外资PE，再不拥抱人民币基金，就晚了？

外资PE正在蜂拥而至，争夺人民币基金这个“香饽饽”。

随着中国资本市场成熟、技术创新加速、经济增长远超全球平均水平，中国作为全球第二大消费市场日益吸引着全球资本的目光，领先的国际PE不是在加速筹集首次人民币基金，就是在为进入中国市场扫清障碍。

这些知名PE机构，包括华平投资、施罗德资本、汉领资本、KKR、亚赋资本等一众名单。

从资本的野心，可以管窥一个时代的风云变幻。

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顶级外资PE拥抱人民币基金

风向变了，华平投资彻底向人民币张开了双臂。

据路透社2月21日报道，华平投资正积极筹集30亿元（4.35亿美元）的首只人民币基金。目前，华平全球管理资产规模逾850亿元美元(约合5788.075亿元人民币)。

作为最早进入中国（1994年）的美国私募股权公司之一，以及在华投资规模、活跃度最高的国际私募公司，对中国近30年来的投资历史中，华平向超过150家企业投资近160亿美元，都是以美元基金的身份。

据悉，为了募集这只全新的人民币基金，华平投资已经接触了许多中国投资者，包括地方政府支持的实体和国有金融机构。

同样在人民币基金领域跃跃欲试的还有万亿资管巨头汉领资本（Hamilton Lane）。2月16日，汉领资本宣布正式在上海开设了中国办事处，彰显了进军中国的决心，也被业界解读为其推出第一只人民币基金的信号。

截至2022年底，汉领资本管理资产为8320亿美元（约人民币5.7万亿元），在全球有香港、首尔、新加坡、悉尼、东京、上海六个办事处。该公司于2022年5月获准加入上海合格境外有限合伙人（QFLP）试点计划，即境外募资、境内投资。汉领资本也成为了上海市首家通过QFLP设立的S基金。

汉领资本亚太投资联席主管、董事总经理夏明晨表示，汉领资本已在中国投资15年，随着国内机构和私人财富投资者全球资本配置的需求不断增长，上海办事处将帮助投资者管理全球私募市场投资计划。

更多实例表明，海外PE对人民币基金的渴望，正在演变为浪潮。

去年10月，顶级消费品私募股权公司路威凯腾（L Catterton）旗下首只人民币基金亮相，首轮关账筹资20亿元人民币，规模超出预期，落地于成都高新区。路威凯腾成立于2016年，由凯腾投资与路威酩轩（LVMH）、Arnault集团共同出资成立。毫无疑问，路威凯腾与LVMH及其创始人Bernard Arnault关系极为密切，合作共享着消费洞察、品牌策略、零售渠道等资源。

目前，路威凯腾管理着超过300亿美元的资产，是全球最大的消费品私募股权基金，曾投资的中国新消费品牌包括元气森林、喜茶、丸美等。

上述人民币基金得到了来自本地和国际投资者的支持。 比如，路威凯腾首只人民币基金的资金来自地方财政出资平台、本地消费品产业资本和跨国食品饮料、服装、美妆公司等境内外出资人。由此，路威凯腾将以双币种基金覆盖出海、美妆、食品饮料、宠物、医疗健康、消费科技、新零售、服饰等细分消费领域。

2022年12月8日，私募股权公司亚赋资本（Affirma Capital）首只20亿元人民币基金完成设立，将重点关注中国的物流、企服、先进制造、新能源等领域。

亚赋资本的前身为渣打银行私募股权直投部，目前管理资产规模约36亿美元，LP涵盖全球知名投资机构和主权基金，长期关注中国高成长新兴市场及民生行业。在创立亚赋资本之前，渣打直投部曾投资了点融网、中粮国际、满记甜品等中国公司。

其实外资PE热捧人民币基金的迹象，早有端倪。

自2020年以来，英国施罗德投资管理公司的私人资产部门施罗德资本（Schroders Capital），就已经推出了4只人民币基金，管理规模约为30亿人民币（相当于4.42亿美元）。第四只基金正在紧锣密鼓地向投资者募资。据知情人士透露，施罗德至少还有两家全球资金管理公司，——一家专注于消费品行业的私募股权公司，另一家是私募信贷基金，正在为各自的首只人民币基金筹集资金。施罗德资本的人民币基金已投资于红杉中国和君联资本等中国本土私募股权公司。

2021年11月，KKR在华成立了开德私募基金管理（海南）有限公司，为外商独资企业，属于QDLP（合格境内有限合伙人）试点机构，即可境内募资、境外投资。去年12月，该公司在中国基金业协会完成登记备案，成立一期私募基金，币种为人民币，获得了美国PE在中国的首张私募基金管理牌照。据天眼查，开德私募一期基金注册资本超2亿元，引入了五矿国际信托这家国资大股东，持股100%。

