围绕北京证券交易所（下称北交所）的开市工作仍在快马加鞭的筹备之中。

9月25日，北交所副总经理李永春在2021中关村论坛“多层次资本市场助力经济高质量发展”分论坛上透露，北交所开市准备工作正在紧锣密鼓地开展。

据其介绍，目前北交所法人主体已注册成立，董事、高管已到位。投资者适当性规则已发布实施，公开发行、上市、交易等基本业务规则已公开征求意见，其他配套规则已准备就绪，将随基本业务规则同步发布。

在北交所加速推进的B面，一些北交所（现新三板精选层）IPO的“种子选手”，由于自身“上市公司子公司”的身份问题，其既定的IPO计划或将受到冲击。

一方面，包括贝特瑞、苏轴股份等在内的新三板精选层企业，本身就是中国宝安、创元科技等上市公司的子公司；而以钢银电商、中兵通信为代表的具有冲击北交所能力的种子选手中，同样有一部分公司兼具“上市公司子公司”的身份。

另一方面，上市公司分拆子公司上市的，须满足证监会《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（下称《分拆规定》）。

2019年精选层改革开启时，精选层面向非特定合格投资者公开发行的“小IPO”，一度被视为上市公司分拆新三板挂牌子公司的另类融资机制，因为彼时精选层企业并不属于上市公司，无需遵循《分拆规定》的要求。

但伴随着精选层升级为北交所，精选层企业全部转为北交所上市公司，原挂牌企业的身份将由非上市公众公司转为上市公司，是否需要适用于《分拆规定》的要求，这无疑给一些本并不满足分拆条件的上市公司子公司的IPO计划带来新的不确定性。

存量如何划转

北交所的上市制度安排，与现行的《分拆规定》之间的碰撞，至少会给部分北交所拟上市企业带来两重不确定性。

首先是一些不符合《分拆规定》的精选层存量公司，还能否顺利平移成为北交所上市公司。

据证监会非上市公众公司监管部主任周贵华的表态，北交所将整体承接新三板精选层,将精选层现有挂牌公司全部转为北交所上市公司。

这意味着，目前精选层公司在北交所开市后，将全部转为上市公司。然而，一些具有上市公司子公司身份的精选层企业，并不满足《分拆规定》的要求。

最典型的案例莫过于中国宝安的的新三板子公司贝特瑞。

作为全球锂电负极龙头，贝特瑞市值已逼近800亿，与550亿市值的中国宝安形成了“母弱子强”的反差。

按照《分拆规定》规定，分拆子公司上市的母上市公司，最近三个会计年度连续盈利，且最近三个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后，归属于上市公司股东的净利润累计不低于 6 亿元，

财报显示，贝特瑞2018年至2020年的净利润分别为4.81亿、6.66亿和4.95亿，而中国宝安同期净利润分别只有2.14亿、3.01亿和6.62亿，其穿透后持有贝特瑞股份的68.36%，而扣除持有贝特瑞部分的并表利润，其累计净利润显然无法满足分拆上市要求。

再如创元科技控股的精选层子公司苏轴股份。

数据显示，作为苏轴股份母上市公司的创元科技的净利润从2018年至2020年分别为0.86亿、1.13亿、1.17亿，即便在不扣除的情况下，近三个会计年度累计3.16亿元的净利润也会导致苏轴股份不符合分拆上市要求。

同样的例子还有森萱医药，作为精华制药旗下的精选层子公司，母公司精华制药的近三年累计净利润已经体现为亏损。

在不满足《分拆规定》的情况下，类似的已挂牌精选层公司还能否顺利转为北交所上市公司，

是否已挂牌的精选层企业可以豁免被参照《分拆规定》审查，目前市场正在等待监管层给出答案。

排队者的分拆悖论

如果说，已登陆精选层的上市公司子公司，可以按“新老划断”原则豁免《分拆规定》要求，那么还处于精选层小IPO审核排队或辅导期的新三板创新层企业，所面对的形势或许就更加复杂了。

按证监会的安排，目前精选层入层审查、发行等工作均正常开展，北交所则将做好规则实施与现阶段各项工作的衔接安排，保障项目审查不停摆，发行节奏不中断，实现从精选层到北交所的平稳过渡。

