作者 | 刘玉娇

编辑 | 夏县明、梁秀杰

视觉 | 梁秀杰

责编 | 韩玮烨

说起“新4号文”，颇有一种“问渠那得清如许？为有源头活水来”的意味。

继中基协发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》之后，3月1日，中基协AMBERS系统 “不动产私募股权基金管理人试点”开放申报。据悉，若干市场头部管理人已经在第一时间提交试点申请。

由上海交通大学上海高级金融学院北京校友会与睿和智库联合组织的以“破局”为年度主题的系列会议第三场，及时以“‘不动产私募基金试点’新规解读及市场机会探讨”为主题，由来自于中国新兴资产的廖燕飞主持，邀请了不动产领域投资机构、资产管理机构及相关服务机构的业内人士，展开了深度讨论。

（MBA2020级）

活动开始，上海高级金融学院北京校友会执行会长祥戈进行了活动致辞，对上海高级金融学院北京校友会及“破局”系列活动进行了介绍，并对到场的嘉宾和观众表示了热烈欢迎。

（EMBA二期）

01 《不动产试点指引》解读：兼顾远近，所谋者大

六年政策收紧，终欲引入活水。如果说“第三支箭”是监管态度，那么《不动产试点指引》则是执行细则。

2017年2月，“老4号文”作为限制私募基金投资房地产的第一枪，正式打响了房地产基金行业收紧的“加码大战”，以住宅为甚。2021年8月，中基协窗口明确住宅类房地产私募基金暂停新增备案。2023年2月，《不动产试点指引》新规发布，六年轮回，活水将至。

鼎晖夹层与信用基金董事总经理、特殊机会业务负责人吴锐认为：本次《不动产试点指引》新规的出台既具有近期为房地产纾困的动力，也具有远期不动产资管市场建设的考量。

（MBA2011级）

从短期来看，政府已经明确表态要抓紧“保交楼、保民生”，这是自上而下对房地产行业的纾困措施在权益类资管市场的落地；从长远来看，新规打造了不动产私募基金新品类，扩大了投资人投资品种，加速孵化优质投资标的，并在未来进一步打通公募市场。不动产私募基金投资，有了自己正式的“名分”。

吴锐表示，以私募基金募投管退四个环节来看，本次《不动产试点指引》从多个维度促进了行业的发展——

募资：新设基金类别差别监管；投资：放开投资范围，调整投资结构限制；管理：提高投资者保护及信息披露要求；退出：优质资产并孵化对接REITs。

这其中，特别是对于投资范围和投资结构限制的放开受到了广大市场从业者的一致好评。以投资范围为例，不仅包括了需要纾困类的存量住宅、传统意义上的商办类不动产和产业园等传统基础设施，还特别明确提及了数据中心、基站等新型基础设施。这一定义与公募REITs的基础资产类型进行了很好的衔接。

又比如，此次市场热议的对基金投资股债比的放开，基本参照了税务部门通常认可的资本弱化比例，并针对不同基金类型和投资方式进行了细化规定。《不动产试点指引》的这一规定，是与不动产股权基金在资本结构、资产风险收益上的特点相匹配的。据悉，在《不动产试点指引》出台前，相关指导单位、制定单位对行业头部管理人进行了密集深入地调研，听取和吸收了很多来自市场一线的建议，故出台的指引也获得了业内的好评。

在放开投资范围中，包括了特定居住用房，又针对存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房的定义及适用标准进行了细致的区分。从最终成文来看，对存量商品住宅是偏谨慎的，对保障性、租赁住房进行了适度放宽。

02 项目市场：寻解法，先估值

在当前GDP增速放缓的情况下，对资产价值的追寻愈加急迫。而如何对资产价值进行合理判断是其中非常重要的课题。

在国内基础设施公募REITs市场愈加完善的背景下，资产估值也受到了市场上投资人、企业以及监管机构的高度关注，市场对于资产估值的认知程度也在逐步提高。公募REITs中涉及的不动产估值指的是资产的市场价值，即在公平交易的情况下，理性的买卖双方在知情、审慎的前提下，在估价时点自愿进行交易的金额。相对于市场价值而言，投资价值是对特定的投资者而言的，买方在收购或卖方在处置资产时，可能会有一些特殊考虑因素，投资价值会因投资者不同而有所不同。

