（报告出品方/作者：东莞证券，魏红梅，谢雄雄）

1、2022年回顾

1.1、市场走势回顾

1.1.1、2022年1-11月份行业略跑赢沪深

300 行业整体录得负收益，跌幅略小于沪深 300 指数。2022 年 1-11 月份（2022/1/1- 2022/11/15），SW 医药生物行业指数整体下跌 16.64%，跑赢同期沪深 300 指数约 5.11 个百分点。分季度来看，SW 医药生物行业 Q1、Q2、Q3 分别下跌 10.79%、4.2% 和 14.24%，Q4 走势好于前三个季度。

1.1.2、仅线下药店录得正收益

1-11 月，SW 医药生物行业所有细分板块仅线下药店录得正收益。2022 年 1-11 月份 （2022/1/1-2022/11/15），SW 医药生物行业三级细分板块中仅线下药店录得正收 益，上涨 12.5%；其他细分板块均录得负收益，其中医疗研发外包、医疗耗材、其他 生物制品、疫苗、血制品跌幅居前，均下跌 20%-30%，医药流通跌幅相对较少。

1.1.3、仅少数个股录得正收益

行业内仅少数个股录得正收益。2022 年 1-11 月份（2022/1/1-2022/11/15），SW 医 药生物行业约有 32%个股录得正收益；其中约有 1%的个股涨幅超过 100%；约有 5%的 个股涨幅在 50%-100%，约有 8%的个股涨幅在 20%-50%；约有 68%的个股录得负收 益。

1.2、估值仍处于历史低位

目前行业估值仍处于近十年底部区域。截至 2022 年 11 月 15 日，SW 医药生物行业 整体 PE（TTM，整体法）约 26.3 倍，较年初回落 21.5%，较 2022 年以来最低水平回 升 22.5%。目前估值仍处于行业近十年来底部区域。

1.3、业绩回顾：2022Q3增速同比环比均有所回升

2022Q3 业绩增速同比环比均有所回升。2022 年前三季度，SW 医药生物行业分别实 现营业总收入和归母净利润 18264.9 亿元和 1837.3 亿元，分别同比增长 9.8%和4.9%，增速分别同比下降 6.4 个百分点和 22.6 个百分点；实现扣非归母净利润 1688.2 亿元，同比增长 9.8%，增速同比下降 20.2 个百分点。2022Q3，SW 医药生物 行业营业总收入和归母净利润分别同比增长 8.8%和-0.5%，增速同比环比均有所回 升。

多数细分板块 2022Q3 增速环比 Q2 有所回升。2022Q3，医药生物行业三级细分板块 中，收入端仅疫苗和医疗耗材同比有所下滑，利润端仅原料药、化学制剂、中药、 疫苗、其他生物制品和医疗耗材同比有所下滑。与 2022Q2 增速相比，多数细分板块 2022Q3 业绩增速有所回升。

2.政策展望

2.1、2022年国家医保谈判预计在11月进行

目前已进行 6 轮创新药医保谈判，降价幅度范围为 44%到 62%。国家医保谈判是中国 医药市场近年来医保药品目录准入方面的一个重大创新，国家医保局通过谈判形 式，将价格合适的创新药纳入国家医保支付范围。医保谈判双方能否谈判成功的关 键在于找到药物可及性和可负担性的平衡点，能够兼顾患者的负担和医保基金承受 能力的同时也要考虑制药企业的合理利润。目前医保局已进行 6 轮创新药医保谈 判，2016 年，国家医保局进行第一轮的创新药医保谈判，一共谈判成功 3 个品种， 平均降幅为 58.7%。此后的每一年都进行一次谈判，2021 年医保谈判新增 64 个品 种，平均降幅为 61.7%。

2022 年国家医保谈判预计在 11 月进行。6 月 13 日，国家医保局发布了《2022 年国 家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案》，首次公布了目录 内的独家产品续约规则以及非独家产品竞价规则。

9 月 17 日，国家医保局正式公布 《2022 年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整通过形式审查的申 报药品名单》，从日前公布的通过初步审查名单来看，今年国谈 490 个申报药品中 344 个通过初步审查，包括目录外新增品种西药 183 个、中成药 15 个；目录内续约 品种西药 111 个、中成药 34 个，与 2021 年的 474 个药品中 271 个通过初步审查相 比，申报和通过初步形式审查的药品数量都有所增加。与前几轮目录的调整相比， 本次调整向罕见病等特殊人群适当倾斜，有 19 个罕见病药物通过初步形式审查。10 月 16 日，国家医保局发布《关于 2022 年国家医保药品目录调整通过形式审查的申报药品专家审评阶段性结果的公告》，这标志着 2022 年度国家医保谈判专家评审工 作已完成，预计在 11 月份进行下一阶段医保谈判。

2.2、高值耗材地方联盟采购持续推进

高值耗材地方联盟采购持续推进，多种器械集采预计 Q4 或明年开标。10 月 27 日， 河北省医用药品器械集中采购中心发布《关于开展 20 种集采医用耗材产品信息填报 工作的通知》，采购的品种包括人工骨填充材料、一次性使用输尿管导引鞘、一次 性使用无菌外周血管内药物涂层球囊、一次性使用造影导管、Y 接头、缝合线、心脏 稳定器、一次性温度传感器、一次性血氧饱和度传感器、医用干式胶片、血管鞘、 一次性活检针、一次性使用压力延长管、一次性使用高压造影注射器及附件、一次 性取石网篮、可吸收性血管结扎夹、角膜塑形用硬性透气接触镜、房间隔缺损封堵 器、颅内支架、动脉瘤夹等 20 个品种。

