作者 | 韩玮烨、夏县明

编辑 | 梁秀杰

视觉 | 梁秀杰

责编 | 韩玮烨

生活像一场弹子球游戏，是一连串的偶然连环碰撞的结果。

——[法]玛格丽特·尤瑟纳尔

日前证监会发布的《不动产私募投资基金试点备案指引(试行)》（以下简称《不动产试点指引》）无疑为国内海量存量不动产及纾困保交楼难题打开一扇“希望之窗”。这一指引政策将试点期间的机构投资者边界、准入门槛等规则列举得清晰又详尽，但同时又保留了未来延展的空间。由此来看，睿和智库认为监管机构对于未来房地产金融市场的发展思路日渐清晰。

加之从日前两会释放的政策信号来看，在坚持“房住不炒”大原则不变、强调民营经济在深化改革开放中市场地位不变的基础上，“租购并举”、“增存并进”的房地产大格局正在徐徐展开。

《不动产试点指引》作为第三支箭的重要部分，旨在发展权益市场，依靠资本市场来促进房地产市场健康平稳发展。在微观层面，以“募投建管退”资管逻辑为主轴的产业链条重构亦在疫情后加速。

那么，《不动产试点指引》对于商业不动产市场而言，其核心要义到底是什么？对接下来的市场演化将产生什么样的深远影响？

第21期火花谈，睿和智库创始人韩玮烨对话高和资本执行合伙人周以升。

01 “公募基金+ABS”结构会导致产融分离

从2003年左右业内讨论，到2021年国内第一批公募REITs上市，我国推出公募REITs经历了近20年从探索、酝酿到落地的发展历程。目前的公募REITs采用当时条件下的最优解，即“公募基金+ABS”结构，然而，这个结构的最大问题是产融分离。

睿问 周总多年来一直持续为中国公募REITs的推出进行多方沟通，能否概括中国公募REITs从启动到落地的近20年的关键节点事件。

周以升：中国公募REITs经历了从探索、酝酿到落地的发展历程。概括来说，共经历了五个主要阶段：

第一个阶段：启蒙

早在2003年，监管层开始启动公募REITs研究；2005年领汇REIT香港上市，同年主要资产位于中国大陆的越秀REIT也在香港上市，成为这一阶段的标志性事件。

第二个阶段：探索

2014年，市场迎来了突破性创新，中信启航类REITs发行，第一次按照REITs思路推动不动产重资产的证券化；2015年，鹏华前海万科REIT上市，用公募基金作为载体来推动不动产的证券化。这两个产品如果合并在一起看，形成了当前的“公募基金+ABS”制度框架，这是中国公募REITs的雏形。

第三个阶段：多元创新

随着市场的发展，类REITs后来多变成一个债务融资工具，其实质是“信用债+资产抵押融资”的模式。在这个背景下，高和率先呼吁发行抵押支持证券来替代债务性的类REITs，并于2016年牵头国内第一单CMBS“高和招商-金茂凯晨CMBS”落地。再后来，高和牵头发行权益型类REITs产品，如新派公寓类REITs等。在这个过程中，还有一个主题词就是脱主体，我们一直呼吁CMBS和类REITs要脱离主体，做好破产隔离。从后续许多开发商暴雷来看，我们当时的呼吁还是客观中肯的。其中CMBS的发展实际上也为未来公募REITs提供了一个配套的融资工具。

如此，这个阶段的主要的工作是“债归债，股归股，脱主体”。

第四个阶段：主流业态准备

在这个阶段，类REITs和CMBS的发行向基础设施和长租房相关的业态延伸。如高和当时牵头了新派公寓类REITs、高和晨曦-中信证券-领昱1号储架式类REITs，其它还有沪杭甬徽杭高速类REITs等等。这些业态将成为后来公募REITs试点的主要可选品种。

第五个阶段：公募REITs试点落地

2020年4月份，正值疫情期间，国家为了拉动经济、促进投资，选择基础设施为试点，推出公募REITs。基础设施既包括公路等传统的基础设施，也包括园区、物流、IDC等新型基础设施。它采用“公募基金+ABS”的结构，最终产品形态是权益型的产品。

睿问 我国的公募REITs发行的评判标准是什么？

周以升：从法律架构来说，我国公募REITs跟主体信用是脱离了。监管层在审核金融产品的时候，仍需要挑“三好生”，即好的原始权益人、好的资产、好的运营管理。

睿问 “公募基金+ABS”结构是否会在市场长期存在？

周以升：我相信，在监管层的推动下，这个结构一定会优化。这个结构面临的最根本的问题是产融分离。资产的运营方是原始权益人，而责任却在牌照机构公募基金方，运营和管理是完全分开的、扭曲的；会形成权责不匹配，甚至是逆向选择的问题。

