王 军 华泰资产首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事

一、全球资管机构发展概览

据欧洲知名投资杂志“欧洲养老金与投资”（Investment&Pensions Europe，IPE）发布的2022全球资管500强名单，截至2021年底，IPE收录的全球资产管理机构总规模历史上第一次突破了100万亿欧元，达到108.6万亿欧元，较前一年增长了19.7%。

截至2021年底，进入全球资管10强的机构分别为贝莱德、先锋领航、富达、道富环球、摩根资管、资本集团、纽约梅隆、东方汇理、高盛资管、品浩。与前1年的名单相比，全球资管前10强名单与2020年底相比变化甚微，只是内部位次略有调整，显示了强者恒强的趋势。前4名与前一年维持不变。摩根资管前进一步跃升至第5名，资本集团则退后1名，从前1年的第5跌落至第6。品浩从前一年的第8名跌至第10名，纽约梅隆维持不变，东方汇理、高盛资管较前1年分别前进1名。

前10强榜单由美国机构主导，欧洲机构仅东方汇理上榜（品浩母公司安联注册于德国，但品浩注册于美国），其中贝莱德、先锋领航、富达和道富环球等七家美国机构则稳居前七。

1．公司背景

以企业背景论，全球资管机构前十名的巨头既有独立机构，也有银行系、保险系机构。贝莱德（BlackRock）、先锋领航（Vanguard）、富达（Fidelity）等都是独立的资管公司，其股东背景基本上是机构投资者，包括其他主要资管机构。例如，贝莱德的股权结构较为分散，截止2022年4月，持股比例超过5%的大股东仅有先锋领航Vanguard（7.66%）和美国资本集团（5.09%）。机构投资者持有贝莱德约80%的股份，高于行业平均水平。而道富（State Street）、JP 摩根（J.P Morgan）、纽约梅隆（BNY Mellon）、东方汇理（Amundi）则是银行系资管公司。相比之下，保险系资管公司并不多见，第八名的品浩（PIMCO）虽然隶属于安联集团，可以纳入保险系，但却是后者收购而来且独立性极强，安联自家的Allianz资管反而只排名第30名，严格意义上保险系资管的最高排名是第11位的英国法通保险（Legal & General）。不算品浩（PIMCO），保险系资管在前50强中共有十席，仅占20%。

2．发展定位

目前，在成熟国家，资产管理机构的发展模式主要存在精品店资管、综合性资管和多元精品店三种发展定位。

一是精品店资管。该类公司主要是在特定资产类别或者某一领域的特定策略上提供专业化的金融服务，该模式具有投资组合调整灵活、投资决策效率高，客户关系黏性大、客户感受度好等优点。在业绩表现上，精品型的主动投资管理人相比非精品型同业有着明显的优势。典型代表如专注另类投资的黑石集团、专注对冲基金的桥水、专注不良资产管理的橡树资本、专注并购重组的KKR等。目前越来越多的中小型资产管理人定位为精品资产管理机构。

二是多元精品店资管。该类公司通过所属的多个具有专业特长的精品投资管理机构，拥有多平台、多领域的资产管理能力，为客户提供多样化的服务，这些专业机构共同使用母公司的中后台服务，独立开展资产管理业务。多元精品店模式通过收购资管子公司拓展产品类别，具有满足客户多元需求、规模经济、能力完善、资源共享等优势，被认为是21 世纪资产管理机构的主要运营模式。目前信安环球、纽约梅隆、美盛、富兰克林邓普顿、艾弗里、纽文等全球领先的资产管理机构均采用多元精品店模式。

三是综合性资管。该类机构在组织形式、管理模式上与多元精品店类似，都采取母子公司的组织架构，都根据投资类别设立多个子公司并共享母公司的中后台资源。这种模式目前在领先的资管机构中占据主流。综合性资管机构与多元精品店模式相比主要有三点不同：第一，投资范围更加广泛。在多个资管业务领域中拥有突出的能力，有些机构还覆盖资产管理全产业链甚至金融生态圈，并购的子公司既有公募、私募、财富公司等同类资管子行业的金融机构，也有银行、信托、证券、期货等大资管领域的金融机构；既有专注于不同资产类别、不同策略、不同风格的资管机构，也有专注于运营、风险、科技、投顾、网络等资管服务保障领域的金融服务机构。第二，并购目的具有多样性。多元精品店模式开展并购主要是为了获取完善的资产管理能力，便于满足客户需求，而综合性资产管理机构的并购除上述目的外，还有受托建立资本控股平台、履行主权财富管理职能等目的。第三，相比多元精品机构，更倾向于让子公司使用统一的标识，可以通过名字判别公司身份，增强母子公司的身份认同。

3．收入来源

就商业模式而言，传统资管机构的主要收入大致包括以下几个部分：一是基本管理费，基于AUM收取，费率取决于资产类别和产品形态，基本管理费包括投资顾问费、管理费用和出借证券的收入；二是业绩报酬，在管理资产超过门槛收益后按比例收取，主要来自于另类资产投资部分；三是技术服务费，来自于公司提供的投资技术系统、风控、财富管理和分销工具，客户包括银行、保险公司、资管公司、零售渠道和其他投资者，如贝莱德的阿拉丁平台的技术服务费按固定费率，根据平台上的头寸规模收取；四是渠道分销费，基于资管产品的分销向客户收取的服务费，同时向第三方分销机构支付服务费用；五是顾问业务和其他，主要包括顾问服务、转换服务、代客买卖证券服务和权益法下公司少数投资的投资收益。

