STRATEGY

近期，疫情肆虐影响着全球金融市场，但S基金领域却接连迎来重磅交易，君联资本和昆仲资本的S基金交易案例引发行业极大的关注和讨论。交易背后，专业的第三方服务机构也开始走进国内S基金市场参与方的视野。

陈能杰

现任《母基金周刊》创始合伙人兼CEO，商业思想类畅销书《新商业图景》作者。曾任和君集团合伙人，就读于香港中文大学商学院。

资料整理调研：王欣怡、阿依筑鹿

案例介绍：

君联资本完成2亿美元续期基金交易，由汉领资本（Hamilton Lane）领投，交易资产组合包含12个投资项目，续期基金周期为5年。

TR Capital重组了昆仲资本的部分人民币基金资产，涉及7个投资项目，金额约1亿美元，此类交易为GP和LP都带来了新思路：对LP来说二手基金份额或者基金重组为需要流动性的LP在常规投资期结束前就提早带来了现金回报，而对人民币GP来说，也为其首只美元基金的募集带来了新方法。无独有偶，之前新加坡的GIC联合新程资本对正心谷创新资本的重组，也是类似昆仲的双币切换操作（尽管所涉及的资产整体上比昆仲要较为后期）。

表：相关S基金交易整理

这两个案例表明，私募股权二级市场在全球发展日益成熟，各参与方开始探索不同的交易模式，交易频次日益增多，交易结构日益复杂，其参与主体的类别也越来越系统。参与主体构成包括完整的卖方、买方、交易平台、中介机构以及相关服务提供者。就卖方而言，纵观国外私募股权二级市场中仍多以大型金融机构为主，主要包括银行、养老基金和保险机构等。在以上涉及面复杂，专业门槛高的的基金二手份额交易案例中，必然少不了第三方专业服务机构参与。

表：三方服务和市场代表机构

相较国外而言，国内二级市场尚不成熟，无论是买方、卖方、中介等，都还处在早期的阶段。而目前中国的多以点状交易为主，S份额买方规模较小且分散，很难促成大规模的交易。而能够帮助买卖双方撮合交易提供专业咨询、谈判、斡旋以及价格评估的财务顾问、咨询顾问、会计师、律师事务所等目前也寥寥无几。以下分析以国外市场为主要对标。

1. 投行Broker/顾问Advisor

作为交易中最重要第三方服务商，投行Broker/顾问Advisor在整个交易中扮演至关重要的角色。买卖双方都可根据自己的需求雇佣Broker/Advisor， 为自己提供寻找买/卖家、定价、协商、执行交易等一系列服务。虽然私募股权二级市场的中介方不像公司兼并和收购中的中介方那么普遍，但在市场早期，希望通过二级市场获得流动性的机构希望建立并运行自己的资产转让流程，许多LP有限的可用资源以及对所涉及的机制的不熟悉，使建立独特的资产转让流程这一项任务变得难以完成。因此，Broker/Advisor还提供咨询服务的建议或帮助，包括市场动态、投资组合估值、市场研究和全面的流程管理。

在二手份额交易市场上比较知名的精品咨询公司有Eaton Partners， Campbell Lutyens， Greenhill， Park Hill Group（PJT Partners的子公司） 等等，少数全业务的综合性国际投行也会提供类似服务（如UBS、Lazard）。但一般来说全业务国际性投行因为成本原因不会接交易额太小的案子，而精品咨询公司在这方面比较灵活，而且在细分领域经验更为丰富和专业。

表：两种类型的公司

以Campbell为例，这家刚刚服务君联资本完成了国内首个美元基金重组案例的精品咨询公司，主要业务分为两个部分：一是帮助GP募资的PA业务，二是二手交易咨询。尽管Campbell直到最近才由于君联资本的案子而为人熟知，但实际早在十几年前就已经开始帮助中国本土机构来募集美元基金。

而在国际市场上，Campbell更是屡屡获得专业机构的认可，连续多年获得PEI颁发的年度二手咨询顾问称号。团队合伙人则清一色来自全业务国际投行或者世界知名的律所，基本上都在原公司做到了业务条线的全球负责人，拥有丰富的实操经验。

这家公司1988年成立于伦敦，一开始致力于基金募资业务，1991年完成基金募资的第一单，1999年开始涉足二手交易咨询业务，继而逐渐向美国以及亚洲开始拓展，如今在美国拥有四个办公室，亚洲两个办公室，成为国际化的专业机构，Campbell服务过的中国客户包括元生资本、中信产业基金、君联资本、上达资本等。

在二手交易咨询业务条线，该公司自成立以来完成了175个交易，超过900亿美元体量的交易咨询服务，涵盖了三种交易类型：

由GP主导的交易，其中包含了基金重组，以及多项目或者单项目的份额出售，Campbell在其中不仅负责和所有交易方进行协商以及交易的执行，也提供一些交易外附加条款的协商，例如交易同时向GP新基金注入资本等等；