10 月 19 日，陕西省公共资源交易中心发布 《省际联盟（区、兵团）口腔正畸托槽集中带量采购公告》，决定由陕西省牵头组 织山西、内蒙古、辽宁、黑龙江、安徽、河南、广西、海南、贵州、西藏、甘肃、 青海、宁夏、新疆等省（自治区、生产建设兵团）区域开展口腔正畸托槽集中带量 采购工作。采购周期为 2 年。10 月 14 日，心脏介入电生理省际联盟集中带量采购工 作领导小组办公室发布《心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购公告 （第 1 号）》，由福建省牵头组成采购联盟，代表各地区公立医疗机构（含军队医 疗机构）及自愿参加的医保定点社会办医疗机构等开展心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购。高值耗材地方联盟采购持续推进，多种器械集采预计 Q4 或 明年开标。

2.3、第八批国采品种展望

市场竞争格局满足原研/过评企业 4 家及以上的化药已有 95 个。7 月 18 日，国家联 采办公布了第七批国家药品集采的中选结果，将于 2022 年 11 月正式实施。目前已 开展 6 批化学药和 1 批生物药（胰岛素专项）集中带量采购，随着第七批集采的落 地，马上将迎来第八批国采。国家医保局指出，和化学药相比，生物药无一致性评 价作为支撑、命名复杂多样、产能爬坡提升较慢。因此，国家医保局会同相关部门 在化学药集采基础上，对规则进一步调整完善。我们预计第八批集采还是会以化药 为主，根据风云药谈公众号整理的数据，截止 2022 年 10 月 25 日，一共有 95 个化 学药品市场竞争格局已满足原研/过评企业超过或包含 4 家，除索磷布韦片、磷酸西格列汀片等专利未到期以及盐酸羟考酮注射液等毒麻精放管制药品被纳入到国采的 可能性较小外，其余药品原则上都可以纳入第八批国采。

3、部分细分板块看点

3.1、中药有望在政策支持下迎来新一轮发展机遇

3.1.1、支持中药发展的政策不断出台

2022 年 1 月 15 日，国家中医药管理局和推进“一带一路”建设工作领导小组办公室联合 印发了《推进中医药高质量融入共建“一带一路”发展规划（2021-2025 年）》。 2022 年 3 月 29 日，为贯彻落实党中央、国务院关于中医药工作的决策部署，明确 “十四五”时期中医药发展目标任务和重点措施，国务院办公厅印发《“十四五” 中医药发展规划》。《规划》提出，到 2025 年，中医药健康服务能力明显增强，中 医药高质量发展政策和体系进一步完善，中医药振兴发展取得积极成效，在健康中 国建设中的独特优势得到充分发挥。

2022 年 9 月 21 日，充分发挥中医药在治未病中的 独特优势，促进中医治未病健康工程升级，更好地为人民群众提供全方位、全生命 周期的中医药健康服务，健康中国行动推进办、国家卫生健康委、国家中医药局决 定开展健康中国行动中医药健康促进专项活动，并发布《健康中国行动中医药健康 促进专项活动实施方案》。《实施方案》提出主要目标包括将中医治未病理念融入 健康促进全过程、重大疾病防治全过程、疾病诊疗全过程。中医药健康服务能力明 显增强，公民中医药健康文化素养水平持续提高。人民群众多层次多样化中医药健康服务需求基本得到满足。中医药发祥于中华大地，是我国传承千年的文化瑰宝。 在政策精心呵护下，中药有望迎来新一轮发展机遇。

3.1.2、政策落地，配方颗粒行业发展有望加速

中药配方颗粒对比中药饮片优势之处。中药配方颗粒是以传统中药饮片为原材料,经 过现代加工工艺和制药技术对药材的全成分进行提取分离、浓缩、干燥、制粒和包装 等处理而得，无需煎煮,可供直接配方和冲服的颗粒剂。中药配方颗粒既保留了中药 饮片的有效成分、主治和功效，又具有标准统一疗效稳定、携带方便和易于调剂等饮 片不具备的优点。用配方颗粒组成处方冲服,可作为中药汤剂和中成药的补充，中药 配方颗粒作为一种现代工艺与传统医学相交汇的产业方向,具有广泛的科研和应用价 值。

政策落地，配方颗粒行业发展有望加速。2021 年 2 月 10 日，由国家药监局、国家 中医药局、国家卫生健康委、国家医保局共同发布《关于结束中药配方颗粒试点工 作的公告》。2021 年 11 月 1 日，中药配方颗粒试点正式结束，中药配方颗粒销售范 围放开，实行备案制管理，在此之前，国内中药配方颗粒市场一直处于试点阶段， 国家层面只批准了 6 家试点生产企业，包括江阴天江药业、华润三九现代中药、广 东一方制药有限公司、四川新绿色药业、北京康仁堂药业、南宁培力制药。