近年来，随着市场竞争压力的上升，管理费水平日渐下降，而另类资管投入人力、财力更高，因此其管理费水平更高，同时一般会基于业绩表现，约定20%的业绩提成。以全球传统资管业务第一名贝莱德和另类资管机构第一名黑石的经营业绩为例，前者近年的年度营业收入约为160亿美元，而黑石约为70亿美元，为前者的44%，但黑石的资产管理规模仅为前者的10%。从具体营收构成看，黑石除了管理费以外，业绩提成虽然波动，不过一般会占据50%左右的比例，即通过专业管理，与客户共同分享所创造的价值。

贝莱德收入主要源于长期资产，收入以基础管理费为主。截至2020年，其AUM规模达8.68万亿美元，其中长期资产7.99万亿美元，占比92%。细分来看，股权、固定收益、多资产及另类投资占比分别为51%、31%、8%及3%；从收入角度看，贝莱德收入主要源于基础管理费，2020年达126亿美元，占总收入83.7%，投资咨询绩效费、技术和风险管理费、分销费分别占比7.31%、7.54%及7.49%。

黑石在商业模式上与同行一样，都是以管理费和业绩提成作为主要收入来源。黑石的独特之处在于，通过创新持续拓展新的业务领域，形成多元业务协同发展的平台，增速明显快于同行。另外，通过拓展财富管理渠道以及提高AUM中永久资本规模，优化资金来源、延长资金久期。

4．费用构成

从主流资产管理机构的费用成本构成来看，主要包括三大方面：一是员工薪酬，一般而言，工资薪酬部分占管理费收入的比例大致为30%-40%。二是运营费用，主要包括组合管理、广告宣传、托管、会计、投资者服务、分销费及其他运营成本，是按照AUM计算相应的比例。由于资产管理规模与运营费率往往成反比，加之规模效应、行业竞争、低价被动管理兴起、投资者偏好低费率产品等多方面因素影响，运营费用是在不断下降的。三是销售费用，主要包括前端及后端费用，按每次销售的交易规模计算。随着资产管理行业由“卖方代销”向“买方投顾”转型，基于交易规模的销售费用逐步向基于AUM的费用转移，一方面投资顾问多使用基于AUM的收费方式，基于交易佣金收费的投顾数量占比逐年下降，另一方面，基金产品中免佣基金数量规模占比持续提升。统计数据显示，长期共同基金中免佣基金净资产规模占比由2000年的50%提升至2020年的88%，2020年收取销售费用的有佣基金净资产仅占全部长期共同基金的12%。从更长时间来看，随着资管机构持续对新能力进行大力投入，机构的各项成本一直在不断攀升。

5．股东回报

过去十年，自上而下投资整个资管行业的结果是跑输大盘。如美国的资管行业整体并没有显著α，捕捉行业β比较困难。标普1500金融指数（10年年化回报11.27%）整体跑输标普1500指数（10年年化回报12.63%），而标普1500资产管理与存托管银行指数（10年年化回报9.64%）又跑输整个金融行业和大盘。

尽管行业整体回报较弱，但资管行业里也跑出了很多大牛股，如贝莱德（10年年化回报17.3%）、黑石（10年年化回报23.3%）等公司都为股东创造了超额回报。整体而言，能够给股东带来超额回报的均是以头部另类资管机构为主。过去5年给股东带来年化超过20%回报的机构分别是：Ares Management、Apollo Global Management、Partners Group、Blackstone、KKR、3i、Carlyle，Eaton Vance，除最后一家以外全部都是另类资管机构。贝莱德十年来始终是全球市值最高的资管公司，地位稳固，其股东也获得了高额且波动相对较低的回报，公司过去三年、五年和十年股东年化回报分别为15.0%、19.2%和17.3%。黑石作为全球市值第二大独立资管机构，仅次于贝莱德。截至2020年末，公司的股东在过去获得了高额的回报，过去三年、五年和十年年化回报分别为33.1%、24.2%和23.3%。

二、全球资管行业发展的十大趋势

它山之石可以攻玉。近年来，全球资管行业呈现如下明显的发展趋势。

第一，资管规模总体呈增长态势，头部集中趋势愈加明显

近年来，全球资产管理行业在规模增长的同时，市场集中度不断提升，头部效应愈加明显，资金加速流向头部机构，特别是前十大巨头，大部分中小机构则经历了资产净流出。这主要是源于全球金融危机后，更受欢迎的被动型产品（特别是ETF）所带来的规模效应；同时，资管行业同样存在竞争壁垒，头部机构在可持续的投资业绩、产品服务、品牌效应、管理经验、分销渠道、合规运营、成本以及数据科技等方面的优势进一步提升了其运营效率和竞争力。而全球中小机构面临的形势更为严峻，越来越难以获得市场资金的青睐，持续经历了资金净流出和资产管理规模的下降，竞争空间被逐步压缩。2021年，全球资管10强在总规模中的占比达33.7%，2020年底为32.8%。如果将视线拉长，自2014年底，没有一年全球资管10强的总规模占比下降过，不是维持不变就是增长。2020年，中国资管规模的全球占比是9.1%。

