像银行业一样，资产管理公司和保险公司也是用别人的钱赚钱的。资产管理者用投资者的资金购买股票或债券，并向投资者收取费用；保险公司用它们从客户那里收到的保险费投资，以赚取核心保险业务以外的收益。不管怎样，这两个行业的公司的竞争优势没有太大的差别。资产管理公司令人难以置信地赚钱，即使一个乏善可陈的资产管理人也很可能有一流的财务成果入账。从历史的观点看，资产管理者确实曾经做出过卓越的投资，他们也应当为人所知。而保险行业是极度竞争的行业，它很难打造持久的竞争优势。在本章，我们将深入挖掘这些公司怎样赚钱的具体细节，并在检验资产管理人和保险公司时让我们把要寻找的东西凸显出来。

资产管理行业

伴随着巨大的毛利和持续不断的管理费收入，资产管理公司就像一台四季运转不停的赚钱机器。这些公司如此依赖市场，以至于公司的股价常常是对占主导地位的乐观主义或者悲观主义观点的过度反射，这就意味着当你考虑准备投资的时候应当反向操作。最好的资产管理人能够找出真正的投资机会。

什么是资产管理公司的原动力

大多数人熟悉共同基金，但是管理这些基金的公司的情况是什么样的？资产管理公司为客户管理资金的同时，需要管理费作为回报。这是一份赚钱的工作，而且仅仅需要很少的资本投资。资产管理公司真正的资产是投资经理，所以薪酬是公司主要的费用。而且管理两倍的资产并不需要用两倍的人力，所以规模效益是极好的。这就意味着管理资产的增长将使公司费用相对降低。再加上一流的营业毛利率——营业毛利率通常达到30%～40％，这些在很多行业是难以见到的。

我们上面提到的大多数资产管理公司都有，特别是如果资金管理是公司的主营业务。达到一定规模是这个行业有稳定的竞争优势的证据。在先前提到的有利的经济形势下，资产管理公司也将从成熟的水平和翻倍的规模上获得收益。聚集资产花费了时间，达到明显的规模效益需要业绩支持。大多数基金公司需要埋头苦干三年，之后再花费数年时间才能建立起资产基础。资产基础给大型、公认的资产管理公司带来巨大的优势。

资产管理公司通过在本行业细分市场赚钱建立一种优势。我们寻找的最重要的竞争优势是多样化（既包括产品也包括客户）和资产的黏性（即使在困难的时期也把资金放在公司）。

多样化： 因为股票的定量与市场自身密切相关，所以资产管理公司的股票倾向于与大盘股价指数协调一致运动。很多投资者认为，在熊市中销售投资产品就像在北极卖冰棒一样。但真实的情况是，股票与一些特殊市场的相关性是很难搞清楚的，因为很多资产管理公司现在销售宽系列的产品，从债券市场的货币基金到股票的对冲基金，所有这些产品在不同的条件下都可以茁壮成长。

产品的差异性是资产管理人克服市场起伏波动的一种办法。债券和货币市场，在庞大的资本市场里看上去就像一条呆滞的水沟，但它们是熊市里的绿洲。更值得称道的是，大量稳定的多样化的基金能保证资产留在公司里。

资产黏性： 如果客户摆脱了第一次签约的麻烦，基金公司会给客户一个灵活的时间安排。大多数人想要的资产是有黏性的资产，特别是机构和养老基金，一旦与资产管理公司建立关系，它们更喜欢盯住一个管理人。富有的投资人常常享有太多的优惠待遇，以至于他们愿意把财富交给管理公司，即使管理公司的投资向来表现不好。直销的零售基金对投资者来说非常有利，但有时它们可能对基金公司的营销产生消极的影响。在熊市中，销售基金顾问在留住资产方面会起很大作用，因为财务顾问能够阻止客户在惊慌中卖出基金。

对这个行业的任何一家公司而言，考察这些公司单一的最大的指标是旗下管理的资产规模，也就是客户委托给这家公司的全部资金的总和。因为一家资产管理公司的收入是其管理资产的一定百分比，资产规模是一家公司做得好与坏的重要指标。不像银行或者保险公司，它们大的亏损可能导致破产，资产管理公司投资组合的大的亏损是由客户承担的。大的亏损通过减少资产规模影

响到管理费收入，但是资产管理人即使损失超过它管理资产一半以上的价值可能还留在这家公司里。假想最糟糕的情形，客户提取它们剩余的资产，如果管理费收入不足以支撑公司的运营，那么公司就将彻底失败。但是因为资产管理几乎没有资本投入，所以这些公司还能留在这一行里。

资产管理公司主要的驱动器

管理资产的水准是资产管理公司收入的最大驱动器，但不是所有资产都能创造一样的收入。资产管理公司对股票投资组合的收费比债券或货币市场基金高。更专门的基金，比如外国股票基金、房地产基金或者高收益率的债券基金，常常要负担最高的管理费。机构和大的投资者，如果它们放在一家资产管理公司的资金达数百万或者数十亿美元，它们的管理费因为量大可以打折，然而小额账户零售投资者则要付高一些的管理费。