2021 年 11 月 16 日，国家卫健委与国家中医药管理局在官网共同发布了《关于规范医疗机构 中药配方颗粒临床使用的通知》，并明确了关于中药配方颗粒多项内容，明确了多 项内容，将配方颗粒行业趋于规范化管理。根据头豹研究院数据显示，2015 年至 2019 年，中药配方颗粒行业市场规模（按终端销售额统计）由 143.6 亿元人民币增 长到 255.6 亿元人民币，年复合增长率为 15.5%。中药配方颗粒公司业绩短期受到国 标切换影响，业绩承压。未来随着国标切换加速以及政策的不断完善，中药配方颗 粒市场有望进入快速发展阶段，中药配方颗粒行业在未来五年的市场规模有望保持 快速增长，到 2024 年，行业规模有望达到 492.1 亿元人民币。

3.1.3、中药重点公司分析

（1）以岭药业：中药创新药龙头企业。公司以中药创新药为核心，形成独具特色的产品布局优势。公司主要致力于中成药 的研发、生产与销售，以中药创新药为核心，形成独具特色的产品布局优势，心脑 血管和感冒呼吸系统疾病用药领域已经处于行业领先地位。公司以络病理论创新带 动中医药产业化，运用现代高新技术研发科技中药、西药和生物药，研发国家专利 新药 10 余个，产品覆盖心脑血管疾病、呼吸系统疾病、肿瘤、糖尿病、神经、泌尿 系统疾病等重大疾病领域，产品布局完整，梯队合理，为公司的未来发展奠定了坚 实的基础。公司主导产品均为独家产品，组方独特，在心脑血管口服中成药领域占 有独特的学术地位和市场地位。

公司六大核心专利产品通心络胶囊、参松养心胶 囊、芪苈强心胶囊、连花清瘟胶囊、津力达颗粒和养正消积胶囊均进行了随机、双 盲、多中心大样本的循证研究，部分研究结果发表在国外权威杂志。公司专利产品 以其卓越的临床疗效陆续进入多个临床专家共识或诊疗方案，为产品学术推广创造 了有利条件。公司专利产品通心络胶囊、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊、津力达颗 粒等产品多次被临床指南、专家共识收录并推荐，为公司产品更好的服务于临床奠 定良好的基础。

公司营收和归母净利润保持较快增长。2015 年-2021 年，公司营业总收入从 31.85 亿元增长至 101.17 亿元，CAGR 为 21.24%；公司归母净利润从 4.30 亿元增长至 13.44 亿元，CAGR 为 20.92%，公司营收和归母净利润整体上保持较快增长。2020 年，公司营收和归母净利润快速增长（营收同比增加 50.76%，归母净利润同比增加 100.82%），主要是因为在疫情防控中，连花清瘟被列为国家及 20 多个省市诊疗方 案的推荐用药。

基于连花清瘟确切的基础实验和临床研究证据，国家药品监督管理 局批准连花清瘟胶囊/颗粒增加“在新型冠状病毒性肺炎的常规治疗中可用于轻型、普通型引起的发热、咳嗽、乏力”等内容。2020 年，公司呼吸系统类产品的销售量 猛增单类营收较上年同期增长 149.89%，带动 2020 年公司业绩增长。公司 2022 年前 三季度实现营业收入 79.46 亿元，同比下降 2.04%，归属于上市公司股东的净利润 14.12 亿元，同比增长 15.58%。公司优化销售结构，第三季度的销售费用率同比降 低了 4.75 个百分点，因此，公司第三季度归母净利润和扣非归母净利润增速大幅超 过同期营收增速。

公司研发投入逐年加大。2017 年-2021 年，公司研发投入从 2.17 亿元增长至 7.92 亿元，CAGR 为 38.22%。公司 2022 年前三季度研发费用率为 6.94%，处于同行业领先 水平。公司自成立以来，一直非常注重科技研发工作，公司近几年一直在科研方面 保持着较大的投入力度，不断加大技术创新投入，促进科研与生产的紧密结合。公 司积极推动中药创新，打造中医药理论、人用经验、临床试验“三结合”的创新中 药证据链，践行“理论+临床+新药+实验+循证”一体化的中医学术创新与转化新模 式。公司依托和利用以岭医药院士工作站、国家认定企业技术中心、络病研究与创 新中药国家重点实验室等平台，加快科研力度，加强人才引进，围绕新药开发、产 品二次开发和食品、保健品开发等方面，以引进项目与自主研发相结合的方式开展 科研工作，取得了一定的成效。

公司积极围绕中药品种研发。公司聚焦于心脑血管、呼吸、神经、内分泌、消化、 免疫、泌尿等核心治疗领域，打造中医药理论、人用经验、临床试验“三结合”的 创新中药证据链，践行“理论+临床+新药+实验+循证”一体化的中医学术创新与转 化新模式，完善新药筛选、立项、研发、上市后再研究等不同阶段项目管理，探索 产品的适用人群及临床应用优势和作用特点，客观评价产品的疗效优势、安全性， 不断推进新产品研发，丰富已上市产品核心科技内涵。