专栏一：全球主要资管机构近三年管理资产规模排名

专栏一：全球主要资管机构近三年管理资产规模排名

机构

2021

排名

2021年规模

（万亿美元）

2020

排名

2020年规模

（万亿美元）

2019

排名

2019年规模

（万亿美元）

贝莱德

1

10.01

1

6.70

1

5.25

先锋领航

2

8.5

2

5.62

2

4.26

富达

3

4.5

3

2.85

4

2.10

道富环球

4

4.14

4

2.78

3

2.20

摩根资管

5

3.11

6

1.80

6

1.49

资本集团

6

2.7

5

1.83

7

1.47

纽约梅隆

7

2.4

7

1.71

5

1.50

东方汇理

8

2.17

9

1.65

9

1.43

高盛资管

9

2.055

10

1.50

10

1.19

品浩

10

2.00

8

1.71

8

1.45

数据来源：IPE

第二，行业内生增长受阻，利润空间不断收窄

根据安永数据，2009—2014年间，全球资产管理行业利润率快速增长，期间复合年均增长率（CAGR）高达17.02%。这主要源于行业的内生增长，包括持续的资金流入以及快速发展的被动型产品。2015—2018年，全球资管行业利润的复合年均增长率（CAGR）仅为6.85%，几乎与成本的增长率持平（5.64%），全行业的利润空间正不断收窄。这一方面源于收入下降，另一方面则源于成本上升。从收入端看，行业层面上的费率下降是一个普遍的发展方向，进而压缩了行业收入，行业收入年均增速自 2009—2014年间的8.86%跌落至2015—2018年的5.68%。从成本端看，分销、合规、运营成本与科技投入导致成本不断上升，2015—2018年间的成本年均增速仅从此前的6.05%小幅下滑至5.64%，导致成本的压降速度（5.64%）难以跟上收入下滑（5.68%）的趋势。

专栏二：资产管理行业前景展望

安永2021年的研究表明，2020年，大型资管公司规模的增速为14.6%，收入增速仅为3.6%。由于费用增速高达6.1%，平均营业利润率下降了1.7个百分点。展望未来五年（2021-25年），由于费用压缩和成本增长，盈利能力面临越来越大的压力：在基本场景下，假设资管规模五年内实现15%的增长，平均营业利润率预计将下降0.8个百分点，尤其是缺乏明显差异化的中小型公司会更加举步维艰。在悲观场景下，假设规模五年内持平，到2025年，平均营业利润率将下降7.3个百分点。在乐观场景下，假设规模增长30%，利润率仅增长4个百分点。

数据来源：安永《面对资产管理行业的未来，你是改造者，还是被改造者？——资产管理前景研究》

专栏三：贝莱德应对利润收缩的策略

贝莱德自成立初期就定位于机构客户对长期稳定收益、现金管理及风险管理的需求，并抓住美国养老市场爆发的机会以其强大的风险管理能力及产品长期稳定的收益逐步获得养老金客户的青睐。长期来看，贝莱德已形成“长期资产增值—>客户资金净流入—>AUM规模上升—>规模效益实现管理费率下降—>进一步吸引客户资金净流入”的资管规模增长良性循环，并以此拉动利润和市值的提升。近五年，贝莱德资管规模的年化复合增速为13.3%，增长的长期资产规模中资产增值占比63%，客户资金净流入占比34%。与此同时，贝莱德基础管理费率不断下降，以管理费&绩效费收入/平均资管规模计，贝莱德近年来长期资产管理费率不断下降，2014年为0.221%，至2020年已降至0.171%。

从驱动因素来看，驱动贝莱德资管规模增长的主要因素有三：一为标准化风控能力下的产品体系打造，金融产品收益前置而风险后置的特点使得风控成为规模扩张的基础和前提，贝莱德自成立初期起一直致力于打造数字化阿拉丁系统，实现低成本规模化易扩张的风险管理控制，并在资管规模上实现风险总体对冲、从策略上实现产品体系的标准化；二为打通客户需求偏好到产品风险收益属性、客户购买到产品供给的全流程，贝莱德借阿拉丁系统打造数字化分销网络；三为外生通过并购实现规模跨越式扩张，在标准化风控能力下充分利用规模效应。

数据来源：中信建投

专栏四：先锋领航通过低成本策略为投资者节省成本费用

先锋领航主动压降销售费用，减少支付给第三方投顾或渠道的销售佣金，并减免认申购及赎回费用，以帮助客户实现节省成本。管理费用上，先锋领航凭借独特的公司架构让利投资者，并实践公司投资理念中降低不必要的投资成本，实现管理费用持续低于行业，截至2021年末，先锋领航平均管理费率0.09%，而美国行业均值为0.49%。根据先锋领航测算，假设5万美元作为起始投资、年化投资收益率为6%，在10年、20年、30年的维度上，由于管理费率的差异，先锋领航将为客户节省3297美元、11491美元、30042美元。

数据来源：先锋领航公司官网

第三，通过并购扩张实现做大规模、做强企业、领先同业

全球资产管理行业市场份额越来越集中于少数头部机构的特点，要求资产管理机构必须通过并购或者内生增长尽快做大规模，并依靠规模优势向创新业务延伸扩展，不断巩固强者恒强的市场地位。全球领先资管机构的发展历史表明，并购是其实现“大象快跑”和“弯道超车”的关键一招，是做大规模、做强企业和走向领先的不二法门。贝莱德、先锋、安联、安盛、景顺等一大批世界领先的资产管理公司，正是通过并购实现了快速成长，在全球资管排行榜上得以争先进位。

近年来，资产管理行业的并购活动持续活跃，并购的平均资产规模和并购数量基本呈现逐年递增趋势。这种趋势与被动资产管理风生水起、主动资产管理成本居高不下、行业竞争加剧、智能投资转型等因素有着直接而密切的关系，并购成为中小资产管理机构，尤其是主动型资产管理公司“抱团取暖”的主要方式。在未来数年，由于持续减少的费率和不断上涨的成本，资产管理行业将面临前所未有的压力。普华永道预测，全球最大的400家资产管理公司中大约有五分之一可能会在2025 年之前被并购。