在特殊资产分类记录业绩的上升和下降之后，我们希望你密切注意管理资产的变化。市场的运动、证券价格的升值和贬值可能产生巨大的影响，所以很多资产管理公司被认为是在对市场投资进行赌博。集中大量资金投资在股票上的公司，这些市场的运动在没有新资金进来或者流出的情况下提升了管理资产的市值，这就增加了投资管理费的收入。但是，好的资产管理公司不是简单地和市场赌博。投资者应当寻找那些能够持续不断地带来新资金，而且不依赖市场增加管理资产的管理公司。寻找在市场条件多样化情况下的净流入（流入比流出高），这是一个资产管理公司能够为新投资者提供想要的产品、为现存的投资者提供喜欢的公司产品的信号。

这个行业的收入基本受信托资产的规模驱动。因为规模经济在这个行业里是相当明显的，大规模的托管资产代表着竞争的优势。较大的操作需要在前沿的技术方面做出投资，以便从附加的每一元托管费中赚更多的利润。这种越大越好的模式为公司合并增添了动力，把现存的小托管商和托管资产集中合并到大的托管商。结果，进入门槛提高，小规模经营很少有机会达到竞争规模，这给了大的参与者较强的竞争优势。

人寿保险行业

人寿保险公司的经济特征不会让我们脉搏加速。有时，好的人寿保险公司可能会提供很好的投资价值。但是一般来说，这个方面的投资罕有引人注目的机会。要知道为什么，让我们看一下这个行业是怎样运作的。

人寿保险公司帮助人们保护自己或所爱的人以防备灾难性的事件（比如死亡、残疾），或者为退休提供更好的财力保护和弹性。一家人寿保险公司汇集了很多保险客户的个体风险，然后通过努力以实现大于最终要付给保险客户的资金的营业收入，赚更多的钱。

人寿保险公司的发展受到它复杂的产品和长期财务报表的限制。这个行业一个奇怪的事实是，当一家保险公司销售保险单时，它不真正知道怎样给那张保险单有效地定价，因为它不真正知道自己最终将要付出多少钱。虽然人寿保险公司的精算师在预估变量，比如未来投资收益率、保险单持续率（客户持有保险单的时间长度）以及寿命期望值等方面尽了最大努力，但是要让保险公司知道在这些保单上是否赚钱还需要花一些年的时间。

人寿保险公司关键的驱动器

人寿保险公司是成熟的、慢速增长的生意，它提供的商品是很容易替代的。除了某些管理规章和资本需求以外，进入的壁垒是适度的。但是一旦一家公司进入了人寿保险这个行业，它可能很难退出，因为它要向客户支付寿险收益，而这些客户的寿命还有很多年。只有几家最大的人寿保险公司有竞争优势，因为它们有被广泛认可的品牌、大规模的产品分销系统、多样化的产品供应，以及与众多公司客户建立起的关系。但是这些仍然是比较单薄的竞争优势，也许人寿保险是一个典型的没有竞争优势的生意。

在特定的类似日用品生产商的人寿保险行业，对一家保险公司来说，离开收购几乎不可能成功地以高于行业平均年收益率的速度增长。（寿险行业增长速度和GDP最小增长率相差无几。）平均复归值的概念对这样一个慢速增长的行业来说令人难以置信地重要。例如，一家人寿保险公司的净利润可能由于某些短期事件的原因，在一个阶段高于或者低于平均趋势，比如一项突出的投资收益。但是经过很长时间，投资收益和净利润很可能回归到平均值。

成功的人寿保险公司的特点

人寿保险公司偶尔也可能是一项好的投资，但重要的是要避免买入麻烦。下面是我们推荐要寻找的公司特点：

*谨慎的保费增长率： 一般来说，好的人寿保险公司的保险费增长不会明显高于同业平均水平。

*净资产收益率持续高于股本成本：假定人寿保险公司使用很高的财务杠杆，那么在净资产收益率和资本成本之间的正的差值对一家公司长期运营的成功是至关重要的。

*多样化的投资组合和经过检验的风险管理文化：人寿保险公司的资产一部分投资在固定收益证券上，比如公司债券、自售证券和抵押证券等。固定收益证券的质量和成分，对决定一家人寿保险公司的财务实力和未来盈利前景是至关重要的。好的保险公司会控制等级较高的风险，比如在投资级以下的债券（例如垃圾债券）。通过观察诸如垃圾债券对有形资产的比率或者垃圾债券对总资产的比率，可以比较一家人寿保险公司和它的竞争对手在垃圾债券上的风险暴露。

财产和灾害保险行业

当一家保险公司销售保单的时候，作为收取保费的交换，它接受了风险。通过把很多个体的风险转移到一个公共的风险池，保险公司建立了多样化的风险组合。因为大多数风险不会变为现实，保险公司预期能赚到较低的利润。