公司目前已获临床批件品种 涉及风湿免疫系统、消化系统、五官科及儿科等疾病，在研立项品种涵盖心血管系 统、呼吸系统、内分泌代谢系统、神经系统、消化系统、妇科、儿科等疾病，分别 处于新药研发不同阶段。截止到 2022 年上半年末，治疗糖尿病视网膜病变的芪黄明 目胶囊正在申报新药，治疗类风湿性关节炎的络痹通片、治疗慢性胆囊炎的柴黄利 胆胶囊、治疗过敏性鼻炎的玉屏通窍片已完成新药Ⅱ期临床研究，正在开展Ⅲ期临 床研究；治疗儿童感冒的小儿连花清感颗粒已完成 II 期临床出组；柴芩通淋片取得 “反复发作尿路感染”新增适应症药物临床试验批准通知书。

（2）华润三九：品牌 OTC 龙头，中药配方颗粒核心标的 公司是品牌 OTC 龙头企业。公司产品覆盖领域广，产品线丰富。CHC 健康消费品业 务覆盖了感冒、皮肤、胃肠、止咳、骨科、儿科、膳食营养补充剂等近 10 个品类， 处方药业务覆盖了肿瘤、心脑血管、消化系统、骨科、儿科等治疗领域。公司 “1+N”品牌策略取得了较好成果，在“999”品牌的基础上，陆续补充了“天 和”、“顺峰”、“好娃娃”、“易善复”、“康妇特”、“澳诺”等深受消费者 认可的药品品牌，并将其分别打造为骨科贴膏、皮肤用药、儿童用药、护肝用药、 妇科用药、补钙用药等领域的专业品牌，为长期的业务发展奠定了坚实的基础。

公 司积极探索新型品牌建设模式，基于专业品种的产品属性和人群精准性，围绕儿 科、骨科、妇科等品类，打造“好娃娃”、“天和”以及“康妇特”等品牌。基于 对大健康行业及消费者需求的研究，公司自 2018 年陆续推出“999 今维多”、“三 九益普利生”、“9 YOUNG BASIC”、“桃白白”等品牌，将 999 品牌优势拓展到膳 食营养补充剂领域。借助人口结构、市场环境等变化带来的行业发展机会，公司聚 焦心脑血管等慢病康复领域，打造理洫王牌血塞通软胶囊，以高价值的产品和服 务，协助患者有效进行慢病管理，构建慢病管理平台。“999”主品牌在消费者和医 药行业中均享有较高的认可度，多次被评为“中国最高认知率商标”、“中国最有 价值品牌”。

中药配方颗粒是公司的重要业务之一。公司生产 600 余种单味配方颗粒品种，公司 999 中药配方颗粒从源头做起，掌控核心药材，拥有“国家基本药物所需中药材种子 种苗繁育基地”和“岭南中药材种子种苗繁育基地”，构建产业链全程可溯源，开展道 地药材资源研究、基原鉴定及质量评价研究，有效保障道地药材质量。在中药配方颗 粒标准研究方面，依据《中药配方颗粒质量控制与标准制定技术要求》，通过与国内 多家知名科研院校合作，持续加大标准研究力度，开展国家和地方配方颗粒标准研究 和申报，推动配方颗粒产品标准化。

在传统中医药理论指导下，优选道地药材，古法 炮制，净化水为溶媒，以传统汤剂为基础建立“标准煎剂”，通过标准煎剂的指纹或特 征图谱指导、跟踪工艺全过程（提取、浓缩、干燥、制粒、包装等），权威质控，保障 物质基础、临床疗效与传统汤剂的一致“原质原味”。同时，公司采取了一系列措施来 进一步加强公司中药配方颗粒核心竞争力：①生产数字化升级，提高配方颗粒质量控 制水平；②加快配方颗粒新国标与地方标准品种生产落地工作；③扩充配方颗粒品种， 协同拓展终端与平台合作客户，提升产品竞争力与综合服务能力。

公司营收保持较为稳定增长。2015 年-2021 年，公司营业总收入从 79.00 亿元增长至 136.37 亿元，CAGR 为 11.54%%；公司归母净利润从 12.49 亿元增长至 15.97 亿元， CAGR 为 5.04%。2020 年，公司营业和归母净利率出现下滑（营收同比下降 7.24%，归 母净利润同比下降 24.38%），主要是因为新冠疫情影响，公司处方药受医药门诊量下 滑影响，感冒药在零售药店端销售受到限制，加之公司在 2019 年度出售子公司三九 医院股权取得投资收益约 6.8 亿元（税后）。2022 年前三季度，公司实现营业收入 121.0 亿元，同比增长 7.53%；实现归母净利润 19.5 亿元，同比增长 11.17%；实现扣 非归母净利润 17.8 亿元，同比增长 10.08%，公司业绩继续维持稳定增长。

3.2、医疗器械

3.2.1、医疗设备：政策支持下，国产替代有望加速

全国医院高质量发展深入推进，带动相关医疗设备采购需求增加。随着“十四五” 规划的实施，各项医疗机构高速发展的政策持续出台，全国各地医院建设势头迅 猛，新、改扩建需求不断增加，带动医疗设备需求增长。2021 年 7 月，国家发改 委、国家卫健委等印发《“十四五”优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案》， 提出“十四五”期间中央投资将重点支持公共卫生防控救治能力提升工程、公立医 院高质量发展工程、重点人群健康服务补短板工程和促进中医药传承创新工程等 4 大工程共 14 个方向的项目建设。