专栏五：部分资管机构的并购扩张之路

随着美国主动型基金收益下滑，被动投资兴起，贝莱德借ETF东风，以并购为契机，开始了一系列资本扩张。从2004年开始，贝莱德遵循聚焦核心业务、买好、管好、整合好的并购原则，成功上市后的贝莱德充分利用股票作为并购货币，善用资本市场力量进行一系列兼并收购。其中尤为关键的一环，是2005年收购道富研究与管理公司（SSRM），2006年与美林资产管理公司（MLIM）合并，两年间资产管理规模从3000多亿美元增至1.1万亿美元，推动贝莱德夺得行业冠军。在那之后，贝莱德的资管范围从固收类扩张至了权益类，从个人蔓延到了机构，AUM也水涨船高。其后的2009年，贝莱德兼并巴克莱国际投资管理有限公司，将全球最大ETF交易平台安硕（iShares）收入囊中，一跃成为全球第一大资管公司。此后13年，贝莱德坐稳了金融王者之位，成为全球资管规模最大的金融机构、全球最大公募基金管理公司、全球最大养老金管理人。

东方汇理是银行系资管公司，母公司为法国农业信贷银行，母行的多元发展、并购扩张，为东方汇理夯实了全球化发展基础。1945年，法国农业信贷银行正式成立；1950年，法国农业信贷银行资产管理部门成立，专门负责为银行的客户进行服务；1988年，法国农业信贷银行进行股份制改革，将90%的股权转让给地区行，10%的股权转让给员工，成功成为一家股份制银行。其后通过三次合并开始迈向全球、巩固欧洲，其资产管理子公司也迎来了快速成长。1996年，收购苏伊士银行，迈向全球市场，使银行的资产管理业务覆盖欧洲、亚洲、大洋洲绝大部分地区；2003年，收购里昂信贷银行，确立了农业信贷资产管理公司在欧洲的领先地位，使其形成了扎根欧洲，辐射全球的基本格局；2009年，与法国兴业银行的资产管理部门合并，强强联合，东方汇理（Amundi）在此次合并中正式成立。自2001年独立成为资产管理子公司后，东方汇理飞速发展，资产管理规模由1640亿欧元增长至2021年末的2.17万亿美元，复合年均增长率达12.26%，AUM全球排名第八，成为欧洲唯一一家跻身于全球前十的资产管理公司。

安联集团1984年通过收购RAS资产管理公司来发展其第三方资产管理业务，之后于1998年成立安联资产管理公司，2001年并购德累斯顿（德国）银行，于 2004年完成安联全球投资公司（AGI）的重组。AGI又通过收购、兼并、控股一系列专业资产管理机构来进行投资运作。安联资管在1999-2002年的四年时间里，并购各类资产管理公司11家，迅速成为全球排名前十的资产管理机构；随后又通过持续的并购和内部整合，形成了一体化管理下差异化发展的业务框架，建立了良好的“双品牌”效应，实现了高速的内生增长。

第四，高度重视产品和服务创新，深挖客户需求并提供解决方案

准确定位市场需求，重视产品和服务创新，是国际顶级资管机构的成功捷径和制胜法宝，更是一家机构基业长青的立足之本和核心竞争力。从头部机构的实践看，产品和服务创新的核心是以客户需求为根本，而不是以规避监管要求为出发点。他们不断丰富和完善产品服务体系，依靠多元化、全谱系的产品开发和全方位服务提供，深挖客户需求并提供解决方案，达到始终站在市场前沿的目的。贝莱德在金融危机期间收购了巴克莱资产管理业务，这奠定了贝莱德在指数基金业务方面的优势，使之能够与先锋相抗衡；富达基金在上世纪70年代创立之初主要以股票投资为主，而后抓住了限制存款利率的有利时机，成功布局货币基金产品，该类产品一度占据了60%以上的资产规模份额，随着美国利率市场化后，又将产品重点转型股票投资；德国安联根据不同的客户需求和资金特性，构建了覆盖12种投资目的、7项资产类别和8类资金来源的多维度综合产品体系，63%的产品为机构客户持有，固定收益类产品占总规模的比重为89%。通过这种全面、细化的产品投资服务，实现了来自全球7500万的客户和1万亿欧元的第三方资产管理规模。

专栏六：部分资管机构的产品和服务创新

富达投资于1988年推出养老目标基金，养老目标基金的出现为美国养老储蓄开启了“一站式解决方案”的时代，并且根据已退休客户的需求，及时推出定期分红型基金，为客户实现资产保值增值的同时获取相对稳定的现金流流入。富达投资以两类养老目标基金实现多维度覆盖，一是富达自由系列（Fidelity Freedom Funds——目标日期基金），二是多基金策略（Muti-fund strategy——目标风险基金）。自由系列共计14只基金可选，根据客户距离退休时间（目标日期），以5年为跨度进行布局产品，目前最远可设定目标日期为2065年，并根据当前时间相对于目标日期在下滑曲线上调整资产配置比例。多基金策略共计8种，权益类资产占比自20%-100%供客户选择，投向多元并能够分散风险，其不同配置比例对应的收益风险比将满足不同客户需求。养老产品之外，富达投资成功转型为财富管理公司，为个人投资者提供可持续投资、主题投资以及行业投资等特定投资策略，并提供数字资产、年金、期权、健康储蓄计划、529教育储蓄计划等多种产品线，产品种类相对较多，可以为个人投资者提供一站式财富管理解决方案。富达投资还不断应用科技提升客户体验，一方面为客户提供专业研究资讯以及工具，另一方面能够增强客户黏性，通过工具外生延展业务。