2022年4月，红杉中国与杭州资本联手，成功签约第七期人民币科创基金，聚焦科技、医疗、消费等领域；同年6月，高瓴首只碳中和人民币基金落地南京，规模达40亿元，多家政府引导基金、母基金等LP曝光。

据业内人士分析，在中国，与美元基金相比，人民币基金在投资范围方面面临更少的限制。设立人民币基金可以帮助外国投资者参与中国初创企业的早期融资，并寻求更高的利润。中国不断推进产业转型和技术创新将孕育重要的投资机会。由于估值、政策和上市等方面的考虑，更多早期阶段或技术创新项目都倾向于选择人民币基金。

夏明晨表示：“由于美元市场波动，中国公司是否能在美国上市存在不确定性。更大的原因是地缘政治。中国公司更欢迎人民币基金投资，尤其是在半导体、高技术和国家安全等领域。”

人民币基金的升温也与中国资本市场的不断成熟密切相关。A股市场全面实施股票注册制，也有利于人民币基金的建立。除了扩大私募股权基金的退出渠道外，这种机制还有助于形成更成熟的基于市场的定价和风险识别体系。

另一方面，美元市场流动性收缩，促使更成熟的投资者转向人民币市场进行对冲。

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美元基金：从辉煌到低潮

从昔日的中国创投启蒙者，“募资退出两头在外”的黄金时代，到退出舞台中央，日益边缘化，美元基金或许有太多不甘心。

曾经，美元基金在中国创投领域占比90%，而今，人民币基金已取而代之成为主流基金。

据Preqin Pro数据，聚焦中国的私募股权基金筹集的美元基金在2022年暴跌超过80%，仅募集了不到230亿美元，为2010年以来最低值。人民币基金的表现则要振奋得多。据Zero2IPO数据，2022年人民币基金筹集了相当于约4550亿美元的资金，同比仅下降了4%。

中国市场美元基金vs人民币基金筹资额度（2008-2022）。数据来源：Preqin Pro

许多严重依赖美国养老金和捐赠基金等LP筹集资金的私募股权公司在过去一年中遭遇了闭门羹。据帮助私募股权公司筹资的Monument Group驻香港合伙人Niklas Amundsson表示，只有约一半的LP承诺继续出资后续筹资轮。

而在投资方面，由于地缘政治紧张局势和疫情封锁措施，2022年在华的美国私募股权机构也出现业绩大跳水。据标普全球市场情报公司数据，美国对中国的投资总值从289.2亿美元下降到70.2亿美元，同比缩水约76%；交易数量也从346个下降到了208个，降幅约40%。2022年第四季度，美国私募股权公司参与的投资数量下降至过去两年中最低的水平，为36项交易，总额为5.3亿美元。

美国PE机构对中国的投资总值、投资项目数量。来源：标普

而将时间的指针拨回上世纪90年代，美元基金则是另一幅烈火烹油的景象。

彼时，互联网创业风生水起，大批海归携商业计划书回国，吸引了IDG、AIG、高盛、软银、摩根士丹利、富达投资、新加坡政府投资等海外投资机构纷至沓来，风险投资悄然崛起。

1993年，熊晓鸽带着IDG这家美元基金踏上中国，先后遇见了拿着第六版商业计划书的马化腾、依靠过桥贷款经营的张朝阳、寻求A轮融资的李彦宏。在风险投资的支持下，盛大、搜狐、新浪、携程网、腾讯、百度、阿里巴巴等相继赴境外上市，带来丰厚回报，在资本市场大放异彩，中国逐渐成为全球最活跃的私募股权投资市场。

2005年是中国私募股权投资史上的高光时刻。这一年百度上市，大量外资VC涌入中国，中国创投市场炙手可热。红杉中国、北极光、高瓴资本等一大批具有外资背景的VC成立。当年，面向中国市场的风险投资基金规模约为40亿美元，是美国的1/6。然而五年之内，这一差距就消失殆尽。

在2008年之前，美元基金是中国创投市场主导者，占投资总额的七成乃至九成。清科研究中心报告显示，2008年外币基金共募资3059亿元人民币，人民币基金为1617亿元人民币。

但仅仅一年之后，本土人民币基金便迎来爆发式增长。2009年10月，创业板千呼万唤始出来，使得人民币基金募投管退全链打通，人民币基金正式取代美元基金，成为创投募资市场的主角。2009年，人民币基金筹资额首次超过外币基金（以美元基金为主），840亿元人民币的额度几乎是后者的2倍（445亿元人民币）。从势单力薄，到全面赶超，本土私募机构仅用了10年左右时间。