特别是未来将有更多元、更复杂的业态进入市场，比如电力行业、购物中心等资产，公募基金无法承担终极责任。立法的推动工作很有必要，一个产融紧密结合的法律结构和更弹性的授牌是业内的普遍呼声。参考成熟市场，整体来看，未来原始权益人一定会扮演越来越重要的角色。

02 不动产私募基金是产融结合的绝佳载体

从某种意义上，资本无序扩张的原因之一是产融结合不足。实业和金融是两张皮，最后的结果一定是债务性金融泛滥。

不动产私募投资基金是权益型的、产融结合的绝佳载体。其顺势推出，有助于解决房地产行业大量纾困和存量盘活的难题。

睿问 不动产私募基金是否可以弥补产融分离？

周以升：是的，不动产私募基金是产融结合的绝佳载体。我相信监管层已经深刻意识到其独特的功能。不动产私募基金推出的背景跟房地产纾困和盘活存量有关。在纾困的时候，基金绝非简单的资金支持，还需要后端的改造、运营、盘活、退出的整套流程。此外，除了有足够的运营经验外，还需对法律问题、税务问题、金融安排和退出有手感。

不动产私募投资基金，由于其完善的法律形式、久经考验的组织形态、灵活的人才导入，可以整合最顶尖的产业和金融资源来解决极其复杂的问题，从而成为纾困、城市更新和存量盘活的主力军。

睿问 您认为未来地产纾困的周期要多久？

周以升：对于纾困，我并不认为可以一蹴而就。这次的行业调整牵涉到整个开发商资产负债表的调整，深层次的是商业模式的巨大改变。之前房企的商业模式是高周转、高杠杆和弱运营，而之后的转型更多关注持有型物业和租赁住房，恐怕是低周转、低杠杆、高运营，资产负债表的重建和运营能力的构建需要一个长期的过程。

在一个租购并举、持有物业走向前台的市场中，须有一个新的金融循环来支持它。过去的公募REITs和类REITs，都是针对成熟期的项目。而现在对于纾困、城市更新等课题，必须让不动产私募投资基金这样的产融结合型的机构去参与。

03 “小开发+大资管”是未来的市场趋势

不动产私募基金试点推出后将改变地产行业的生态，传统意义上的开发商的角色将发生变化，从成熟市场的经验来看，“小开发+大资管”是未来的市场趋势。

睿问 随着未来私募基金的发展，传统意义上开发商的角色会发生怎样的演化？

周以升：我认为开发商和基金之间并不是替代的关系，而是有机的补充。中国的开发商由于杠杆率下移，资产负债表的扩张不容易了，但是通过和基金的合作可以实现轻重分离。我们现在呼吁的“基金+代建”模式，在成熟市场已经被验证是有效的。也就是说，开发商从此前垂直的债务杠杆，变成水平的权益倍数。

另外，在存量市场中，开发商和不动产私募投资基金的合作将会推动开发商组织模式、人才模式和激励模式的转换，适应未来存量并购和行业整合的需要。

睿问 有人说不去拥抱大资管的开发商就没有未来，您赞同吗？

周以升：从未来来说是一个角度。我更想说的是，大资管模式恐怕是开发商的一个自觉的选择。

可以想象一下，如果开发商的资产负债表里既有原来的开发业务，又有持有业务，还有一些运营业务，整体估值也就3-5倍的市盈率。如果我们把重资产去做REITs，现金流倍数可以提高到20倍以上，如果把轻资产去上市也会超过10倍的市盈率。你自然会选择去重新规划业务界限，这个新的业务界限实际上就是“大资管”——将住宅开发缩表，将表外的不动产业务和基金合作，成立面向未来的REITs平台，运营能力则作为核心抓手，成为和资本合作的基石。

这在美国、新加坡等较为成熟的市场已经被充分论证过。

04 低线城市的不动产项目价值可能被释放

在过去，保险、私募和外资作为不动产的主要投资人，考虑资产的流动性，他们集中在一线城市，而二三线城市无人问津。从制度设计来看，发行REITs可以下沉到低线城市。

睿问 目前低线城市也有不少运营得不错的不动产项目，比如购物中心。但低线城市并不能吸引大的资方进入，这个问题如何化解？

周以升：市场有一个演进的过程，资本市场有吸收风险的能力。私募投资人主导的市场，特别是险资、外资主导的市场，只能在一线城市。但从另外一个方面来看，二三线城市蕴含着巨大的被市场低估的机会。