先锋领航为个人投资者提供ESG主题基金、国际权益基金、529教育储蓄计划（具有税延及特定免税优惠）等多个产品条线，满足客户的投资多样性需求。同时，先锋领航还为投资者提供自助财务规划工具，并且根据投资者需求提供对应产品选项，将投资者自己管理与投资顾问协助两者的选择权交还给投资者自身决定。在常规的网站、电话以及顾问等工具外，先锋领航还为投资者提供APP程序，先锋领航APP除了能够为投资者提供资产配置功能外，还提供退休金展望、债务规划、账户统筹等财务规划功能，能够进一步绑定客户，逐步加深客户对先锋领航平台的信任度及使用程度。

第五，被动投资和另类投资日渐成为主流业务模式

在全球长期处于低利率环境的背景下，为谋求投资回报，各国资管巨头不仅将目光放眼全球，还不断扩大投资品种。其中，被动投资和另类投资所占比重越来越高，资金流入愈发明显，并日渐成为可能改写未来的新兴趋势。

一是被动产品规模增长强劲迅猛。近年来，管理费低廉的被动型产品吸引了大量资金流入。分类别看，ETF基金产生的被动资产管理增长率较高。分地区看，被动型产品在美国最受青睐，已经拓展到股票、固定收益及特殊资产等各个类别中，贡献了大多数的资金净流入。1996年以来指数基金占美国长期（非货基）共同基金规模占比逐年提升，至2020年已增长至25%。以贝莱德为例，被动管理一直是其AUM的主要组成部分，2020年贝莱德被动管理（含ETF及指数投资）规模占总AUM比达72%。此外，欧洲市场的被动型产品在金融危机后亦有所增长，亚洲地区资产管理行业产品的被动化趋势也日趋明显。预计被动管理型产品资产管理规模仍将在未来延续其迅猛增长的势头，这将在一定程度上缓和资产管理公司的利润增长压力。但需要指出和强调的是，发展被动型产品一方面依赖于先发优势与规模效应，另一方面还仰仗于机构的科技基础设施水平，特别是其数据管理与运营能力，这将在大型机构和中小型资产管理公司之间形成一道明显的“壁垒”和“高墙”，继续延续“赢者通吃”的局面。

二是另类产品主导收入增长。随着数字技术和人工智能等创新科技的运用，传统主动产品的收入贡献占比从2003年的41%降至2019年的19%，而另类投资在2021年不足20%的规模占比却为资管公司带来了40%以上的收入贡献，主导了收入端的增长，由此导致投资者对另类投资的兴趣不断攀升。过去十年，由于另类投资所涉及领域的标准化程度以及信息透明度往往较低，因而更加依赖管理人的管理水平和技能，费率也相应更高，因而另类产品对资管机构的收入贡献最大。其中，对冲基金和私募股权基金一直是另类投资产品的两大主要板块，房地产、基础设施、大宗商品基金和特殊流动性安排产品等另类产品也逐步成为全球资管机构最重要的收入来源。未来十年，另类投资或将更加注重ESG战略和可持续投资，管理人会侧重于部署比以往更具定制化、更符合投资者需求和市场趋势的产品。波士顿咨询预计，到2026年，另类产品的收入将增至全球资产管理总收入的一半以上。

专栏七：美国被动管理规模占比逐年提升

随着美国共同基金持有人中养老金占比不断提升，加之支付不定型养老金客户对长期稳定收益的追求，美国被动管理基金规模占比不断提升。以指数基金为例，1996年以来指数基金占美国长期（非货基）共同基金规模占比逐年提升，至2020年已增长至25%，而被动管理模式下的指数基金主要服务于支付不确定型养老金客户（DC、IRAs）需求，自1996年以来美国指数基金持有人中IRAs及DC计划持有占比均保持在80%以上。从贝莱德运营数据来看，贝莱德主要服务于养老机构客户，2012年以来其机构客户AUM占比及机构客户AUM中养老金客户AUM占比均在60%以上。从投资风格来看，被动管理一直是贝莱德AUM的主要组成部分，2020年贝莱德被动管理（含ETF及指数投资）规模占总AUM比达72%。

专栏八：全球另类投资之王黑石集团

黑石集团（Blackstone Group）是一家全球领先的另类投资公司，它从一家名不见经传的小公司发展成为至今市值超过700亿美元、业务丰富多元的另类投资机构，代表全球最顶尖的机构投资者和个人投资者进行投资，主要客户包括主权财富基金、保险公司和公共养老基金等，是目前管理资产规模最大的另类投资机构之一。截至2021年末，黑石集团以8810亿美元的总资产管理规模，在全球私募资产管理公司中位列第一位；从过去五年的募资规模来看，黑石集团仍然以932.38亿美元位居行业第一。

黑石集团创建于1985年，在私募股权及并购咨询业务的基础上逐步扩展，当前已形成私募股权基金、地产基金、信贷和保险投资平台、对冲基金组合投资平台四大业务线，每条业务线上又形成多个投资策略，分别由数百名投资管理专家组成的投委会管理。2018年以来，黑石集团新设立了生命科学投资团队和成长性股权投资团队，进一步完善公司业务线，并支持公司的主题投资策略。

