作者 | 周智宇

编辑 | 张晓玲

纵横全球市场38年，黑石一直是资管界的一个传说。

它是中国房地产市场的常客，万科旗下商业平台印力，便是从黑石手里买来的；富力遇险，是黑石从它手里收购了物流园等一系列资产；去年，黑石也计划要将SOHO中国控股权收入囊中。

黑石联合创始人、CEO苏世民也是中国商界的老朋友，与多位政商界人士相交匪浅。2020年，苏世民出了一本书《我的经验与教训》，在中国风靡一时。

然而就是这个最会审时度势的资产管理巨头，最能运筹帷幄的商界大佬，却在3月初摔了跟头。3月2日，黑石旗下一笔5.31亿欧元的商业地产CMBS，发生了违约。

在此之前，黑石近年卖得最火爆的产品BREIT（房地产信托基金）连续数月遭遇顶格赎回，以至于不得不限制每个月赎回比例；黑石也一直在出售资产或是高息借钱补充流动性。

黑石，这个大洋彼岸的资管巨头的翅膀一扇，已然在全球房地产市场里掀起轩然大波。

违约

从黑石对外透露的信息看，这是一场因为外部环境突然恶化导致的极端违约事件。

黑石原本有出售资产的计划，但俄乌战争以及美联储等主要央行加息，让芬兰这部分资产的出售安排不及预期。黑石此前提出寻求延期，以便有更多时间处理资产偿还债务，并愿意提高支付利率、给予延期费，这份方案遭到投资者拒绝，最终导致违约。

也即如此，有私募人士向华尔街见闻分析，黑石这是技术型违约、主动违约，避免手头资产在过于悲观的预期里折价出售。

资料显示，这个CMBS的底层资产，是黑石在2018年收购的芬兰企业Sponda Oy拥有的写字楼和商店。前几年黑石靠着出售其中一部分物业，收回了约2.8亿欧元资金，真正出现违约的，是剩余未出售的物业所对应的2亿多欧元CMBS。

根据惠誉评级，在黑石这个CMBS产品包中，7个产品仅有一个为高收益级，且收益率仅在欧元短期利率（欧元同业拆借利率3个月利率）的基础上，上浮了3.6个百分点，其余产品收益率上浮区间在0.85至2.2个百分点之间。

这几乎相当于，买了银行低风险的理财产品，年化收益率不到4%，却爆雷了。

从法理来讲，这笔CMBS主体是黑石旗下的SPV（特殊目的实体），黑石与这笔CMBS之间存在一层保护层。也就是说，这笔CMBS违约，黑石不用承担财务责任。

问题在于，像黑石这样的私募巨头，最重要的就是在资本市场里的信誉。

这家资产管理规模达到9509亿美元（约合6.62万亿人民币）的巨无霸，为区区数亿美元担上违约的名声，这无异于在苏世民脸上扇了个巴掌；并且，此次违约的CMBS，并非是追求高风险高收益的产品。

亦有机构人士认为，黑石违约是因为其在再融资方面遇到阻碍。2022年下半年以来，随着美联储等主要央行快速加息，黑石等机构再融资成本也随之提高。对利率极为敏感的私募、资管公司已然遇到了一个系统性危机。

在黑石芬兰的这笔CMBS违约前，美国太平洋投资管理公司的17亿美元抵押贷款证券也违约了。

研究机构Scope Ratings的一份报告预测，今年和明年，大约有三分之一的CMBS债券面临再融资风险。

发生在黑石身上的这场风暴，还将持续。

余波

此次CMBS违约，或是此前数月黑石房地产信托基金（BREIT）遭遇挤兑，都存在共性。

在高利率环境里，黑石过去那套玩法已经遇到了阻碍。无论是黑石或是他的投资人，过去借来的钱都很便宜，通过杠杆融资买入资产，再与优秀团队合作运营使其升值，最后证券化或出售，黑石形成了一个美妙的循环。

“买入、修复、卖出”，这是黑石的投资圣经。

包括中金在内的机构认为，黑石的成功，是靠着突出的投资业绩来吸引资金流入，以实现资产管理规模和业绩的持续增长。

美联储在内的主要央行进入加息周期，则打乱了黑石的节奏。借钱成本提升，资产却贬值了，又遭遇投资人赎回，黑石的流动性压力也随之而来。

无论是BREIT还是CMBS，黑石收购房地产资产、再融资的成本都随之增加；按揭利率飙升至6%以上，也让普通民众对购置房产犹疑不决，过去两年一路高歌的美国房产从2022年下半年起快速回落。

尤其是BREIT，低至2500美元就可购买，大量散户让黑石的资产管理规模暴涨，也让它在流动性退去时，如山倒。

对黑石的信仰，也随之动摇。黑石面临的，是它以往傲人业绩还能否在高利率环境里持续，以及在违约风波后，如何应对投资者投出的不信任票。

也有资管人士认为，黑石近期的遭遇，会放缓外资资管巨头们“抄底”市场的步伐，尤其是会对房地产市场更加谨慎。

就在3月7日，美国联邦储备委员会主席鲍威尔在出席听证会时表示，美联储未来加息幅度可能超出此前预期。机构也随之将美联储利率峰值预期，上调至5.5%-5.75%。

这也意味着，高利率的压力还将持续，悬在美国、芬兰房产头顶的“达摩克利斯之剑”还有很长一段时间才会落下。

包括摩根士丹利在内的机构认为，2022年6月至2024年底，美国房价将下滑10%，美国房价调整才刚刚开始。

届时，黑石只能不断出售资产来换取更多流动性，无论那是否还会是个合算的买卖。

去年12月，黑石以12.7亿美元的价格，将美高梅大酒店和曼德勒海湾度假村49.9%股份卖给VICI Properties；今年1月底，其手中的伦敦地标综合体圣凯瑟琳码头，又以4亿英镑价格卖给了新加坡富豪郭令明旗下公司。

1月初，黑石还向加州大学首席投资官办公室 (UC Investments)高息借来了40亿美元，黑石许诺，未来6年收益率能够达到11.25%；3月7日，禁售期刚过，黑石便火速连同与路透社母公司汤森路透在内的财团，出售了大约17亿英镑的伦敦交易所股票。

这未免有些唏嘘。去年，黑石还募集了303亿美元（约合2109.49亿人民币）房地产基金，准备抄底亚洲和欧洲的房地产市场。如今，短短三个月时间里，黑石变卖资产、高息借钱，募资超400亿人民币。

苏世民这位多次表示“最好的投资机会在中国”的私募大佬，如今也忙得焦头烂额，分身乏术了。

少了黑石等主力军，苦苦等待“白衣骑士”援手的中国房地产开发商们，变卖资产回血的希望，也只能寄托在信达等国内机构身上。这也让最终能够走出泥潭的，只会是手里有好资产的少数派。这注定会是场艰难的战役。

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