从资本市场的角度来看，发行REITs可以下沉到低线城市了，比如保租房REITs、产业园REITs，已经往二线城市发展了。私募基金也可以参与进去，这是一个自然的竞争过程。越是具备专业能力的机构，越能够及早发掘好的低线城市的优质项目。

睿问 低线城市的城投平台会否成为新一轮的主力LP？

周以升：我认为是成立的。城投平台与不动产私募投资基金合作既解决了当地的问题，又能获取投资收益，而且还可以引入产业资源。无论从政治正确来说，还是从收益率来看，这都是一个很好的方向。

睿问 据了解，不动产基金似乎并不愿意吸纳自然人作为LP。然而，个人投资人又特别缺少投资品种，是否有违金融公平？

周以升：高和的LP，特别是复杂项目需要大体量的资金，个人LP无法承受这么高的风险，如果不专业也无法理解风险。当然，如果从培育市场、金融公平的角度来讲，还是应该允许超高净值LP进入这个市场。

睿问 高和今年的投资领域会否拓展到零售不动产？会否下沉到二三线城市？

周以升：高和是人民币基金里投资零售不动产最早的机构之一，历史上我们投资了7宗零售不动产项目。我们对这种资产的手感较强，这也是我们未来比较重要的方向，下沉市场是能接受的。

05 不动产私募投资基金市场空间或达10万亿级别

不动产私募基金试点后，市场空间或达到10万亿级别。而试点的业态会扩容到零售不动产，因为零售不动产是当前扩大消费的基础设施。

睿问 中国不动产私募投资基金未来市场空间如何？

周以升：从国际成熟市场来看，美国公募REITs约1.2万亿美元的市值，不动产私募基金超过万亿美元的体量。也就是说，考虑到其中的杠杆因素，在总共10万亿美元的存量不动产中，不动产资管产品渗透率大约50%。

而中国才刚刚起步，目前相当于美国上世纪八十年代的水平。中国从以开发商为主导的年代转向以资管为主导的年代，需要一个过程，估计未来的市场空间是10万亿级别。

我有一个深刻的感受，中国的2020s特别像美国1980s，当时美国市场经历了一个大转折，有三个特点：第一，美国大量的银行破产，房地产经历深度调整，塑造了一个行业低估期；第二，权益性公募REITs和债务性融资工具CMBS形成了一个完整的金融循环，为行业注入流动性；第三，大量的金融机构愿意进入市场抄底，但是需要一个产融结合的中间人。这就是不动产资管机构成立的三个先决条件。

目前的中国房地产市场也处于一个很重要的转折期，正处于出清、纾困和资产迁徙过程的起点。这就为不动产机构提供了深厚的土壤。

睿问 公募REITs的基础资产今年或者明年最有可能打通哪种业态？比如零售不动产？

周以升：证监会李超副主席在去年年底的时候在一个论坛上讲到的，就是要积极研究推动市场化长租房和商业不动产纳入到REITs试点。这里的商业不动产既包括零售不动产，也包括办公、酒店等。

当前我国的主旋律是纾困，盘活存量。购物中心是扩大内需的消费基础设施，将公募REITs的基础资产扩容到零售不动产是应有之义。

睿问 高和为了迎接这个试点做了哪些准备？这个试点办法对高和有哪些利好？

周以升：最好的准备就是参与其中，去呼吁、去推动它。

对高和来讲，我们的策略一直是很稳定的，从成立第一天就坚信中国会形成一个不亚于美国的不动产私募投资市场。我也在七八年前就在呼吁构建中国的不动产金融新生态，即公募REITs+私募REITs+不动产私募基金。到今天为止，这个循环终于有了雏形。

对不动产私募投资机构来说，最根本的一条就是能够解决这个市场当中最尖锐的问题，其核心能力就应该围绕这些核心问题去培育和构建。

目前高和的投资模型已经迭代到6.0，进入不良资产和纾困项目等大型复杂项目的投资，深入到非常复杂的改造运营（比如商改办、购物中心、保租房），充分参与到公募REITs和不动产证券化市场，由此赢得了机构投资人的信任。

截至目前，我们完成的纾困并购项目的总规模已经超过120亿，占历史总投资的近四分之一。

对我们来说，最大的利好就是：中国市场仍然有这么多复杂的问题等待着专业机构去服务、去解决。我们愿意做一个尽心尽力、友好的服务者。