黑石集团以出色的投资业绩在全球建立了良好的口碑，主要原因包括三个方面：一是注重发挥专业人才优势，保证投资业绩。公司从各个专业领域挖掘顶尖人才推动公司变革，并设立严格的投资委员会和风险管理机制防止不良业绩的产生。二是充分发挥规模效应，实现长足发展。在2008年全球金融危机中，公司凭借充足的可用资金，在信贷、房地产、私募股权投资、对冲基金等领域不断扩充业务类型，并充分发挥规模化优势，运用多元投资策略，平滑经济周期的波动。三是坚持善意收购，实现共赢局面。不同于其他收购者的强硬控制措施，公司更多采用循序渐进、友好协商方式，并关注长期业务改善所必需的各种变革。这种模式能够成就“三赢”局面，使黑石集团、黑石集团的投资者以及资产本身从中受益。

第六，第三方业务逐步成为规模增长和跨越式发展的主要引擎

扩展第三方业务对于塑造一家资管机构的品牌与竞争力、扩大资管规模和提高整体盈利能力均有重要的意义。因此，领先的保险资管公司近年来都逐步把第三方业务作为规模增长的主要动力，试图通过发展第三方业务摆脱单一发展模式，以获得超越内部管理费率基准的收入和利润。从全球范畴来看，第三方资管业务近年来许多国际保险机构的发力重点，也成为国际大型保险资管集团的主要资金来源，在其管理资产总规模中，保险资产占比仅为20-30%左右，其他非保险资产逐渐成为管理的主要对象。例如，安联资管、安盛集团、宏利资管的第三方规模占比也都保持在50%以上。

专栏九：安联集团的第三方业务

安联集团资管业务的资金主要来源于第三方，公司依靠不断发展壮大的第三方业务，实现了规模和收入的快速增长，在激烈的市场竞争中占据了优势。从2010 年以来，其第三方业务占比都超过了70%，且规模增速保持了整体平稳向上的态势。2020年底，安联第三方资管规模超过1.7万亿欧元，占比高达71.7%；2021年第三季度第三方规模占比73.8%，旗下资管子公司品浩（PIMCO）管理着78.1%的第三方业务。与保险主业相比，虽然资管业务的营收占比不高，但利润贡献显著：2015—2021Q3安联资管业务净利润占比平均约23.4%，且从2015年的20.8%提升至2021Q3的25.4%。

第七，提高全球化配置能力，分散投资组合风险

全球性资产配置是资产管理行业的必然趋势。国际知名的头部资管机构无一例外都具有强大的全球资产配置能力，他们通过建立专业的全球化投资机制，顺应市场全球化发展，实现了扩大投资边界、优化收益结构、分散组合风险的目的，在抓住全球不同区域资产增值的机遇、取得长期稳健收益的同时，也有效平滑了不同金融市场的周期性波动，在一定程度上规避和分散了资产管理的市场风险。近年来，随着金融全球化步伐加快，各国资管机构的国际化程度不断提高。全球最大的资产管理公司贝莱德，面对全球最成熟的境内金融市场，依然通过全球化投资来降低投资业绩对地域的过度依赖，在26个国家设立了74个办公室，客户遍及60个国家和地区。安盛资管在欧洲、亚洲、北美的19个国家设有分支机构，雇员超过2800人，具有较强的全球配置能力。美国国际集团在全球130多个国家和地区建立了业务网络和资源，同时建立了统一的投资决策和执行平台，实现了资产的全球化配置和集中统一管理，其资产配置范围包括美国、欧洲、亚洲以及新兴市场，投资的类别包括股票、固定收益类、房地产、对冲基金和私募股权等。

第八，积极运用金融科技创新成果，打造升维竞争优势

随着大数据、人工智能等新技术在资产管理中的广泛应用，金融科技正在重塑资产管理行业的整体价值链，从分销与客户服务到投资研究与风险控制再到运营都无一例外受到广泛而深刻的影响，智能选择投资产品、智能决策、智能交易，已经成为资产管理的核心竞争力之一。在此背景下，全球资管巨头纷纷抢抓机遇，拥抱金融科技，在提升投资效率、降低风险并减少运营与合规成本的同时，助力公司在全球市场实现业务快速扩张和客户高度覆盖，以现有资源服务更多长尾客户，并有效应对互联网巨头对全行业的颠覆与冲击。全球领先资管公司依靠科技赋能，推动资管业务向数字化转型的战略重点主要是两个方面：一是搭建IT基础设施，以IT对业务提供端到端的支持，实现决策、研究、风控等制度和流程的系统化；二是打造核心技术，积极开展智能资管金融科技研发，打造面向未来的智能资管技术和团队，从资管价值链的多个维度变革资管业务。

专栏十：部分资产管理机构金融科技的应用

贝莱德集团从战略层面审视科技，明确将风险技术和数据分析放在公司最重要位置，其“阿拉丁”风险管理系统风靡业内，对市场影响极其重要和深远，不仅仅关乎技术，更着重于帮助客户企业快速解决问题、在投资进程的每一步做出明智决策。阿拉丁平台已成为业界的标准，不断向其他机构输出这套标准和产品，成为公司重要的资金来源，为贝莱德的长远发展构筑了深厚的护城河，打造了竞争的核武器，取得了明显的升维竞争优势。