2021 年 10 月，国家卫健委关于印发《“十四五” 国际临床专科能力建设规划》的通知中提到，“十四五”期间，由中央财政带动地 方投入，从国家、省、市（县）不同层面分级分类开展临床重点专科建设，在定向 支持国家医学中心和委属委管医院进行关键技术创新的同时，实施临床重点专科 “百千万工程”；国家将重点支持各省份加强心血管外科、产科、骨科、麻醉、儿 科、精神科及病理科、检验科、医学影像 科等专科建设。

2021 年 10 月，国家卫健 委印发了《“千县工程”县医院综合能力提升工作方案(2021-2025 年)》，提出推动 省市优质医疗资源向县域下沉，补齐县医院医疗服务和管理能力短板；到 2025 年， 全国至少 1000 家县医院达到三级医院医疗服务能力水平，发挥县域医疗中心作用。 2022 年 6 月，国家卫生健康委发布《关于规范公立医院分院区管理的通知》，《通 知》提出从规范设置分院区、规范分院区执业管理、完善分院区统筹管理机制等方 面，对公立医院分院区管理作出规范要求。公立医院建设分院区是对优质医疗资源 的横向扩容，此举能够增加优质医疗服务供给，以满足患者日益丰富的医疗服务需 求。医疗资源的扩容将会涉及大量医疗设备的采购，相关行业市场前景广阔。

我国医疗设备领域多数高端产品进口依赖大。根据艾瑞咨询的数据，国内医疗器械 约有三分之一的品类国产替代率不足 50%。目前国内低值耗材已基本实现国产替代， 而高值耗材领域的冠脉支架、球囊、吻合器、骨科类耗材、体外诊断等已通过地方 联盟采购或国采走在了国产替代的路上。在医疗设备领域，目前 DR、监护仪、除颤 仪、超声仪器等国产替代率相对较高，但 CT、MRI、DSA、内镜等领域国产替代率还 较低，仍被外资主导。以内镜为例，国内硬式内镜市场由卡尔史托斯、奥林巴斯、史赛克等占据 80%以上的市场份额；软镜市场主要由奥林巴斯、宾得、富士三家外资 厂商占据超过 90%的市场份额，其中奥林巴斯市占率超过 80%。

政策推动医疗设备发展和国产替代。在国产替代政策方面，2016 年，国务院发布的 《“健康中国 2030”规划纲要》明确提出，加强高端医疗器械创新能力建设，推进 医疗器械国产化。2021 年 6 月，国家税务总局发布《关于研发机构采购国产设备增 值税退税管理办法》，明确符合条件的研发机构采购国产设备，将全额退还增值 税。2021 年 5 月，国家财政部、工信部发布《政府采购进口产品审核指导标准》 (2021 年版)中明确规定了 137 种医疗器械全部要求 100%采购国产；12 种医疗器械要 求 75%采购国产；24 种医疗器械要求 50%采购国产；5 种医疗器械要求 25%采购国 产。

2021 年 12 月，工信部联合十部委发布《“十四五”医疗装备产业发展规划》， 提出聚焦诊断检验装备、治疗装备、监护与生命支持装备、中医诊疗装备、妇幼健 康装备、保健康复装备、有源植介入器械 7 个重点发展领域。各地也纷纷出台政策 支持医疗设备国产化。2021 年以来，广东、浙江、四川、陕西等相继出台相关文 件，加大对国产医疗设备的采购。如广东省 2021 年 3 月发布《关于 2021 年省级卫 生健康机构进口产品目录清单的公示》，提出仅 46 种医疗设备可选择采购进口产 品。2021 年 4 月，四川省发布《省级 2021-2022 年政府采购进口产品清单论证意见 公示(医疗卫生设备类)》，明确仅有 59 种医疗设备可选择进口产品。

在推动医疗设 备发展政策方面，2022 年 7 月，《深圳市促进高端医 疗器械产业集群高质量发展的若干措施》，将重点支持高端医学影像、体外诊断、 生命监测与生命支持、高端植介入等高端植介入产品，通过强化医疗器械产业创新 策源能力、强化科技转化和产业化能力、加大创新产品应用示范、深化临床试验改 革力度、全力打造医疗器械特色园区等举措推动产业集群发展。2022 年 9 月，国家 卫健委发布《国家卫健委开展财政贴息贷款更新改造医疗设备的通知》，对医疗机 构设备购置和更新改造新增贷款实施阶段性鼓励政策，中央财政贴息 2.5%，期限两 年；财政贴息贷款政策面向符合区域卫生规划需求的综合医院、专科医院、中医医院、传染病医院和民营医院，每家医院贷款金额不低于 2000 万；使用方向主要是开 展诊疗、临床检验、重症、康复、科研转化等医疗设备购置。

3.2.2、医美：短期受益于疫后复苏，长期受益于渗透率和集中度提升

2022 年中国医美市场规模有望保持较快增长，预计超 2600 亿元。2022 年初，《更美 2021 医美行业白皮书》发布，2021 年中国医美市场规模约为 2274 亿元，同比增长约 15%。随着医美教育覆盖范围持续扩大，市场渗透率不断加深，中国医美市场规模有 望持续扩容。《更美 2021 医美行业白皮书》预测数据显示，2022 年中国医美市场将 保持较快增长，同比增速预计超过 16%，市场规模将达到 2643 亿元。

