是不小的。

2 毛利率仅10%

但丘钛微也同样存在不少问题。

虽然丘钛微的业务看起来十分的高大上，但利润空间并不大：2019-2021年，丘钛微摄像头模组的毛利率只有8.27%、10.34%、10.27%。

造成这一结果的最大原因，无非就是上下游厂商的议价能力强。

往上看，摄像头模组的上游产业链环节较多，特别是精密电子元件环节已积累了较多的价值量。

以CMOS图像传感器芯片为例，在摄像头模组中的价值量超50%，占比最高。而其市场高度集中，主要来自日本、韩国、美国等地的厂商。

往下看，模组封装作为摄像头模组价值链条上的最后一个环节，直接面向的是终端手机厂商，依然是高度集中的市场。

总之，在上下游同时挤压下，丘钛微的利润空间自然寥寥无几。

另外，丘钛微的产品销售和升级都有赖于终端手机厂商的销量和升级。

进入2022年，手机市场并未推出新型高端产品，而疫情的反复又影响了智能手机，特别是高端机型的需求量。因此，手机摄像头模组封装的利润进一步被挤压。

而上游芯片环节又存在产能紧张的问题，成本居高不下。

两头受气，成为丘钛微2022年业绩下滑的原因之一。

从这个角度来说，丘钛微虽然在摄像头模组封装方面积累了核心技术，但仍难掩其代工本质。

对此，还可以从其员工构成上体会一二。

截至2021年末，员工受教育程度为高中及以下的占比近六成。

在实际生产时，为应对业务量的突增，丘钛微还会招聘劳务派遣用工，2019年高达3,860人，占比37.46%。

一般来说，如果一项工作，劳务派遣用工能够在短时间内就上手，说明这项工作的技术含量并不会特别高。

3 产品单一，客户集中度高

对比同行业，丘钛微摄像头模组的毛利率虽然在2021年超过了欧菲光，但仍明显低于舜宇光学。

这主要是因为，舜宇光学已经开始向上游原材料深入，并已成功拓展至光学镜头。

从这个角度来看，丘钛微仍主要从事摄像头模组封装业务，就略显单一了。

2021年，丘钛微向舜宇光学采购了9.71亿元的光学镜头，占同类原材料采购金额的40.26%。也因此，舜宇光学在2020年就成为了丘钛微的第五大供应商。

最大的竞争对手成为重要的供应商，不知道丘钛微此时作何感想。

产品的单一，外加终端手机厂商的集中，使得丘钛微的客户集中度也相当高。

这其中的好消息是，丘钛微的产品已经获得了国内主流手机厂商认可。

但问题也显而易见，即客户集中度过高导致的收入波动。

华为出售手机业务后，对丘钛微的采购额，也从2020年的47.37亿元，下滑至2021年的8.08亿元（参考客户荣耀）。

2021年，OPPO、vivo等手机厂商，为抢占华为的市场份额，加快推出高端智能手机。也因此，丘钛微丢失的这部分收入基本被OPPO、vivo两家厂商补齐。

但是，其2021年收入增长基本停滞，这件事应该很难摆脱干系。

到了2022年，负面影响就更加明显了。

根据问询函回复，这一年，OPPO、vivo等手机商场推广节奏放缓，对摄像头模组的需求也回落，成为丘钛微业绩下滑另一个主要原因。

抛开别的不说，能够在一个行业做到全球第三，足以证明丘钛微的实力。

但2019年以来，丘钛微的业绩爆发，很大程度上也是受益于下游手机摄像头配置升级带来的行业红利。

2021年开始，高端手机升级进度放缓，丘钛微的业绩增长也随之停滞。其自身隐藏的诸多问题，也在2022年行业红利退去后，渐渐暴露。

趁着潮水上涨，丘钛微一块资产两次上市，不但把业绩的钱挣了，还要在资本市场狠薅羊毛，真可谓把规则的漏洞拿捏得死死的。

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