去年10月初美国新制裁砸出深坑后，半导体行业确实出现了反弹，但时至今日，本轮反弹依旧很弱，并未形成拉升之势。行业为何会出现当前这种半死不活的状态？什么因素可能导致行情出现变化？以下是我们的几点思考。

第一个问题：行业景气触底是否形成了一致性预期？

2022年，半导体行业整体由上涨转为下跌的一年。核心原因主要是，半导体行业景气发生了变化，从此前的供不应求转为供大于求的状态，库存开始大规模积压，终端厂商开始砍单，芯片价格开始大幅下跌。

因而，要彻底牛转资本市场对于半导体行业的预期，必须是行业出现了边际变化，要么是行业景气开始边际好转，要么是政策出现重大变化。在这一部分，我们主要讨论行业景气是否已经出现边际变化。

根据美国半导体行业协会（SIA）于近期发布的数据，2023年1月全球半导体行业销售额为413亿美元，与2022年12月的436亿美元相比下降5.2%，与2022年1月的507亿美元相比下降18.5%。从地区来看，1月份欧洲的环比销售额略有增长（0.6%），日本（-2.1%）、亚太/所有其他地区（-2.7%）、美洲（-7.9%）和中国（-8.0%）的环比销售额有所下降。欧洲（0.9%）和日本（0.7%）的销售额同比有所上升，美洲（-12.4%）、亚太/所有其他地区（-19.5%）和中国（-31.6%）的销售额同比下降。

我们关注到，不管是SEMI/SIA等比较权威的市场研究机构，还是高通等半导体厂商，几乎都预期本轮周期调整要到2023年下半年才能看到复苏。国内代工大厂中芯国际也认为，“这一轮行业周期调整至少持续到2023年上半年。若按照下游手机市场对行业复苏的判断，至少要到下半年才能复苏，就算考虑提前备货的需求，上游产业链的复苏确实至少要到2023年上半年才能看到希望。”

当前从半导体下游主要应用领域来看，确实没有能导致预期发生变化的重要催化。

首先是占据半导体需求超过四分之一的手机领域，我们并没有看到手机出货量相比去年大幅上升的消息，相反，从光学巨头舜宇光学于近日披露的数据来看，手机领域还是不容乐观的。舜宇光学于3月10日发布了2023年 2月各主要产品出货量数据，2月手机镜头出货量 8067.1 万件，同比降 26%；车载镜头出货量 792.1 万件，同比增 39.7%。

其次是PC领域（大约占半导体下游需求10%），截止到去年12月数据，PC出货量仍然在持续走低，目前并未看到明显的边际改善。

第三是去年比较热的汽车领域（大约占半导体需求的10%），依然保持增长，但增速不及2022年。3月10日，中国汽车工业协会公布的数据显示，2月全国汽车销量为197.6万辆，同比增长13.5%。新能源汽车产销同比依然保持增长。

第四是服务器领域（大约占10%），这一块也是2022年以来比较景气的领域。根据中兴通讯2022年年报，服务器及存储产品实现营业收入近百亿元，同比增长近80%。但是对于2023年，似乎不应该太乐观。TrendForce 集邦咨询认为 2023 年全球服务器出货量将下跌至 1,443 万台，年成长率收敛为1.31%。

目前来看，并未看到半导体下游需求边际改善的明显证据，虽然有机构对于政策预期比较强，但我们并未看到行业出现大规模资金流入，一致性预期并未形成。

第二个问题：政策超预期了吗？

2023年以来，市场对于半导体行业出政策的预期还是比较强的，但我们并未看到超预期政策出台。

从2022年10月美国新一轮制裁至今，国内在集成电路产业政策上其实是缺位的，虽然市场不断传言所谓万亿扶持，加上近期刘鹤讲话，科技部重组等等，让市场又开始猜测半导体政策要出来了。但很明显，市场并不愿意提前埋伏政策变量，我们并未看到半导体行业有很明显的资金流入。市场似乎更愿意等待政策出来再行动，而不是提前埋伏等待政策出来。

我们不妨分析政策将从何种层面扶持半导体产业，梳理下来大致有远期规划（重大专项，远期目标等）/引导投资/人才培养/税收优惠/鼓励融资等方面。

首先能想到的是成立国家级重大专项，促进产学研用一体化创新模式，这方面待政策出台，不宜预期太早；

其次是减税，这个似乎没有新的空间。当前时点集成电路各板块的所得税优惠情况，包括： 1）IC 设计：自 2020 年 1 月 1 日起，国家鼓励的重点集成电路设计企业，自获利年度起，第一年至第五年免征企业所得税，接续年度减按 10%的税率征收企业所得税；2）IC 制造：新老企业标准不同，以新企业为例，门槛较高的企业享受“五免五减半”，门槛较低的享受“两免三减半”等；3）封测、材料、设备：2020 年 1 月 1 日起，国家鼓励的集成电路 设计、装备、材料、封装、测试企业，自获利年度起，第一年至第二年免征企业所得税， 第三年至第五年按照 25%的法定税率减半征收企业所得税（“两免三减半”）。

第三是引导投资，这一方面近期大基金二期注资长江存储，是一个稍微比较振奋的信号。

目前来看，政策并未有特别超预期的层面，在引导投资层面出现一些积极信号，但真正能引发市场预期变化的如中长期发展规划，成立重大专项等政策仅停留在猜测层面，还要等待政策落地。

第三个问题：半导体行业调整结束了吗？

我们大体判断，目前整个行业还处于探底阶段，右侧机会还未出现，但行业估值已到底部阶段。从过去三年中华半导体芯片指数PE-BANDS来看，当前整个行业PE-TTM在41倍左右，已经连续1年左右处于33-50倍的底部区域，因而从估值层面来看，整个行业继续大幅调整的概率已经不大。

但是，我们并未看到行业迎来显著资金流入的趋势，因此虽然行业继续下行的空间或许已经不大，但对于行业估值短期大幅回升的预期不能给太高，在未出现超预期政策或者景气边际改善等消息刺激下，行业继续小幅震荡的概率依然比较大。

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：黄波（登记编号：A0740620120007）