疫情好转，被抑制的医美需求有望逐步恢复。根据《更美2021医美行业白皮书》， 2021 年，国内医美发达城市 TOP10 包括：上海、北京、深圳、成都、广州、杭州、重 庆、南京、青岛、西安。2022 年 3 月起，上海、北京、深圳、广州等地都在不同程度 上受到疫情扰动，其中上海受影响最为严重。多个医美发达城市受疫情冲击，医美行 业线下经营受阻，但由于医美消费的粘性较强，随着疫情形势好转，被抑制的需求将 逐步释放，疫后复苏可期。

国内医美监管进一步趋严，利好业内头部品牌公司。2022 年 3 月，国家药监局发布关 于调整《医疗器械分类目录》部分内容的公告（2022 年第 25 号），整形用注射填充 物应属于Ⅲ类医疗器械，品类包括注射用交联透明质酸钠凝胶、注射用透明质酸钠凝 胶、胶原蛋白植入剂、注射用聚左旋乳酸填充剂、重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维 等。2022 年 5 月，国家药监局组织起草了《关于医用透明质酸钠产品管理类别的公 告》，医用透明质酸钠相关产品的注册和监管工作将得到进 一步规范。

目前，国内填充玻类尿酸、水光针等医美产品中，仍然充斥着水货和假货， 部分医美机构使用属于Ⅱ类医疗器械的医美产品进行注射。因此，国家医美行业监管 趋严，有助于加速行业洗牌，加快市面上不合规不合法产品退出市场的进程，有利于 医美市场集中度的提升，品牌效应较强的医美头部企业或将明显受益。

3.2.3、医疗器械重点公司分析

（1）联影医疗：国产高端医学影像设备领先企业。公司系高端医学影像设备的国产龙头企业之一。上海联影医疗科技股份有限公司，主 要从事高端医学影像产品、放射治疗产品及生命科学仪器的设计、研发、生产、销售 和服务，并配套智能化、信息化解决方案。公司成立于 2011 年，总部坐落于上海， 在美国、马来西亚、阿联酋、波兰等地设立区域总部及研发中心，在上海、常州、武 汉、美国休斯敦进行产能布局，已建立全球化的研发、生产和服务网络。自成立以来， 公司坚持自主研发，保持良好的产品推陈出新节奏。

十余年来，公司在磁共振成像系 统（MR）、X 射线计算机断层扫描系统（CT）、X 射线成像系统（XR）、分子影像系统 （PET/CT、PET/MR）、放射治疗设备（RT）以及生命科学仪器等领域，累计上市了超 过 80 款产品。此外，2018 年，公司剥离了规模较小的第三方影像中心和医疗人工智 能业务，更聚焦主业，加速发展。目前，公司也正在积极布局 XR 产品线中的 DSA 产 品（大 C 形臂）和超声产品线，预计将逐步获批。

公司产品种类丰富，以医学影像设备为主。根据联影医疗招股说明书，公司主要产品 可分为四大类：① 医学影像设备：包括 1.5T MR 设备和 3.0T MR 设备（暂时以 1.5T 为主），经济型 CT 和中高端型 CT 设备（以经济型 CT 为主），DR、Mammo 和 C 臂等 XR 设备（以 DR 为主），模拟 MI 和数字 MI 设备（以数字 MI 为主）；② 放射治疗产品主 要为医用直线加速器系统；③ 生命科学仪器包括动物 MR 和动物 PET/CT；④ 基于云 的医疗互联网软件，如联影云平台、云胶片、云 PACS 等。

公司营业收入保持高增。根据 iFind，2018-2021 年，公司营收从 20.35 亿元增加至 72.54 亿元，期间 CAGR 达到 52.76%。近年来公司收入快速增长，主要得益于医学影 像及治疗设备行业的发展推动以及政策红利，以及公司自身产品技术、品牌地位、销 售网络的提升。其中，2020 年公司营收同比增速高达 93.36%，主要系因为新冠疫情 的冲击，相关医疗设备需求增加，带动公司方舱与车载 CT、移动 DR 等疫情相关产品 的销量增加。公司在疫情催化下，品牌知名度和影响力亦有所提升。2022 年前三季度， 公司营收 58.59 亿元，同比增长 25.55%。

公司于 2020 年扭亏为盈。根据 iFind，公司归母净利润在 2020 年由负转正，2021 年 达到 14.17 亿元，同比增长 56.96%，实现快速增长。2022 年上半年，公司归母净利 润为 7.74 亿元，同比增速 19.52%。公司归母净利润增速低于营收增速，主要系公司 为推动经营规模较快增长而扩大销售团队以及加大销售推广投入，导致管理费用和销 售费用的增长；同时，新冠疫情反复，也为公司的经营成本带来一定压力。

公司收入主要来源于医学影像诊断设备及放射治疗设备。根据 Wind，近几年，公司销 售医学影像诊断设备及放射治疗设备的收入占比保持在 87%以上，是公司的核心业务 板块。其次，公司的第二大业务板块是维保服务，近年来营收占比持续提升，从 2018 年的 2.96%上升至 2021 年的 6.06%。从增速来看，公司主营业务保持快速增长，带动 公司整体收入增长。2018-2021 年，公司销售医学影像诊断设备及放射治疗设备、提 供维修及技术服务和劳务两大业务的复合增速分别达到 52.74%和 93.91%。