东方汇理花费十五年、累计投资超过100亿欧元，持续开发了一个名为ALTO*的独具特色的内部投资与分销一体化平台，并逐步形成了以该平台为核心的运营模式。该平台涵盖了从基础数据、研究报告、投资组合管理、风险管理、投资合规等在内的资管产业链，是金融科技的前沿平台。依靠该平台领先的金融科技实力，东方汇理为客户提供创新技术和服务支持，重塑客户的运营模式，依靠长期开发形成的壁垒，对外服务创造收入，为公司带来了新的增长点。

第九，注重企业文化建设，以积极正面和长期共赢的价值观凝聚共识

企业文化是资管机构行稳致远的根本保障和软实力体现，是企业的灵魂所在。贝莱德、黑石、先锋等世界知名资管机构都设定了积极正面的企业文化，诸如追求卓越、创新、正直、责任，这使其有了区别于其他机构的品质和标签。优秀资管机构不仅设定了积极的企业文化，而且在机构高管和领导的表率下，这些企业文化能得到很好的贯彻执行，成为一切行为规范的基本准则。

专栏十一：贝莱德高度重视企业文化建设

贝莱德大力推行员工普遍持股，以股权激励延揽一流人才滚雪球式加盟。贝莱德慷慨地对待每一个奋斗的个体，用科学的制度释放他们的生命力，致力于让团队每一个人每一天都能取得进步，使公司上下时刻保持对新知的饥饿感，勤学不怠，不停努力，竭尽所能，除了勤奋，你别无选择，直到取得成功。贝莱德领导层一直将拓展任务和培养下属视为人才管理的基石，管理者要学会成为员工的导师和代理人，激发他们创造高绩效。贝莱德凭借品牌全球影响力和深厚本地关系吸引顶级管理人才，在人才管理、员工发展、敬业度、激励机制、企业声誉等各方面，公司领导者付出艰巨努力，精进向上力求更好。

第十，采取全面的风险控制体系，坚决不犯颠覆性错误

风险管理能力对获取长期可持续投资业绩至关重要，部分机构就是因为风控不到位而最终破产倒闭。良好的风险管理体系是顶级资管机构保持强大竞争实力、取得长期稳定收益的重要法宝。近年来，为适应全球化与金融创新的要求，全球资管行业不断强化风险控制，通过建立全面风险管理体系来有效防范业务风险。

专栏十二：部分资产管理机构各具特色的风险管理实践

基于自身经验教训，贝莱德创始人非常重视风险管理，1999年上市时即自行研发了一套风险管理和交易平台，即“阿拉丁”风险管理系统，从此贝莱德有了强大的风险管理支撑。阿拉丁（Aladdin）中的每个字母分别代表：资产（Asset）、负债（Liability）、债务（Debt）、衍生品（Derivative）、投资网络（Investment Network），它是公司中枢神经系统，集风险分析与投资管理于一体，代表着金融行业风险控制的最高水准。这一系统也使贝莱德成为全球风控能力最为卓越的资产管理公司，帮助公司穿越周期，逆势并购扩张。同时，卓越的风控能力也取得了政府、同业、投资人的认可，持续为公司带来业务。2008年金融危机期间，贝莱德获得大量政府合同进行救市，奠定了自身为各国中央政府提供金融风险评估服务的领先地位。依仗其强大的科技实力，阿拉丁系统成功实现了技术输出。目前，其付费客户遍布50个国家，技术服务的客户数达到了950家。

安联集团风险管理的最佳实践，是建立各成员公司共享的中央风险控制系统，采取服务导向、灵活、可升级、安全、用户喜好的技术支持，其最大优势在于风险分析。为了适应全球化和金融市场不确定性增加的需要，安联集团强调风险咨询、风险转换、风险融资、网上服务等，注重从投资者角度来创造良好的风险管理环境，聘用了100多名具有工程技术等领域专长的风险咨询专家。

东方汇理在内部形成了一套风险控制制度，通过三个层级全面覆盖投资管理活动中的所有风险，并且明确界定各自责任，通过正式的、及时的、最新的授权系统，有效的将承诺和控制职能相分离，确保责任到人。除此之外，东方汇理的董事会成员直接参与到整个公司内部控制系统的组织和运作中，董事会可以系统的管理风险控制框架，设定监控限额，管理各部门执行的审计活动以及其他重大事件，确保公司长久稳定的运营。

安盛集团建立了包括各地风险管理机构在内的风险管理中央，按照程序化、分散化、操作性的要求，对风险严格界定，采取本地与全球相结合，重视每日操作风险，特别是动态模式、资产负债管理、风险监控、策略优化、内部合规检查、风险报告流程等全面风险管理方法。

美国国际集团的风险管理注重以资本保全为目标，强调尽职调查，并把系统组合控制流程包括在公司对风险的敏感性分析中，其目的在于揭露公司资产组合中获取最大利润的风险之所在。同时，其加强了信用风险管控，建立了与外部评级机构相区别的独特的全球范围债务人风险评价体系（Obligor Risk Rating，ORR）进行信用风险评估。该体系的特点及优势主要体现在：独立于外部的评级机构，弥补前瞻性、时效性的不足，有利于规避道德风险、强化风险管控；在投资品种风险控制方面，有利于公司在风险预算的前提下，进行严格和独立的信用分析，采取多样化和主动管理的策略。

