出品：新浪财经上市公司研究研究

作者：IPO再融资组/秦勉

近两年，随着注册制的持续推进，A股IPO、再融资市场十分火热。而资本市场最主要的中介——券商，最近两年保持快速业绩增长，多家中小券商也开启了上市之旅。

截至2020年12月13日，A股共有6家IPO在审券商，分别是东莞证券、信达证券、渤海证券、财信证券、华宝证券、开源证券。

目前，我国券商在业务结构、收入构成、盈利模式等方面比较接近，业务同质化较为严重。在头部券商集中度越来越高的趋势下，中小券商打造差异化、特色化业务，势在必行。

在上述6家券商中，渤海证券最依赖自营业务。同时，渤海证券自营业务收入与经纪业务收入占比也是最高，换言之是最“靠天吃饭”的券商。

固收类投资收益率大幅滑坡 踩雷房地产债券

招股书显示，渤海证券自称是一家立足天津，布局全国的综合性证券公司。

虽然号称布局全国，但实际上渤海证券对天津及周边地区的依赖较强。以经纪业务为例，公司2019-2021年度来自天津市及公司总部的收入分别占经纪业务总收入的61.7%、72.4%、72.55%。

渤海证券不仅是一家区域化特色明显的券商，也是一家明显的“靠行情吃饭”的券商。研究认为，经纪业务、自营投资业务是十分依赖市场行情的业务，业绩会随着行情的波动而剧烈波动。

2019-2021年，渤海证券经纪业务分部收入分别为4.37亿元、5.79亿元和6.1亿元，占总营收的比重分别为16.05%、19.59%和20.28%；自营业务分部收入分别为15.14亿元、17.11亿元和17.01亿元，占各期营业收入的比重分别为55.63%、57.89%和56.59%。

2019-2021年，渤海证券上述两项业务收入合计占总营收的比重分别为71.68%、77.48%、76.87%。2020年和2021年，渤海证券经纪业务和自营业务收入占总营收的比值在6家券商中都是最高的，可谓最明显的“靠天吃饭”。

并且，渤海证券的自营收入占比在6家券商中明显最高，且高出均值的1倍。2020年度和2021年度，渤海证券自营业务收入占比在42家A股上市公司中亦是最高。

在渤海证券的自营业务中，固收类投资规模占总投资规模的9成左右。2019-2021年，公司固收投资类投资规模分别为285.63亿元、353.22亿元、338.11亿元，收益总额分别为10.92亿元、9.49亿元、4.48亿元，平均收益率分别为3.82%、2.69%、1.33%。无论是投资规模还是收益率，都在大幅滑坡。

来源：招股书

1.33%的平均收益率，在稳定性及安全性方面还不如银行定期存款或者货币资金。并且，渤海证券还加了约2倍的杠杆，当固收投资收益率下行时，公司不仅面临收益下行，还有可能增加有息负债偿债压力，风险敞口增大。

渤海证券称，2021年公司固定收益投资交易业务收益率下降较多，主要系债券市场收益率有所波动，收益率全年震荡下行，且部分行业如房地产债券表现不佳。 但招股书没有披露“踩雷”哪家公司的债券。

2022年上半年，渤海证券实现营收6.04亿元，同比下降56.57%；实现归母净利润1.9亿元，同比下降79.43%。

渤海证券上半年营收大降或与其高度依赖“靠行情吃饭”的业务尤其是依赖自营收入有关。今年上半年，债券市场、权益类市场波动较大，多家依赖自营业务的券商业绩皆大幅下滑。

研究认为，当前我国券商自营业务主要为方向性投资，波动性大且收益率下行，去方向化成为自营业务转型的重要方向。

被评为末流投行

12月9日，证券业协会公布《2022年证券公司投行业务质量评价结果》，渤海证券被评为C类投行。C类属于末流投行分类。

根据《证券公司投行业务质量评价办法（试行）》，监管部门对券商投行的评价指标体系（基准分100分）包括执业质量评价（基准分60分）、内部控制评价（基准分20分）、业务管理评价（基准分20分）三类指标。

公开资料显示，渤海证券的执业质量及投行内控等方面存在较多问题，详见《渤海证券投行收入断崖式下降，撤否率高达60%尽调如“走过场”》等文章。

不仅执业质量问题多，渤海证券的投行业绩也出现大幅滑坡。2019-2021年，公司投行业务分部的营收分别为4.17亿元、1.55亿元和1.43亿元，占公司总营收的比例分别为15.33%、5.25%和4.77%；营业利润率分别为78.23%、25.16%和7.21%，断崖式下降。

渤海证券整体评级也出现了下滑。招股书显示，公司2019年、2020年和2021年分类评级结果分别为A级、A级和BBB级。

连踩审核“红线”

上文提到，渤海证券2022年上半年营收和净利润分别大幅下降56.57%、79.43%，降幅皆超过了50%，触及审核红线。

根据《首发业务若干问题解答》，发行人存在最近一年（期）经营业绩较报告期最高值下滑幅度超过50%情形的，发行人及中介机构应全面分析经营业绩下滑幅度超过50%的具体原因，审慎说明该情形及相关原因对持续盈利能力是否构成重大不利影响。

此外，渤海证券还有大量股份被控股股东质押。截至招股书签署日，控股股东已将公司8%的股份对外质押；公司第二大股东泰达股份（公司实控人控制）已将11.66%的股份对外质押；合计质押股份占本次发行前总股本的19.66%。

接近20%的股份对外质押，是否符合“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”之监管要求，还有待观察。

需要指出的是，触及审核红线不等于审核被否，这取决于渤海证券及中介机构能否解释清楚相关事项不构成发行障碍。