联影医疗持续创新发展，拥有多项先进核心技术。截至 2021 年末，公司及其子公司 共计拥有超过 1,700 项发明授权专利，在国内医学影像的多个细分领域技术领先。公 司推出多个行业或国产“首款”产品，如首款 4D 全身动态扫描功能的 PET/CT 产品 uEXPLORER、行业首款 75cm 孔径的 3.0T MR 产品 uMR Omega、行业首款诊断级 CT 引 导的一体化放疗加速器 uRT-linac 等。在技术发展和产品迭代的推动下，公司品牌影 响力持续扩大，行业地位进一步稳固。

公司构建了贯穿技术、产品与软件的垂直创新 体系，围绕各产品线核心部件开展核心技术研发，为实现核心技术自主可控、铸造产 品竞争力壁垒奠定了坚实基础。公司各个产品线的主要核心部件均通过自研自产，自 研比例在行业内排名前列。同时，公司搭建了通用软件及通用硬件研发平台，通用的 底层架构为开发多模态产品提供了创新便利，提高研发效率，加速产品迭代，保持不 同产品线在品牌形象和使用体验上是高度一致性。

（2）爱美客：增长强劲的医美龙头。公司已经形成全方位的已上市产品及在研产品组合。根据弗若斯特沙利文研究报 告，公司多款医疗美容产品为中国同类首创。各产品在生物医用材料的应用、配 方、核心技术运用上有所不同，能够满足多个细分市场的消费需求。

截至 2022 年上 半年末，公司已拥有七款获得国家药监局批准的Ⅲ类医疗器械产品，是国内获得国 家药监局认证用于非手术医疗美容Ⅲ类医疗器械数量最多的企业，包含五款基于透 明质酸钠的系列皮肤填充剂、一款基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂、一款 PPDO 面部埋 植线产品。其中，基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂-濡白天使于 2021 年 6 月获得国家 药监局批准上市，是世界首款获批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮肤填充剂， 已于 2021 年下半年在国内进行商业化上市。此外，公司在研产品还包括用于治疗颏 部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶、用于去除动态皱纹的 A型肉毒毒素、用于软组织提升的第二代面部埋植线、用于慢性体重管理的利拉鲁肽 注射液、用于溶解透明质酸可皮下注射的注射用透明质酸酶等。

公司业绩保持高增。2021 年，公司全年实现营业收入 14.48 亿元，同比增长 104.13%，实现归母净利润 9.58 亿元，同比增长 117.81%。分产品来看，溶液类注射 产品实现营收 10.46 亿元，同比增长 133.84%；凝胶类注射产品实现营收 3.85 亿 元，同比增长 52.80%。受益于近年来消费者对抗衰老、皮肤年轻化的需求不断增 长，以嗨体为核心的溶液类注射产品增长幅度更大。2022 年前三季度，公司实现营 业收入 14.89 亿元，同比增长 45.58%；实现归母净利润 9.92 亿元，同比增长 39.96%。公司在国内散点疫情的影响下，业绩仍能实现高增，主要靠公司凭借全方 位且具有差异化的产品矩阵，清晰的产品定位，产品组合优势以及从客户需求出发 的深度运营，满足市场需要的渠道扩张和下沉。

公司盈利能力持续上升。公司销售净利率从 2015 年的 15.79%提升到了 2021 年的 66.12%，公司销售净利率在 6 年期间提升了 50.33 个百分点，公司盈利能力持续改善。 2022 前三季度，公司毛利率 94.61%，同比增加了 1.07 个百分点；净利率为 66.60%， 同比降低 2.65 个百分点。期间费用方面，2022 前三季度期间费用率为 18.07%，同比 增加 2 个百分点，其中销售费用率为 8.98%，同比降低 0.83 个百分点；研发费用率为 7.73%，同比增加个 1.7 百分点；管理费用率 4.16%，同比增加 0.07 个百分点；财务 费用率-2.79%。

行业红利+产品优势+政策监管，多因素驱动爱美客保持较好的成长性。（1）随着社 会发展、经济增长、医疗技术日趋成熟，居民消费能力与消费意愿提升，对医美的 接受度与认可度上升，兼备消费与医疗属性的医美行业快速发展。（2）爱美客差异 化布局产品，拥有多款满足不同消费者需求的玻尿酸、埋植线等产品，2021 年新推 出“濡白天使”童颜针。其中，嗨体作为国内唯一一款通过 NMPA 批准的针对性治疗 颈纹的Ⅲ类医疗器械，2021 年保持独家优势，火热销售带动公司业绩快速增长。另 外，爱美客的“濡白天使”童颜针富含玻尿酸，有即刻填充和无需复溶的优势，技 术上远超市面上的童颜针产品；“濡白天使”在医生注射牌照授权制度与完善的营 销网络下，在全国范围内快速渗透。

（3）近两年，国家出台《打击非法医疗美容服 务专项整治工作方案》、《医疗美容广告执法指南》等相关文件，调整《医疗器械 分类目录》，加大对医美行业的监管力度。长远来看，打击黑医美有助于医疗美容 机构规范化运营，爱美客作为头部医美国产品牌代表之一，将获得更多市场机会， 市场份额有望进一步提升。