三、对中国资产管理机构高质量发展的若干启示

一家行稳致远的资产管理机构，无疑首先需要明确自身的使命与价值观。为客户创造收益、为股东创造回报、为社会创造价值、为实体经济提供高质量服务，应成为每一家机构的共同使命。至于价值观，笔者认为，四个不同维度的追求应予以提倡。一是向上，追求卓越，创造价值，力争上游，努力回报股东与社会；二是向下，立足客户需求，强化核心能力，打造鲜明特色，服务实体经济；三是向内，提升经营效率，控制业务风险，提升竞争实力，创造一流业绩；四是向善，履行社会责任，兼顾各方利益（国家、股东、客户、员工及其他利益相关者，如合作伙伴等），让自身更强大，让金融更美好。

基于国际国内当前及未来发展的大势，以及全球资管行业发展的趋势、特点与经验，未来中国资产管理机构不要再奢望时代红利给的“贝塔”，而需要全力转向自己奋斗而来的“阿尔法”，锻长板，补短板，找跳板，不犯错，在过去快速发展的良好基础上，寻找第二发展曲线，实现高质量发展。

一是寻求内生性增长。追求内生性增长是中短期内做加法，对任何一家机构都是永无止境的。为此，需要全方位提升各项经营能力，包括强化投研能力、产品运营能力、国际化配置能力和风险控制能力，全面提升盈利能力；本着客户至上的原则，加强销售与服务，积极与各类型金融机构合作，重点将自身独特的优势和投资能力，与其他各类资金特别是长期资金的需求紧密绑定，共同满足实体经济的融资需求；针对客户需求，加快产品创新和业务开拓，充分挖掘主动管理型产品的价值和潜力，加大被动型产品与另类产品投资的比重，巩固第三方业务利润增长点，提升资管产品的丰富性，强化利润预算和成本控制，提升整体盈利水平；加强与集团公司或关联公司在资源方面的深度资源协同，争取来自控股股东或其他关联方的更多支持。

二是抓住外延式扩张的机遇。抓住机遇，整合资源，开拓新业务领域，是中长期做乘法。通过内生增长锻长板、补短板需要耗费大量的时间成本和机会成本，而通过外延式扩张则可快速获得发展能力，获得规模效应，满足转型发展的迫切需要。尽管受制于市场、监管与政策，外延式扩张可遇而不可求，但仍有四个途径可以期待：其一是并购，随着经济下行压力加大，部分民企、房企风险将持续暴露，这部分企业转让其控股参股的资产管理机构的股权的机会已经在不断出现；其二是收购与投资金融科技企业，以补充和提升科技短板，服务自身的数字化转型；其三是合资，可尝试在特定领域，与其他资管子行业的外资、内资企业，甚至是控股股东建立合资公司，强强联合，发挥彼此优势，拓展新的细分市场，开辟第二增长曲线；其四是海外市场拓展，基于自身的优势及布局，未来可立足粤港澳，胸怀大中华，展望东南亚，放眼全世界，逐步开拓国际市场，争取服务境外对中国资产有浓厚兴趣的各类机构，包括主权财富基金、基金会、家族办公室、全球或区域性保险公司以及资产管理机构等。

三是创造条件实现升维式晋级。数字化转型对于资管机构意义非凡，是一场革命，这也是中长期做乘法、甚至是乘方运算。在当下时点，所有的资产管理机构都可能是幸运的，已经并将继续见证科技革命的到来及其深远和广泛的影响，科技赋能金融业显然是一个长潮大浪，是传统金融机构跟上时代、实现转型的重大机遇。金融科技的进步正推动着资产管理行业的数字化浪潮，全球资管行业都在试图抓住这一大趋势。当然数字化转型需要大量的资金投入和长期的时间积淀。资管行业做好数字化转型，需要做到内外结合。对内，数字化技术赋能资管行业在资产获取、投资管理及资产运营等全产业链实现数字化、智能化，可助力企业规范管理、支持决策、提高效率、降低成本，增强对外科技服务能力，满足客户需求并提升客户体验；对外，规模化的大数据应用可赋能资产管理的价值链，更好地服务高净值个人客户和长尾客户，助力财富管理转型。

四是加强风险控制。根据历史和国际经验，加强风险控制需要天天讲、月月讲，年年讲，对于资管机构而言，这既是短中期，更是全生命周期需要高度关注的，坚决不能做减法。未来五到十年，资产管理机构想要大发展，可能正好遇到中国经济系统性、阶段性调整的五到十年，可能是系统性风险集中释放和出清的五到十年，房地产的“硬着陆”、地方财政的危机、人口老龄化的挑战、中美历史级别的战略博弈和对抗，是我们面临的最大“灰犀牛”，可能还有很多意想不到的“黑天鹅”。简而言之，要想保持基业长青、打造百年老店，就坚决不能犯颠覆性错误，坚决不能做减法。进一步海阔天空，退一步可能就是万丈深渊。对于每一家资管机构而言，要根据资产管理行业的特征，高度重视对行业发展和市场趋势的战略性、前瞻性研究，重点强化对市场风险和信用风险的研究，运用金融科技手段，逐步考虑自主开发风险管理技术及其系统，优化战略资产配置，采取有效对冲措施，积极防范和应对经济、市场被动带来的各类金融风险。

五是主动打造并强化共同的文化和价值观。这是行稳致远、赢得尊敬的乘方运算，而不仅仅是加减乘除。随着资管机构所管理资产的体量日渐庞大，为保证走得更远、更久，凝聚力、战斗力、竞争力更强，资管机构需重视主动塑造共同的集体意识——文化和价值观。因为我们的最终目的，并不仅仅是赢得商业上的成功，追求卓越，创造价值，更要赢得长期的尊敬和良好的声誉，要打造和擦亮自身来之不易的金字招牌，持续吸引和留住人才，并形成良性循环。

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