从互联网门户时代，再到移动互联网时代的滴滴出行、字节跳动、拼多多等，中国跃居全球最大互联网应用市场背后，风险投资正是那只看不见的手。

到了2015年，人民币基金继续高歌猛进，共募集6298亿元人民币，同比爆增超80%；外币基金仅募资1551亿元。

也因此，越来越多美元基金掌舵人顺应大势所趋，主动调整其外币基金和人民币基金的比重。据清科研究中心市场调研，2016年下半年，打算只募集人民币基金的GP占比75.6%，仅募集美元基金的GP为7.3%，另有8.9%的GP采取双币基金策略。

早在2009年8月，黑石（Blackstone）就与浦东政府签署协议，成立旗下第一家人民币基金，冠名“黑石中华发展投资基金”，目标为50亿元人民币（合7.32亿美元），为瞄准人民币的外资私募股权公司树立了榜样。

“对于任何明智的全球投资机构来说，中国都是必修课，而非选修课。”Blackstone首席执行官苏世民曾表示。

另据《华尔街日报》报道，其实早在2010年代初，包括凯雷投资（Carlyle）和德太资本（TPG）在内的全球巨头也曾试图筹集人民币基金，不过结果并不理想，因此它们都停止或大幅减少了人民币业务。

原深创投董事长靳海涛在接受《投资界》采访时曾表示，“中国企业海外上市流通性不好、估值不高，唱空中国概念盛行，因此美元基金对于企业来讲就没有那么火爆，另外还有一些外资限制等。”许多项目为A股上市而放弃美元基金，甚至清退早期美元基金投资方，最终使得人民币基金反超了美元基金。

以上种种，导致美元基金陷入了前所未有的尴尬处境。

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美元基金的未来

美元基金站在转型的十字路口，并不轻松。

对于外资私募机构而言，转向人民币筹资挑战繁多：在中国人情社交网络的文化差异之下，需要具备与国资部门、政府引导基金打交道的多方面技能。在具体业务上，更是面临业绩回报、招商引资、风险控制、合规性、社会效益、引入战略资源的“全能型选手”挑战。人民币基金LP更青睐稳健型政策红利项目，这与美元基金崇尚冒险、追逐高风险投资领域的天性，并不完全匹配。

除了与中国本土投资者建立关系，外资私募机构还需要面对外汇管制和监管、激烈的市场竞争以及人才招聘和培养等挑战。

仅从募资来说，就是一道生死线。美元基金与人民币基金募资风格迥异。美元LP多为机构投资者，注重资本回报、效率而非投资过程；而人民币LP层次多样，既有政府引导基金、企业、养老基金、社会基金等机构LP，也有家族办公室、高净值人群等个人LP，两种类型投资者的体量、投资弹性差别也很大。

面对人民币LP，美元私募机构需要清晰地阐述投资策略，竭力与LP的投资目标保持一致。以政府引导基金为例，返投是需要着重条分缕析汇报的条目，甚至细化到了对当地就业、税收的贡献数据。

进入到投资环节，中国投资已经步入了硬科技时代，也并非美元基金擅长的领域。不过美元基金和人民币基金在TMT领域的差距，已经缩小。

而在信息安全、数据存储、人工智能、半导体等前沿领域，由于和行业准入等方面，美元基金实际上被关在门外。

总体而言，美元投资虽然总体比重下滑，但在中国一直保持在相对稳定的规模。

对于出海项目而言，美元基金仍扮演着不可替代的角色。随着美元基金的LP构成也在发生变化，传统欧美机构LP比重在下降，而中东主权财富机构等LP则不断增加。后者不仅关注中国高成长科技公司，也同时希望其来中东拓展海外业务。譬如，阿里旗下的易达资本在沙特主权基金PIF（Public Investment Fund）的支持下，试图为中国创投公司与中东市场搭建桥梁。

因此，业界也有不少私募机构双币基金并行，这在发掘海外项目上具有比较优势。比如，红杉、IDG、软银、赛富、启明崛起于美元基金，却早早布局了人民币基金；而鼎晖创投、弘毅投资、中信产业、中信资本等本土头部机构，也成功募集美元基金。

行至当下，如果海外PE基金想要在人民币基金市场再掀风云，成功从中国政府引导基金的豪门盛宴中分得一杯羹，就需要学会与中国本土LP打交道，尽早准确理解中国本土LP对业绩考核和PE投资业务流程的独特需求。只有这样，才能在人民币基金市场上赢得竞争的机会。