LP主导的交易，主要目的是为了自身提供流动性；

基金管理团队从原来平台离职希望募集资金将自己管理的投资组合买断成为自己的投资组合。

无论在交易量和撮合和处理复杂交易结构的能力上，Campbell都位于全球领先水平，是国内三方服务领域的学习榜样。

2. 律师事务所

律师事务所也是交易过程中不可或缺的一环。例如刚刚服务了Intuit 75亿美元收购了Credit Karma的Latham &； Watkins以及服务了上述三个国内的美元基金重组的Kirkland &； Ellis等。

在S基金交易过程中，交易双方必然会签署大量有法律效应的条款和文件。在大部分情况下，双方都会雇佣自己的律所，但也不排除某些极大的公司或是机构拥有自己内部的法务部门。一般来说国际知名律所的金融法分支专业能力都很强。

3. 会计师事务所

在项目份额转让时，并不是所有的交易都会涉及会计师事务所。如果涉及外国买家而项目之前没有雇佣会计师事务所对财务报表进行审计，或是雇佣了本土会计师事务所的话，外国买家可能会要求雇佣国际会计师事务所对项目进行重新审计。在一些较为后期的项目中，买方也可能雇佣会计师事务所为项目估值提供一个第三方的合理评估，或是将财务尽调外包给会计师事务所。国际性的会计师事务所除了传统的四大之外，致同和立信在国际上也有较好的声誉。

4.交易市场

在欧美二级市场交易平台早已成熟，下文将分析两个代表案例：

①NYPPEX

以美国市场著名的私募股权二级市场中介机构NYPPEX（纽约商业交易所）为例，其成立于1998年， 目前主要业务已囊括二级市场大宗交易、咨询、交易执行、信息匹配、市场数据提供以及询价等服务，服务的客户类型也十分丰富，包括大型GP、机构投资人、大型金融机构、政府机构、捐赠基金以及富有家族及个人。

②Second Market

Second Market也成立于纽约。作为美国私募证券交易市场的拓荒者，Second Market从一开始便定位为非流动性资产提供转让服务，现如今 Second Market 已是美国交易非流动性资产的二级市场的头把交椅。

Second Market的创新是最值得我们学习和借鉴的。对于交易市场来说，Second Market首要考虑到交易市场提供的交易产品和配套的服务内容，通过不断创新交易产品和丰富配套的服务内容，打破了私募证券市场上只能实行协议成交的束缚，推出允许买卖双方可自主成交、或通过经纪商成交、或选择拍卖成交的手段。我国区域性股权交易市场也有只能实行协议成交的规定，Second Market多样性的交易手段值得我们借鉴。

分析Second Market的收入来源，我们发现其主要来源为交易服务收入。其收费标准是根据交易规模及交易实现方式的不同，PE交易过程中所产生的手续费也会不一样，可以想象交易产品和交易服务的持续更新，对整个交易平台的收入贡献将会非常大。通过交易产品、交易模式和交易服务的不断创新，使得交易平台提供的服务趋于个性化，多样化，极大地满足买卖双方的需求，同时也增加了平台的盈利能力。

Second Market不仅直接为客户提供经纪服务，也吸收交易经纪会员，即吸收其他能够提供经纪服务的交易经纪商。这样做的好处是增加了佣金收入来源，既有直接提供经纪服务带来的佣金收入，也有交易经纪商会员交纳的佣金提成。开展的投资管理和咨询业务也是一大亮点。为了进一步拓宽业务范围，实现业务的多元化，多方面的满足投资者需求，Second Market 成立自己的管理公司。通过该管理公司，Second Market 一方面为客户提供投资管理和投资咨询业务，同时可以代销相应的金融产品，如基金、理财产品等，这类似于我国的第三方财富管理公司；同时充分利用互联网无物理空间的优势，打通其他线上金融平台，极力满足客户希望获得更多投资机会和投资产品的需求，以此绑定客户，增加收入来源。

在中国，有不同地区的机构都在尝试构建基金份额的交易市场以及关于基金份额登记和质押的尝试，以下是据公开资料整理：

2010年11月，通过发布《北京金融资产交易所 PE 交易规则》，北金所正式启动PE二级市场交易。经过一年多的实践和探索北金所逐渐掌握了市场的内在运行规律并建立了一套适合中国PE市场发展特性的交易规则体系和交易服务体系。2011 年，北金所完成了一起国有资产持有的基金份额转让交易，通过北金所北京国有资产经营有限公司转让其持有北京科桥创业投资中心 33.19％的基金份额。