保险公司也享有一种独特的商业优势，其收到的保费通常超过需要赔付的金额。这些钱常常作为储备金，保险公司在收到保费至赔付期间享有这些资金的使用权。财产和灾害保险公司通过使用这些保费投资赚取部分投资收益。这种投资能赚多少钱取决于市场表现、保险公司的资产配置和保险公司在赔付前占有这些资金的时间。保险公司销售的长尾保险持有保费的时间相对更长，因此可以投资更多的股票。（一份保险单尾巴的长度涉及损害发生显现的时间。短尾巴的保险单是在投保期间投保人发生损害，而且很快就能被确认；反之，长尾巴保险单在损害发生之前的很多年可能不被发觉，掩盖了风险。）

让我们研究一下财产和灾害保险是怎样影响利润表和资产负债表的。保费收入（也就是人们熟知的实收保险费）用于支付索赔（损失费用）、给保险代理机构的销售佣金（佣金费用）以及营业费用。保险公司用实收保险费的比率来表示这些费用。例如，理赔费用消耗掉一家保险公司75%的净收入。把这三项比率加在一起产生一个综合比率，它是保险公司关键的承保利益指标。综合比率在100以下显示有承保利益。例如，综合比率在95，意味着保险公司为损失支付了保费的95%。剩余的5%就是承保利益。再比如，一家保险公司的综合比率是105，这意味着保险公司支付了它保费收入的105%用于覆盖这些损失，同时也意味着保险公司损失了保费收入的5%。保险公司的综合比率短期多次超过105%，意味着保险公司有一段困难的时间要用投资收益理赔，而且这种不良的承保记录提示这家保险公司的竞争地位很弱。保险公司甚至不能赚到偶尔的承保利益，其收益可能成为行业内最差的收益，这样保险公司很可能被引诱接受巨大的投资风险以提高收益率。

保险公司从投资收益中赚钱，这也常常用保费的一个比率来说明，再加上投资收益的比率形成综合收益率（营业利润率）。在很多场合，投资收益是一个决定性的关键利润，因为它抵消了承保损失。在资产负债表方面，对大多数保险公司来说，主要资产是投资。除了储备金，大多数保险公司还把公司自己盈利的大部分用于投资。投资账户披露了相对于保险公司资产基数的投资规模和资产配置细节。最后，预收的保险费显示已经收到但还没有确认的保费收入。这反映了一个计算习惯。保险公司收到的保费将被认为是横跨一个年度逐渐收到的，毕竟如果客户取消了保险，这家保险公司必须退还一定比例还没有消耗的保额。在保费被确认为收入之前，保费一直在预收保费账户，而保险公司可以免费使用这些保费投资。

对保险公司来说，在一个巨大的不断增长的客户基础上持续不断地赚取承保利益是最好不过的了。保险公司可以用其他人的保费投资赚取投资收益，而且可能可以无限期地保留储备金（只要它在增长）。但对投资者来说，这种情况很少发生。

财产和灾害保险公司的主要驱动力

财产和灾害保险公司面临着困难的境况。在大多数场合，定价能力低下或者缺乏定价能力，主要有两个重要原因：进入壁垒低，使得竞争对手可以快速空降有利可图的市场；保险产品除了价格，在其他方面常常是很难区分的。尽管保险公司企图使用一些策略，比如更好的客户服务、打包和保险条款等来区分它们的产品，但这些特征很容易被竞争对手复制。

缺乏定价能力显现出一个重要的问题：一家保险公司最重要的费用大部分是不可控或者不可预见的。理赔费用通常消耗掉保险公司保费收入的70%以上。理赔费用通常包括司法裁定、医疗费用和修理用备件等费用科目，这些都是保险公司很少或者不能控制的。这些费用不仅难以控制，而且不可预见，常常比保险公司可能提高的保费率要增长得快很多。对保险公司来说，不可预见的费用的膨胀是特别头疼的一件事，因为在这些费用发生前，公司必须再评估。保险公司缺乏在定价时加上一个安全边际的定价能力，所以损失费用的变化可能很快蚕食掉利润，并导致公司需大量增加储备金。因为没有令人惊奇的直接成本，保险公司常常幻想着因循以前的做法。

保险公司还要面对其他不足之处。如果一家保险公司的产品定价太低，不管是失误还是其他方面原因，其他保险公司也要以低价来应对竞争威胁，那么整个保险行业的利润就可能被蚕食掉。

保险业务的周期性: 保险是成熟的业务，我们一般预期成熟行业可长期与GDP同步增长。保险行业还表现出相当强的周期性。这种周期性起因于定价和投资收益。当市场收益率高的时候，比如在20世纪90年代，保险公司签保单时所面对的压力很小，因为承保损失很容易被投资收益弥补。因此，保险费率会有一段时间的下降。经过数年降价之后，保险公司常常对市场收益率持续下降，或者对像“9·11”恐怖袭击这种重大事件带来的严重损失准备不足。因为这些损失不可能同时以投资收益抵消，只有提高保险费率才能恢复盈利能力。从这点上说，低定价太久了，保险公司必须提高费率并相应地减少合同条款才能恢复盈利能力，不过100%的价格增长是罕见的。一旦盈利能力恢复了，投资收益正常化了，实力强大的保险公司可以再开始以较低的价格吸引客户、威慑竞争对手，因为它们知道可以再次以投资收益弥补损失。