据戴德梁行估价及顾问服务部助理董事李俊俊介绍：在商业地产评估中，有比较法、收益法、成本法和假设开发法四种评估常用方法。

比较法是其中最简单直接的方法，是指在市场上寻找位于同一城市或区域、同一业态的可比交易案例，进行各项差异因素修正后得到估价对象价值的方法。该方法的应用通常会受到国内整体资产交易量的限制。

收益法是在资本市场环境下不动产估值最常用的一种办法。收益法下具体有两种模型，一为直接资本化法，二为现金流量折现法。

直接资本化法本质上是一种静态的收益法，涉及的假设参数较少，实操中多用于上市公司年度审计等用途。资本市场认可的主流估值方法是现金流量折现法，它是将未来预计能够产生的收益进行折现后得到资产现状价值的评估方法。现金流量折现法对有收益预期的经营性物业基本都是适用的。

成本法和假设开发法分别为正向和反向评估物业价值的思路，因其难以反映物业的收益价值在资本市场上比较少用。这两种方法更多适用于土地、在建工程以及处于改造状态物业价值的评估。

除了遵循市场价值评估的总体逻辑和方法，在保障性租赁住房的评估实操中，需要注意收入类别的判断及合理预测，相关成本的合理假设（主要包括规模相关成本、收入相关成本和税金），以及可实现的NOI预测。

03 参与方：望通路，公募REITs

本次活动讨论环节由鼎晖投资连宇及睿和智库创始人韩玮烨联合主持。

就不动产私募基金投资项目来说，最终仍需通过公募REITs等方式实现退出。对于参与方来说，如何参与并用好公募REITs这一工具？

实际上，从私募基金或房地产企业退出路径来看，公募REITs只是其中的一个选项，思路仍可以持续打开，如大宗交易出让、成熟基金续期等。

对于公募REITs退出通道，本质来看有两种形式。一是自己发行公募REITs品牌。从所有人角度来看，可以简单看作为“资产上市”；从审核层面来看，整体对于资产质量的要求还是颇高的，其中主要是两个方面——合规性、经济性（分派率达到4%以上）；从投资人的角度来看，公募REITs是一个极好的投资产品，为投资者参与不动产交易提供了市场条件。二是将存量资产转让给已经上市的公募REITs，其中我们所管理的公募REITs可以作为收购资产的并购方。

当然，是否需要发公募REITs，也是企业需要考虑的重要问题。如果当前负债率高，且未来有强扩张诉求、需要大量股权基金的，那么发公募REITs的必要性就较高，这是一个综合的选项。

此外，如果企业不能发行公募REITs实现退出，那么参与收并购也是可行的。在收并购过程中，各方会寻求法律来保护自身的权益。对于其中如何利用好法律，北京市中伦文德律师事务所高级合伙人、副主任夏欲钦也提出了自己的看法：

从风控角度来说，每类资产的潜在风险类型都不尽相同。以纾困类为例，容易忽略的一是债务问题，其中最重要的是区别于银行、信托等隐藏在下面的非公开渠道债务问题；二是手续的瑕疵，存在影响后续建设的硬伤。而对于经营类的物业而言，一是历史问题，对于十年二十年等长期项目而言，经历多项政策的变动，更易出现手续当中的遗留问题；二是项目改造，对于项目经营过程中的改造问题，因监管力度的不同，容易出现手续缺失等问题。

而对于如何做风险控制这一问题，夏欲钦表示：一是全面的尽调，二是通过整体的交易安排，来预防和发现风险。

在退出方式选择上，TCL科技产业园有限公司总经理杜岩松提到，TCL在过往发展实体产业的过程中，也开发和收购了很多的产业园，以往的主要选择是把资产或资产所在的法人主体做股权交易，今后与头部管理人合作设立私募不动产基金也是值得考虑的一个选项。

除此之外，还有来自于北京瀛和律所、华夏幸福创新中心、华润置地、中国新兴资产、金地威新、大家保险等机构发表了自己的疑问和思考，讨论十分热烈。

本次沙龙由上海交通大学上海高级金融学院北京校友会、睿和智库联合主办。