这说明精选层的小IPO审核程序并未因北交所的筹备而暂停，而一旦北交所开市后，现行的精选层小IPO程序将直接转变北交所的IPO程序。

此后，排队企业及辅导期企业的IPO目标将从“转层”变为“上市”。

北交所的上市规则已由北交所公布的《北京证券交易所股票上市规则（试行）》（征求意见稿）所勾勒，而《分拆规定》则是证监会层面发布的规则，对标北交所而言属于上位法，因此在无监管特别规定的情况下，北交所开市后发行人仍然大概率须满足《分拆规定》要求。

然而一些处在精选层审查或辅导阶段的创新层企业，也同样是不符合《分拆规定》的上市公司子公司。

例如上海钢联子公司钢银电商，这家创新层企业去年就已在中信建投的辅导下启动了精选层挂牌的辅导备案。

财报显示，上海钢联从2018年至2020年的净利润分别为1.21亿、1.81亿和2.17，在未扣除的前提下，近三个会计年度累计净利润为5.19亿，不足《分拆规定》中提出的6亿元要求。

正在推进精选层申报工作的珠海港昇，作为珠海港的二级子公司，也可能面临同样的分拆上市障碍。

财报显示，珠海港的净利润从2018年至2020年分别为1.69亿、2.22亿、2.63亿，而子公司珠海港昇的从2018年至2020年的净利润分别为0.71亿、0.65亿、0.82亿。

按照珠海港对珠海港昇穿透后持股46%的比例计算并进行扣除，珠海港最近三个会计年度归属于母公司珠海港的净利润为5.54亿元，同样未能够达标。

再如北方导航旗下的新三板创新层子公司中兵通信，该公司已于2021年9月7日向河南证监局报送了精选层挂牌的辅导备案材料。

财报显示，北方导航从2018年至2020年的净利润分别为0.5亿、0.45亿和0.62亿，其累计净利润显然也难以达到《分拆规定》的要求。

事实上，北方导航也坦言了这一风险——其发布公告称子公司中兵通信在精选层挂牌的申报具有重大不确定性。

“本次子公司拟精选层挂牌是否需要遵守《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，子公司中兵通信及保荐机构尚在论证。目前公司及子公司中兵通信相关财务指标尚不满足分拆条件。”北方导航表示，“本次子公司中兵通信仅依照现行制度和规则进行精选层的申报，如未来相关制度和依据发生变化，后续申报及审核程序面临重大不确定性。”

流动性改善已至

针对不满足分拆上市条件的上市公司的新三板子公司来说，如果北交所开市后的IPO审核程序需要同步参照《分拆规定》审查，这些种子选手或将无缘登陆北交所。

根据北交所的《北京证券交易所投资者适当性管理办法（试行）》，北交所的个人投资者准入门槛已由精选层的100万元日均资产变更为50万元，与科创板要求看齐。

市场认为这将对现有精选层市场的流动性带来极大的改善，但受限于分拆上市障碍，部分难以满足分拆上市要求的创新层企业可能将与这一制度红利失之交臂。

但也有另一种观点认为，虽然精选层升级为北交所，可能对部分上市公司子公司的分拆IPO带来限制，但考虑到伴随北交所的设立，创新层的个人投资者门槛已经得到下降，创新层企业实际上已可享有与精选层水平相当的估值与融资能力。

据股转系统最新调整发布的《投资者适当性管理办法》将新三板创新层原有的10个交易日日均资产150万元的开户门槛下调至100万元。

这意味着，除连续竞价交易机制、可纳入公募基金投资范围等精选层红利外，目前创新层在投资者范围已与先前的精选层无异。

按这一逻辑理解，虽然部分头顶“上市公司子公司”身份的创新层企业无缘北交所上市，但其流动性和募资能力仍然已经得到了充分改善，此轮设立北交所及新三板改革对该类企业而言仍是利好。

事实上，新三板创新层活跃度的提高作证了这一趋势。数据显示，截至9月24日，9月份以来新三板的创新成指涨幅已累计达到23.38%，而累积成交额达125亿元，为上月的四倍还多。

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