3.3、医疗服务

3.3.1、CXO：在手订单丰富，景气度有望延续

CXO 板块业绩增速环比有所下滑，但仍保持高速增长趋势。2022Q3，CXO 板块（A 股 19 家公司）营业总收入同比增长 61.4%，增速环比下降 10.6 个百分点；归母净 利润同比增长 102.9%，增速环比下降 22.7 个百分点。整体来看，虽然 CXO 板块业 绩增速环比有所下滑，但仍保持高速增长趋势。盈利能力方面，2022Q3，CXO 板块 毛利率同比提升 1.4 个百分点至 41.2%，净利率同比提升 4.9 个百分点至 25.0%， 期间费用率同比下降 3.5 个百分点至 8.7%，CXO 板块公司盈利能力同比有所上升。

核心 CXO 公司业绩维持高速增长趋势。2022Q3，19 家 CXO 上市公司中，63%的公司 营收同比增速超过 35%；核心 CXO 公司中凯莱英、百城医药和药明康德收入同比增 速均超过 70%；其中凯莱英受益于新冠病毒小分子药物 CDMO 订单，收入均实现翻倍 增长；百城医药持续强化“技术转化+受托开发+权益分成”经营模式，推动业绩高 速发展。

CXO 板块合同负债增速维持高速增长，在手订单丰富。截至 2022Q3 末，CXO 板块合 同负债同比增长 51.39%至 87.2 亿元，核心公司中博腾股份和九州药业合同负债同比 实现翻倍增长，药明康德、昭衍新药、泰格医药、凯莱英和皓元医药合同负债同比 均在 45%以上。为了确保在手订单的执行，CXO 公司持续加大产能扩建。截至 2022Q3 末，核心公司中，皓元医药、博腾股份和昭衍新药在建工程同比增速均超过 200%。

长期来看，我国 CXO 比较优势仍在，参与全球分工比例有望上升。我国 CXO 的比较 优势体现在以下几个方面：（1）技术人才优势。我国每年有大量的化学、生物、医 学和药学等专业的高校毕业生走向社会，成为 CXO 发展的人才基础。此外，由于国 内生物医药行业发展潜力巨大，吸引了大量优秀的海外人才到国内发展。（2）我国 人口众多，各病种的绝对患者数大，对于临床试验来说是重要的患者资源，有利于 药企招募患者开展临床试验，并加快药物在我国市场上市。（3）我国医药研发的相 关费用，包括研究人员费用、实验原材料费用及临床实验研究费用较发达国家都相 对较低。我国 CRO 全球占比有望不断提升。根据弗若斯特沙利文，中国 CRO 市场规 模全球占比由 2015 年的 5.9%提升至 2019 年的 11%，预计到 2024 年有望提升至 23%。

3.3.2、生命科学服务：国产替代在路上

国内科研试剂及耗材市场空间可超千亿。根据国家科技基础条件平台中心资助项 目“高校院所实验试剂需求分析与管理研究”基金项目调研发现，科研试剂、实验 耗材支出约占政府隶属研究机构、高等院校研究经费的 20%-25%。根据国家统计局数 据显示，我国政府属研究机构及高等学校研究与试验发展（R&D）经费支出总额 2020 年达到 5291.3 亿元，如果按照占比 20%进行计算，预计我国政府属研究机构及高等 学校科研试剂、试验耗材支出约为 1058.2 亿元。同时根据国家统计局数据，2020 年 我国各类企业研究与试验发展（R&D）经费支出达到 1.87 万亿元，占全国 R&D 经费 支出总额的 76.6%，而企业也会在研发过程中对科研试剂及耗材产生需求。因此，预 计国内科研试剂及耗材市场空间可超千亿。

国内科学服务市场依然被外资企业垄断，国产化率较低。我国科学服务行业起步 较晚，虽然近年来在国家政策的推动下迅速发展，但与欧美发达市场相比，我 国科学服务行业企业数量多、规模小、产品品类较为单一、技术相对落后、竞 争力较弱。我国科学服务企业与欧美巨头相比存在较大的差距。国内科学服务 市场依然被外资龙头主导，国产化率较低。根据头豹研究院，目前在科研试 剂、试验耗材领域，国产化率均仅约为 10%；仪器设备领域国产化率低于 23%- 45%，尤其是高技术产品主要依靠进口。

4、投资分析

维持对行业的推荐评级。随着疫情影响减弱，2022Q3，行业三级细分板块中，收入 端仅疫苗和医疗耗材同比有所下滑，与 2022Q2 增速相比，多数细分板块 2022Q3 业 绩增速有所回升，表明行业具有较强的增长韧性。从政策展望来看，2022 年国家医 保谈判预计在 11 月进行；高值耗材地方联盟采购持续推进，多种器械集采预计 Q4 或明年开标；第八批国采市场竞争格局满足原研/过评企业 4 家及以上的化药已有 95 个，预计明年开标。

目前市场已经经过多轮医保谈判和集采的洗礼，对此已有较充 足的预期，预计对市场的负面影响有限。从估值上看，截至 2022 年 11 月 15 日，SW 医药生物行业整体 PE（TTM，整体法）约 26.3 倍，较年初回落 21.5%，估值处于行 业近十年来底部区域。从长期来看，医药行业本身兼具成长性、科技和消费属性， 医药赛道坡长雪厚，随着国内老龄化的趋势不断加快，医药行业需求确定性不断加 强。从近期公布政策来看，医药行业相关政策趋于缓和，叠加行业估值已是近十年 的底部。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」