2012年6月28日由北京金融产权交易所、北京股权投资基金协会、北京股权登记管理中心共同发起设立了“中国二级市场发展联盟”联合国内28家相关PE机构同时还发布了二级市场GP资产交易规则，规则指出有两类资产可以进行交易：一类是非上市企业的股权或股份，一类是PE 基金份额。并在当年成为中国第一个专注于打造与建设基金份额及基金所投项目的交易平台。

2014年4月，上海股权中心发布《上海股权托管交易中心私募股权投资基金份额登记规则》；4月18日上海股交中心私募股权投资基金份额报价系统。

2015年12月，无锡全面启动有限合伙企业财产份额出质登记，无锡市工商局结合《股权出质登记办法》

2016年11月广州市金融工作局、广州市工商行政管理局于出台《关于支持广州股权交易中心开展有限合伙人财产份额出质登记业务试点的指导意见》，支持广州股权交易中心开展有限合伙企业财产份额出质登记及托管试点

2018年7月，浙江省工商局从破解企业和群众的堵点痛点出发，在允许以公司股权出质的基础上，进一步扩大政策惠及面，出台了《浙江省有限合伙企业财产份额出质登记暂行办法》（下称《暂行办法》），推出有限合伙企业财产份额出质登记有关举措，允许有限合伙人以其出资额办理质押登记，帮助企业盘活资产。

以上不同地区政策的出台和尝试，都是通过构建交易市场，有效盘活份额资产，助力行业更好发展。

5.交易费用

对于风险收益敞口相对收窄的二手份额交易，其过程中产生的具体费用也受到各个交易方关注，并且费用数额根据交易金额的大小以及复杂程度差异较大。

表：交易费用

Broker/Advisor向雇主收取基于最终成交额一定比例的费用，这个百分比的范围根据交易的大小和复杂程度而改变，通常在1％到8％之间。交易额越小，交易结构越复杂，最终费用百分比会越高。此外，按照国际市场的惯例，雇主还需报销所有与项目直接相关的开销，例如项目团队的差旅，或是路演场地的租赁等，双方一般会对报销规格提前确定范围，例如三小时以内飞机经济舱，三小时之外商务舱等等。有些机构还会要求雇主支付一笔前期费用或者每月每季度收取一笔费用来覆盖执行团队的成本，这笔费用的计算逻辑一般为整个团队花在项目上的时间，例如，如果一个团队1/3左右的时间花在项目上，则向雇主每月收取项目团队总工资的1/3，此类费用根据协商可分为可返还和不可返还，若是可返还则服务机构需要在项目失败时向雇主退回这笔费用，若是不可返还这笔费用将成为雇主的沉默成本，在项目成功时，这笔费用通常会在最后佣金中进行抵扣。

国际和国内一线律所的收费模式一般为小时计费加上一个基于项目情况和工作范围的理解的费用预估，即原则上按小时计费，但如项目情况和工作范围不超出之前约定的范围，总费用限定在事先预估的费用范围之内。在美国，一个C/D轮交易的通常收费大概在十万美金起，国内一线律所的收费标准根据交易具体情况在几十万至上百万人民币之间。

会计师事务所费用则根据项目的大小和复杂程度而定。

交易市场方面，据Second Market内部员工透露最终成交额的百分比进行抽成的，其中单项目的比例要比基金份额高，而成交额小的交易抽成比成交额大的高，总体的费率在0.5％-1.5％之间。国内目前在不同省市也有股权交易中心，但机构化程度还有待提高，项目质量参差不齐，交易平台收取的费用包含挂牌费，股权登记托管费，股份转让费等各项费用，各地区股权交易中心均有不同收费标准。以深圳前海股权交易中心公示的收费标准来看，涉及的费用包括了初始登记费用（按照所登记的股本面值的0.2‰收取），年费（按照所登记的股本面值的0.2‰收取），权益派发（转送股面额的0.1％或现金分红的0.1％收取），变更登记（按照合同标的额的0.15％收取）等。

总体来说，整个交易过程中付给中间服务商费用占总交易额的2％-10％。

在国际市场上，私募股权二手份额交易已成为一级市场的重要策略，随着私募股权二级市场发展成熟，越来越多一级市场的机构LP，不论是私募股权的母基金还是其他机构投资者，都会分配一定比例资金给S基金策略。同时，以及非传统、非标的二级市场策略的出现导致复杂交易越来越多，这个市场的对三方服务的需求也正变得旺盛。

综上所述，除了买家和卖家外，第三方服务机构也形成完善的产业链分工，买家卖家也习惯雇佣第三方专业机构为其提供服务，提高交易效率和公允度。我们相信随着国内二手策略市场的不断成熟，专业的第三方服务机构也会逐渐涌现，为参与交易的双方，特别是在复杂交易中提供专业价值。

特别感谢：竞天公诚资深合伙人王勇老师